1、第二讲第二讲 公司估值模型的公司估值模型的种类和基本原理种类和基本原理股利折现法公司自由现金流折现法剩余收益折现法债券:123450周期性现金息票偿还日的现金流购买价格时间,t100100100100100(1080)1000项目:周期性现金流残值初始投资时间,t123450460460380250430(1200)120两项投资：债券和项目tTttDFCFCFCFCFC1TDT3D32D2D1D0V价值评估模型：债券D 是对该债券的要求的收益率要求的收益率:8%年度利息偿还贴现率 现值110000.92692.59210000.85785.73310000.79479.38410000.73
2、573.50510010000.681748.64V0D=1079.85 p 是该项目的要求收益率是该项目的要求收益率价值评估模型：项目tTttpTpTppppFCFCFCFCFCV1332210要求的收益率:12%年份现金流贴现率 现值14300.893383.9324600.797366.7134600.712327.4143800.636241.5053700.567209.95V0p=1529.49 价值创造:V0 I0n债券（没有新创造的价值）：债券（没有新创造的价值）：V0=1,079.85I0=1,079.85NPV=0.00n项目（有新创造的价值）项目（有新创造的价值）：V0=
3、1,529.50I0=1,200.00NPV=329.50没有创造价值没有创造价值创造价值创造价值融资创造公司价值？n一家全权益公司目前发行在外普通股1000万股，每股价值25元。公司新有一项目需投资1000万元，净现值为2000万元。在宣布投资该项目的同时，公司要求对项目进行股权融资，融资金额1000万元，发行股票40万股，每股发行价为25元。请问公司宣布项目并发行股票后价值多少？n如果该公司采用发行股票融资，但是新股价格为20元/股，一共发行50万股，请问公司宣布项目并发行股票后价值多少？n如果公司目前没有新的项目，但是宣布发行新股1000万元，每股价值25元（20元），一共发行50万股，
4、请问公司发行股票后价值多少？n如果公司目前管理者已知公司股票被高估，实际每股价值只有18元，但发行新股50万股，每股20元，共发放50万股进行项目投资，请问公司宣布项目并发行新股后价值多少？一、股利折现模型n预测的输入变量：预期红利、投资者要求的股权资本收益率n预期红利：预期增长率、预期红利支付率TEdTT1tttEE0VTVd1d2d3d4d5股利流123450TVT股利政策是否创造公司价值？n一家全权益公司目前发行在外普通股1000万股，每股价值25元。公司现有一项目需投资1000万元，净现值为2000万元，公司总价值在宣布该项目前为25000万元，宣布后为27000万元。现有两个方案为该
5、项目融资，一是不支付现金股利，用留用现金为项目筹资；一是每股支付1元股利，然后从外部筹资1000万元权益资金。n问题：两种方案下，公司价值和股东财富是否不同？n如果企业考虑所有再投资项目后，多余1000万元现金，是否发放股利对企业价值有影响吗？自由现金流保留在企业的结果预预 测测 年年 份份012345收入430460460380250折旧216216216216216收益21424424416434自由现金流430460460380250+120发放自由现金流后账面价值12009847685523360追加投资430460460380250不发放自由现金流的账面价值1200141416582
6、11824983878企业价值因此增加了吗？Gordon的增长模型n稳定增长模型股票的价值=DPS1/（r-g）n适用范围：n公司以名义经济增长率相当或稍低的速度增长n公司已经制定好了红利支付政策，并持续到将来n红利支付稳定n财务杠杆基本稳定增长率的预测n使用历史增长率的平均值n算术平均数n几何平均数n线性回归模型n对数回归模型n使用专业人员的盈利预测n运用公司基本因素估计增长率增长率预测举例时间（t）年份每股收益增长率%Ln(EPS)119970.65-0.43219980.661.54-0.42319990.9036.36-0.11420000.911.11-0.09520011.2739
