1、公司并购与战略重组M&A，Corporate Restructuring南开大学金融学系2013年秋季资本运营管理南开大学金融学系马晓军教材和参考教材教材和参考教材教材：帕特里克 A 高根，兼并、收购和公司重组，中国人民大学出版社，2010年10月参考教材：J.弗雷德威斯通，马克L.米切尔，J.哈罗德马尔赫林 著，接管、重组与公司治理，第四版，北京大学出版社，2006年2月；恩里克R.阿扎克，兼并、收购和公司重组（第2版）机械工业出版社，2011年08月；迈克尔 E.S.弗兰克尔(Michael E.S.Frankel)，并购原理：收购、剥离和投资，东北财经大学出版社，2009年1月page2
2、资本运营管理南开大学金融学系马晓军帕特里克A高根，计量经济研究协会主席，美国菲尔莱狄更斯大学（Fairleigh Dickinson University）商学院经济学与金融学教授，企业评估领域的专家，在兼并和收购领域出版了多本著作和多篇论文。page3资本运营管理南开大学金融学系马晓军page4第一章第一章 并购绪论并购绪论资本运营管理南开大学金融学系马晓军Value of M&A 1980-2007:U.S.page6资本运营管理南开大学金融学系马晓军Value of M&A 1980-2007:Europepage7资本运营管理南开大学金融学系马晓军最近的全球并购活动最近的全球并购活动2
3、011 年全球并购交易总额约2.2 万亿美元，同比增长约2.5%，是自2008 年以来的最好水平。而其中，跨境并购正成为全球的主要并购活动。2011 年国家或地区间的跨境并购交易总额约1.5 万亿美元，同比增长13.6%，占全球并购交易总额约67%。能源、矿产和公共事业是跨境并购的主要行业，交易总额约5,571亿美元，占全球并购交易总额约25%。page8资本运营管理南开大学金融学系马晓军高盛的并购业务高盛的并购业务page9资本运营管理南开大学金融学系马晓军高盛的并购业务高盛的并购业务page10资本运营管理南开大学金融学系马晓军2012年中国的并购数据年中国的并购数据根据汤森路透数据最新统
4、计，2012年迄今已公布的中国参与的并购共计3387项，金额达2037亿美元，较2011年的1978亿美元上升3%。其中国国内并购占有2445项，交易金额达到1128亿美元，占并购总金额的55%。材料和通信两大行业的并购占国内并购42%的市场份额。总体而言，2012年至今已公布的中国参与的并购交易金额占亚太并购总额的39%。中国是仅次于美国的全球第二大并购目标市场，2012年占全球市场份额的6.3%，较去年所占5.6%的市场份额增长了0.7个百分点，连续3年成为全球第二大并购目标市场。page11资本运营管理南开大学金融学系马晓军2012年中国的并购数据年中国的并购数据加拿大是中国企业跨境收购
5、的最大目标市场，2012年迄今共21项并购案例，金额达188亿美元。美国是中国企业今年跨境收购的第二大目标市场，金额达101亿美元,打破了2007年87亿美元的历史记录，创下新高。以新华信托牵头的中国财团出资42亿美元，收购美国国际集团（AIG）旗下国际租赁金融公司（ILFC）80.1%股份，成为今年中国对美国跨境收购最大的一笔交易。据汤森路透/Freeman咨询，2012年中国地区的估算财务顾问费用为6.58亿美元，较2011年下降8.5%。其中按照财务顾问收益排名，瑞士信贷（Credit Suisse）获得中国最高顾问费用5370万美元，占市场份额的8.2%。高盛获得4760万美元的顾问费
6、用，排名第二。花旗获得3670万美元的顾问费用，排名第三。page12资本运营管理南开大学金融学系马晓军延伸阅读：延伸阅读：2012中国十大并购事件中国十大并购事件中石化购美国Devon页岩气项目(2012年1月)五矿能源收购Anvil公司(2012年2月)优酷土豆合并(2012年3月)中信证券收购里昂证券(2012年3月)光明食品收购英国Weetabix(2012年5月)万达集团并购美国AMC(2012年5月)港交所收购伦敦金属交易所(2012年6月)中海油并购尼克森(2012年7月)分众传媒达成私有化协议(2012年8月)美敦力收购康辉医疗(2012年9月)page13资本运营管理南开大学