7、.560.24620021.13-11.020.12720031.2712.390.24计算平均的增长率多阶段股利股值模型n两阶段增长模型n三阶段股利折现模型)1(/()1)()1()1(1)(1(100tiROAEDROAbgrgrDPSgrrggDPSPnnnnnnn佛山照明历年股利分红n 2007年度 10转增5股派5.85元(含税)n2006年度 10转增3股派5元(含税)n2005年度 10派4.9元(含税)n2004年度 10派4.8元(含税)n2003年度 10派4.6元(含税)n2002年度 10股派4.2元(含税)n2001年度 10派4元(含税)n2000年度 10派3.8
8、元(含税)n1999年度 10转增1股派3.5元(含税)n1998年度 10派4.02元(含税)n1997年度 10派4元(含税)n1996年度 10派4.77元(含税)n1996中期 10转增5股n1995年度 10派6.80元(含税)n1994年度 10派8.10元(含税)n1993年度 10送4转增1股派3元n佛山照明的股利趋势：n（假设1）每股股股利稳定在0.5元/股，n（假设2）07年股利为0.6元，如果每股股利增长率为2%，未来持续增长n（假设3）持续增长期间为10年，以后不再增长，稳定期股权资本成本为8%n佛山照明股票目前的股权资本成本为8.5%n则请问2007年底，佛山照明股票
9、的每股价值是多少？股利折现模型的适用性n优点n概念简单：股利就是股东的所得，这样就可以对它们进行预测n可预测性：短期内股利通常很稳定，因此对股利可以比较容易预测（在短期）n缺点n关联性：股利支出与价值没有关联，至少在短期内是如此；n对股利的预测忽视了资本利得部分n预测期间：通常要求对较长的时期作出预测；较短时期的期末价值难以计算n一个运营中的公司的所有项目产生的现金流：nC-I 是公司自由现金流F 是该企业的资本成本12345经营活动产生的现金流(进)现金投资(出)自由现金流时间,tC1C2C3C4C5I1I2I3I4I5C1-I1C2-I2C3-I3C4-I4C5-I53F332F22F11
10、F0VICICICD0F0E0VVV二、公司自由现金流折现模型什么是公司自由现金流n经营活动现金流净值-投资活动现金流净值？IC经营活动融资活动企业企业资本市场资本市场债权人债权人股东股东净金融资产(NFA)净营运资产(NOA)(NFO)Fd公司自由现金流的概念n公司各种权利要求者的现金流的总和n经营现金流=经营利润-应计收入变化+应计费用变化n自由现金流=经营利润-经营性长期资产投资-应计收入+应计费用佛山照明2007年经营活动现金流会计期间会计期间2007-12-31销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金1538837092收到的税费返还收到的税费返还11817937.0
11、3收到的其他与经营活动有关的现金收到的其他与经营活动有关的现金14442812.09购买商品、接受劳务支付的现金购买商品、接受劳务支付的现金1094499915支付给职工以及为职工支付的现金支付给职工以及为职工支付的现金209722922.1支付的各项税费支付的各项税费142212820.3支付其他与经营活动有关的现金支付其他与经营活动有关的现金66937665.46经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额51724518.71佛山照明2007年投资活动现金流收回投资收到的现金收回投资收到的现金1037223024取得投资收益收到的现金取得投资收益收到的现金330548994.4处
12、置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额0收到的其他与投资活动有关的现金收到的其他与投资活动有关的现金0购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金139571596.2投资支付的现金投资支付的现金987423583.5支付其他与投资活动有关的现金支付其他与投资活动有关的现金693989.07投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额240082850.1佛山照明2007年筹资活动及其他吸收投资收到的现金吸收投资收到的现金0吸收权益性投资收到的现金吸收权益性投资收到的现金0分配股
13、利、利润或偿付利息支付的现金分配股利、利润或偿付利息支付的现金171924910其中：子公司支付给少数股东的股利、利润其中：子公司支付给少数股东的股利、利润248609.83支付其他与筹资活动有关的现金支付其他与筹资活动有关的现金0筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额-171924910汇率变动对现金及现金等价物的影响汇率变动对现金及现金等价物的影响-8720438.48现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额111162020.3期初现金及现金等价物余额期初现金及现金等价物余额986916364.8期末现金及现金等价物余额期末现金及现金等价物余额1098078385n
14、对期末自由现金流的资本化DCFM 模型的持续价值111FTTTICCVgrICCVFTTT11对带增长的期末自由现金流的资本化F=rF+1折现现金流分析优点概念简单:现金流是“真实”的，也容易理解；它们不会受到会计规则的影响熟悉:是对人们熟悉的净现值方法的直接应用缺点对概念的置疑:自由现金流在短期没有衡量新增价值；价值的产出 没有与价值的投入相匹配 自由现金流不能认识到不导致现金流的新增价值 投资被作为价值损失 自由现金流在某种意义上是一个清算概念；企业可 以通过消减投资来增加自由现金流预测区间:能够要求长期预测中，尤其是在投资不断增加时，认 识到投资产生的现金流吗可验证性:很难验证对自由现金
15、流的预测与人们预测的方面不一致:分析师预测的是盈余，而不是自由现金流；要将盈余预测调整为自由现金流预测，要求进一步预测应计费用什么情况下最适用当投资模式可以产生稳定的自由现金流或者自由现金流以一个固定的比率增长的时候利润与现金流的差异n 净利润净利润 n加：资产减值准备 固定资产折旧 n 无形资产摊销 长期待摊费用的摊销 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（减收益）固定资产报废损失 公允价值变动损失 财务费用 投资损失（减收益）递延税项贷项（减：借项）存货的减少（减增加）经营性应收项目的减少（减增加）经营性应付项目的增加（减减少）其他（金融投资损益*所得税率）-n=经营活动产生的现金流
16、量净额n-固定资产投资（含子公司股权投资增加）n-无形资产投资n-长期待摊费用投资n=自由现金流剩余收益折现模型n某公司投资一个项目，预期投资额为400万元，预期收益率为10%，项目必要报酬率为10%。则该项目投资额计入资产负债表账面价值为400万元，1年期利润表中的利润为40万元，这个项目增加了多少价值？n价值的增加额价值的增加额剩余收益的折现价值剩余收益的折现价值n剩余收益剩余收益=收益收益-必要回报率必要回报率投资额投资额n该项目的剩余收益是多少？n如果该项目的预期收益率为12%呢？多期情况下的剩余收益模型n年初投资100元，每年收益5%，项目无限期产生收益，必要报酬率为5%。如果每年取
17、出5元收益，则该项目每年的剩余收益是多少？如果每年不取出5元收益，而是放在项目中继续使用，则该项目每年的剩余收益是多少？项目价值分别为多少？nP/B=11、每年取出第一年年初第二年年初第三年年初第四年年初收益555利息555账面价值100100100100剩余收益00002、没有支取收益55.255.51利息000账面价值100105110.25115.76剩余收益0000帐面价值估值的原理n只有当预测的剩余价值不等于0时，资产才会相对账面价值产生溢价或折价n当公司投资赚取的收益等于股东要求的回报时，公司价值不变。考虑到投资增长，收益增长不等于价值增长！n公司价值与发放股利与否无关。33221
18、00EEEEREREREBV单个项目使用剩余收益估值预预 测测 年年 份份012345收入430460460380250折旧216216216216216收益21424424416434自由现金流430460460380250+120账面价值12009847685523360收益率17.8%24.8%31.8%297%10.1%RE12%7012615298-6折现率12%1.121.2541.4051.5741.762RE现值62.5100.5108.262.3-3.4RE总现值330项目价值1530企业价值自由现金流估值0123456现金流入4308901350173021002100初始
19、投资1200120012001200120012001200自由现金流-1200-770-310150530900900自由现金流现值-687.5-247.2106.8336.7510.7自由现金流总现值20持续价值7500持续价值现值4256项目价值4276预测期价值所占比重0.47%项目净现值=4276-1200=3076企业价值剩余收益法估计0123456收入4308901350173019801980折旧21643264886410801080收益214458702866900900账面价值1200218429523504384038403840回报率17.83%20.97%23.78