7、金融学系马晓军我国证券公司并购重组财务顾问业务我国证券公司并购重组财务顾问业务（2012）page14资本运营管理南开大学金融学系马晓军我国证券公司并购重组财务顾问业务我国证券公司并购重组财务顾问业务比较page15资本运营管理南开大学金融学系马晓军案例：通用汽车案例：通用汽车并购的产物并购的产物page16通用汽车公司是美国三大汽车公司之一，一度是全球最大的汽车公司，而这家公司基本上是通过并购而形成的，这个特点是它明显异于对手福特公司、丰田公司这些产业发展而来的公司。杜兰特1904-1908，买别克，之后并入通用汽车，之后换股合并了奥斯莫比尔、卡迪拉克等，形成现在通用公司的框架。遭遇失败：银
8、行控制通用 1910杜邦的参与，再度扩张再次失败杜邦和摩根的控制 1920斯隆的管理走向成功，产品金字塔，超过福特公司通用案例的特点：1.由并购形成的大公司；2.产业与金融的结合；3.管理型企业超过专业型企业资本运营管理南开大学金融学系马晓军案例：通用汽车案例：通用汽车并购的产物并购的产物page17通用汽车的七个分部通用汽车的七个分部GMC商用车分部凯迪拉克分部（Cadillac）别克分部（Buick）雪佛兰分部（Chevrolet）其中，只有土星分部是1985年通用公司抵御外国轿车大规模进入美国市场而决定建立的，这是通用公司唯一从内部建立起来的公司，其他分部都是通过并购而建立的。庞蒂亚克分
9、部（Pontiac）奥兹莫比尔分部 （Oldsmobile）土星分部（Saturn）资本运营管理南开大学金融学系马晓军案例：多元化赶超的百事可乐案例：多元化赶超的百事可乐page181965年，百事可乐公司与世界休闲食品最大的制造与销售商菲多利（Frito-lay）公司合并，组成了百事公司（Pepsico.,Inc.），将休闲食品纳入公司核心业务，从此开始了多元化经营。从1977年开始，百事公司进军快餐业，先后将必胜客（Pizza Hut）、Taco Bell和肯德基（KFC）收归麾下。1992年，与立顿公司形成伙伴关系，在北美市场生产即饮茶饮料品牌立顿茶。1997年，将市场经营重点重新回归饮
10、料和休闲食品，将必胜客、肯德基和Taco Bell业务上市，使之成为一家独立的上市公司，即百胜全球公司(Tricon Global，现公司名为YUMY)。资本运营管理南开大学金融学系马晓军案例：多元化赶超的百事可乐案例：多元化赶超的百事可乐page191998年，百事公司以33亿美元全盘收购了世界鲜榨果汁行业排名第一的纯品康纳公司。2001年，百事公司以134亿美元成功收购世界著名的桂格（Quaker Oats Company）公司。桂格旗下的佳得乐(Gatorade)在美国运动饮料市场拥有绝对份额。通过这次百事历史上最大的并购，百事可乐非碳酸饮料的市场份额一下跃升至25%，是当时可口可乐同领
11、域的1.5倍，在非碳酸饮料市场超越了可口可乐。2005年12月12日，纽约证交所的电子屏幕上的数字显示：百事公司市值首次超过了雄踞纽约证交所食品业龙头位置近一个世纪的可口可乐。而10年前，可口可乐1330亿美元的市值还是百事的两倍多。资本运营管理南开大学金融学系马晓军案例：多元化赶超的百事可乐案例：多元化赶超的百事可乐page20目前，软饮料、休闲食品和快餐成为了百事的三大主营业务，通过这些业务的综合实力，百事可乐超越了可口可乐公司的百年龙头地位。可口可乐也有过多元化经营的经历。自20世纪70年代开始，可口可乐公司大举进军与饮料无关的其他行业，在水净化、葡萄酒酿造、养虾、水果生产、影视等行业大
12、量投资，并购和新建这些行业的企业，其中包括1982年1月，公司斥资7.5亿美元收购哥伦比亚制片厂的巨额交易。但是，这些投资给公司股东的回报少得可怜，其资本收益率仅1%。直到80年代中期，可口可乐公司才集中精力于主营业务，才使利润出现直线上升。资本运营管理南开大学金融学系马晓军一、并购的一般概念一、并购的一般概念page21并购（M&A）的说法，源自西方，是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的合称。兼并兼并，又称合并，是指两家或以上公司并为又称合并，是指两家或以上公司并为一家公司，合并后只有一家公司继续经营，一家公司，合并后只有一家公司继续经营，而被兼并的公司不再存在。收购公司