20、%24.71%23.44%23.44%剩余收益70195.92347.76445.52439.2439.2剩余收益现值62.5156.2247.5283249.3剩余收益总值999持续价值3660持续价值现值2077总价值4276预测期价值比重51.43%企业价值增值企业价值增值30763076 其中，其中，被称为被称为剩余收益。剩余收益。基于会计的股东权益价值评估模型:单期EPdP1100111 BBearndEPBBearnP10110EEEBPBearnBP1101001011 BearnE 从单期支付方程式出发从单期支付方程式出发:代入期望股利：代入期望股利：得到：得到：011BBea
21、rn 或或 基于会计核算的股东权益基于会计核算的股东权益价值评估模型价值评估模型:多期 将各期的股利用综合收益和账面价值来代替,TETTTET-ETEEEEBPBearnBearnBearnBP1212010011111t-EttBearnRETETTTtttEBPERBP100 如果我们定义 我们就得到P/B 比率与以后的剩余收益（RE）之间的关系_1965-1995 1965-1995 年的剩余收益年的剩余收益 P/B P/B 组构成（第组构成（第0 0年）之后的年份年）之后的年份 P/BP/B组组 P/BP/B_ 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5_ 1 (1 (高高)6.6
22、8 6.68 0.181 0.181 0.230 0.230 0.223 0.223 0.221 0.221 0.226 0.226 0.236 0.236 2 2 3.98 3.98 0.134 0.134 0.155 0.155 0.144 0.144 0.154 0.154 0.154 0.154 0.139 0.139 3 3 3.10 3.10 0.109 0.109 0.113 0.113 0.106 0.106 0.101 0.101 0.120 0.120 0.096 0.096 4 4 2.59 2.59 0.090 0.090 0.089 0.089 0.077 0.077
23、 0.093 0.093 0.100 0.100 0.099 0.099 5 5 2.26 2.26 0.076 0.076 0.077 0.077 0.069 0.069 0.068 0.068 0.079 0.079 0.071 0.071 6 6 2.01 2.01 0.066 0.066 0.067 0.067 0.059 0.059 0.057 0.057 0.076 0.076 0.073 0.073 7 7 1.81 1.81 0.057 0.057 0.048 0.048 0.043 0.043 0.052 0.052 0.052 0.052 0.057 0.057 8 8 1
24、.65 1.65 0.042 0.042 0.039 0.039 0.029 0.029 0.039 0.039 0.050 0.050 0.044 0.044 9 9 1.51 1.51 0.043 0.043 0.034 0.034 0.031 0.031 0.038 0.038 0.046 0.046 0.031 0.031 10 10 1.39 1.39 0.031 0.031 0.031 0.031 0.028 0.028 0.036 0.036 0.047 0.047 0.028 0.028 11 11 1.30 1.30 0.024 0.024 0.026 0.026 0.023
25、 0.023 0.035 0.035 0.036 0.036 0.030 0.030 12 12 1.21 1.21 0.026 0.026 0.028 0.028 0.023 0.023 0.036 0.036 0.039 0.039 0.038 0.038 13 13 1.12 1.12 0.023 0.023 0.021 0.021 0.012 0.012 0.031 0.031 0.039 0.039 0.026 0.026 14 14 1.05 1.05 0.009 0.009 0.008 0.008 0.009 0.009 0.026 0.026 0.034 0.034 0.032