13、承担被而被兼并的公司不再存在。收购公司承担被兼并公司的资产和负债。兼并公司的资产和负债。按照我国公司法第九章“公司合并、分立、增资、减资”第173条规定：“公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”资本运营管理南开大学金融学系马晓军一、并购的一般概念一、并购的一般概念page22合并合并公司合并分为吸收合并（subsidiary merger）和新设合并（创立合并，statutory merger）。在吸收合并中，吸收方保留法人地位，成为存续公司，被吸收方取消法人资格，其资产、负债全部由存
14、续公司承担，表现形式为A+B=A。在新设合并中，原先的公司均取消法人地位，其资产、负债均并入新设公司，表现形式为A+B=C。资本运营管理南开大学金融学系马晓军一、并购的一般概念一、并购的一般概念page23吸收合并与新设合并优劣比较吸收合并与新设合并优劣比较吸收合并：吸收合并：好处：a.手续简便，因为是原公司的扩展，而非新公司；b.可以节约合并费用；c.保证公司运营的连续性。缺点：吸收方与被吸收方的摩擦新设合并：新设合并：好处：有利于各当事公司的融合。缺点：也就是吸收合并的好处。资本运营管理南开大学金融学系马晓军二、并购的类型二、并购的类型（一）按行业关系划分（一）按行业关系划分横向并购（横向
15、并购（Horizontal Merger）:是指同行业间的企业兼并，即两个生产或销售相似产品的企业之间的兼并。纵向并购（纵向并购（Vertical Merger）:是指处于生产同一(或相似)产品不同生产阶段的企业之间的兼并，即优势企业将于本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后道生产工序、工艺工程的企业收购过来，从而形成纵向生产一体化。纵向并购分为向前并购和向后并购。混合并购（混合并购（Conglomerate Merger）:指既非竞争对手有非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。又有三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购“其他”混合并购。page24资本运营管理南开大学金融学系马晓军三
16、、购买资产与购买股票的比较三、购买资产与购买股票的比较收购的两种方法：购买股票和购买资产并购是什么？并购就是投资。投资股权还是投资非股权资产？购买资产：少量收购资产：目标公司仍保留大部分资产收购目标公司的全部资产：目标公司成为只拥有收购中得到的现金和证券的空壳公司清算解散或者用手中资产购买其他资产或者企业。page25资本运营管理南开大学金融学系马晓军page26四、公司并购的支付方式四、公司并购的支付方式page264.1 现金收购4.2 换股收购4.3 资产置换收购4.4 其他证券收购资本运营管理南开大学金融学系马晓军四、公司并购的支付方式四、公司并购的支付方式page27并购的支付方式主
17、要有现金收购、股票收购、资产现金收购、股票收购、资产收购和综合证券收购收购和综合证券收购这样几种，下面分别叙述。在选择支付方式时，总的原则如下：（1）判断是否能够优化公司资本结构，如果收购方股权比例偏低，则选择换股方式，反之，则采用现金方式或者债务融资；（2）尽量在目标公司股东的要求和收购方的意愿中间寻找平衡，因为双方股东对收购支付方式可能会存在分歧，那么最好能够在符合收购方意愿的同时尽量满足目标公司股东的要求，当然，具体操作时可能会有难度，这就取决于双方谈判的能力；（3）利用税收的优惠。支付方式的不同引起的税负是不同的，因此需要尽量选择能够合理避税的支付方式。资本运营管理南开大学金融学系马晓
18、军4.1 现金收购现金收购page28现金收购是最简单的方式，买方直接用现金支付对现金收购是最简单的方式，买方直接用现金支付对价，其优势在于出价的透明度，这是目标公司股东价，其优势在于出价的透明度，这是目标公司股东最愿意接受的一种出价方式。最愿意接受的一种出价方式。对收购方而言，使用现金支付，除了上述迅速、直接，胜算更大的好处外，现有股东权益不会因为支付现金而被“稀释”，现有股东依然保持对公司的控制。但是，缺点缺点在于收购方如果现金不充足的话，就会背上沉重的即时现金负担，收购方还会大量负债，产生较大的融资成本、影响公司信用状况。在税务方面，现金支付对目标公司的股东而言，需要缴纳资本利得税。资本