26、 0.032 15 15 0.97 0.97 0.006 0.006 0.005 0.005 0.011 0.011 0.018 0.018 0.031 0.031 0.017 0.017 16 16 0.89 0.89-0.007-0.007-0.011-0.011-0.004-0.004 0.008 0.008 0.029 0.029 0.015 0.015 17 17 0.80 0.80-0.017-0.017-0.018-0.018-0.004-0.004 0.006 0.006 0.023 0.023 0.008 0.008 18 18 0.70 0.70-0.031-0.031-0
27、.030-0.030-0.030-0.030-0.010-0.010 0.015 0.015-0.001-0.001 19 19 0.58 0.58-0.052-0.052-0.054-0.054-0.039-0.039-0.015-0.015-0.003-0.003-0.008-0.008 20 (20 (低低)0.42 0.42-0.090-0.090-0.075-0.075-0.066-0.066-0.037-0.037-0.020-0.020-0.039-0.039_ 各年的剩余收益都被第各年的剩余收益都被第0 0年年 构造构造P/BP/B组的年份的账面价值除过。组的年份的账面价值除过
28、。模型的要素剩余收益=（ROCE-权益要求的回报率）普通股账面价值11)1(1tEtt-EttBROCEBearnRE1/tttBEarnROCE（1）（2）两个动因：(1)ROCE(2)账面价值假设假设T T期之后剩余收益（期之后剩余收益（RE RE）为）为0(0(即即T T期及期及此后的溢价为此后的溢价为0):0):预测剩余收益例1:T期之后剩余收益（RERE）为0TtttEEERBV100572851942220.VE预测剩余收益例2:T期之后剩余收益（RERE）固定假设假设T T期之后剩余收益固定为期之后剩余收益固定为一个常数一个常数(即即T T期及此后的期及此后的溢价固定溢价固定)：
29、TEET+TtttEEERERBV1110077324240527503940.VETEET+TtttEEgERERBV1100RE稳定增长的持续价值假设T期之后剩余收益持续增长(T期之后溢价持续增长):1995A 1996E 1997E 1998E 1999E 2000E 2001E 2002E 2003E Eps 4.63 5.45 6.35 7.32 8.56 10.01 11.72 13.71 16.04 Dps.70.94 1.10 1.25 1.46 1.70 1.99 2.33 2.73 Bps 23.22 27.73 32.98 39.05 46.15 54.46 64.19
30、75.57 88.88 ROCE 23.5%22.9%22.2%21.9%21.7%21.5%21.4%21.2%RE(.12)2.66 3.02 3.36 3.87 4.47 5.18 6.01 6.97 贴现因子 1.12 1.254 1.405 1.574 1.762 1.974 2.211 2.476 RE的现值 2.38 2.41 2.39 2.46 2.54 2.62 2.72 2.82 RE的现值总计 20.34 持续价值 58.08 持续价值的现值 23.46 价格 67.02 CVT=6.97 /0.12=58.08分析师预测和价值评估:惠普公司Logo used with
31、permission of Hewlett Packard公司自由现金流估值与剩余收益估值的比较宇通客车（上）WACC=7.95%2005E2006E2007E2008E2009E2010E公司自由现金流1.310.920.990.951.261.26预测期内的自由现金流价值4.35终值（无永续增长）15.85终值现值10.81企业价值15.16负债帐面价值6.84股票价值8.32预测期价值比重29%公司自由现金流估值与剩余收益估值的比较宇通客车（下）权益资本成本10.26%2005E2006E2007E2008E2009E2010E股东权益5.836.236.627.017.287.5每股收益0.921.011.071.021.03每股剩余收益0.320.370.390.300.280.28剩余收益现值1.27终值（无增长）2.73终值现值1.67股票价值8.77预测期价值比重81%ROCE盈利能力分析n将来的ROCE(剩余收益)会是多少?预测目标n出发点：本期的ROCE和增长分析影响ROCE的因素n将来的ROCE和增长与本期的ROCE会有什么不同?