19、运营管理南开大学金融学系马晓军4.2 换股收购换股收购page29收购方采用本公司的股票进行收购，称为换股收购或者股票收购（Stock-for-Stock）。由于这种方式不需要买方支付现金，所以，换股收购方式成为成熟资本市场中收购的主要方式，尤其是对一些交易金额比较大的并购案。换股收购根据股票的来源，可以分为两种，一种是增发换股，另一种是库存股换股。增资换股，指的是收购公司采用向目标公司定向发行新股的方式来交换目标公司原来的普通票，从而达到收购的目的。库存股换股是指收购公司以其库存股票与目标公司的普通票交换，从而达到收购的目的。资本运营管理南开大学金融学系马晓军4.2 换股收购换股收购page
20、30换股收购的好处在于：换股收购的好处在于：收购方不需要支付大量现金，因而不会影响到公司的现金资源；收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有权由目标公司转移到了兼并公司，使原股东成为扩大了的公司的新股东这种换股的形式统一了双方股东的利益，有利于未来的融合；公司并购完成后，总股本增大，公司规模变大；目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。换股收购的缺点在于：换股收购的缺点在于：收购方的股本结构会发生变动，会稀释原有股东的股权比例；程序受到限制，手续较为复杂且存在不确定性。资本运营管理南开大学金融学系马晓军4.2 换股收购换股收购page31在换股收购中，换股
21、比例意味着收购代价，比较难以确定，往往是双方争执、谈判的焦点。换股比例=合并方每股市价/被合并方每股市价在收购非上市公司时，确定换股比例会比较困难，常用的方法为每股净资产法，即换股比例=合并方每股净资产/被合并方每股净资产，考虑到双方净资产盈利能力不同，会有一定的调整系数。资本运营管理南开大学金融学系马晓军案例：盈科动力收购香港电讯案例：盈科动力收购香港电讯page32盈动向香港电讯的股东提出了两个收购建议方案以供选择：方案一为每股香港电讯换1.01股盈动，收购全数以盈动股份支付；方案二为每股香港电讯股份换0.7116股盈动，另外每股加7.23港元现金；另一方面，盈动成功说服中国银行和汇丰银行
22、提供总额近130亿美元的贷款。盈动提出的最终收购方案，以一半现金及一半盈动股权作为收购香港电讯的代价。2月29日，与香港大东电报局签署了总价将近400亿美元的购并协议。但是，盈动收购香港电讯使得元气大伤，因为负债130亿美元。10月份开始，盈动要求延期还款。资本运营管理南开大学金融学系马晓军4.3 资产置换收购资产置换收购page33除了以自己公司的股权去跟目标公司置换，并购方还有许多其他的资产（当然是非货币性的）可以在并购过程中派上用场。支付非货币性资产进行并购主要有两种：支付非货币性资产进行并购主要有两种：一种是并购方用非货币性资产参与定向增发，通过直接投资目标公司而获取股权，必要的时候可
23、以获取大股东的控制性地位；另一种是并购方以非货币性资产与目标公司大股东持有的控制性股权进行置换，接替原有大股东的地位，成为目标公司新的大股东，也就是用自己的资产换取对方的股份。资本运营管理南开大学金融学系马晓军案例：苏州中茵收购案例：苏州中茵收购S*ST天华天华page34S*ST天华（600745）是一家湖北的纺织业上市公司，由于经营不善以及控股股东的恶意掏空而出现连续亏损，2007年如果继续亏损，则将退市。2007年4月26日，河南戴克实业有限公司、海晋乾工贸有限公司、上海步欣工贸有限公司、上海肇达投资咨询有限公司与苏州中茵集团签订股权转让协议，河南戴克将其持有公司股权2050万股中的15
24、37.5万股、晋乾工贸将持有公司股份746万股中的529.66万股、步欣工贸和肇达投资各将其持有公司股份607万股中的430.97万股转让给苏州中茵集团有限公司，转让价格分别为人民币1元，转让总价格为人民币4元。资本运营管理南开大学金融学系马晓军page35资本运营管理南开大学金融学系马晓军案例：苏州中茵收购案例：苏州中茵收购S*ST天华天华page36此次股权转让，苏州地产开发商中茵集团仅以4元（每家股东1元）的象征性代价成为S*ST天华的大股东，其代价一是承债，二是注入三家房地产企业的优质资产。2007年9月27日，天华股份与中茵集团签订新增股份购买资产协议，约定天华股份向中茵集团发行20
25、5,630,000股新股购买中茵集团持有的净值总额为54,903.58万元的三家房地产公司股权。资本运营管理南开大学金融学系马晓军案例：苏州中茵收购案例：苏州中茵收购S*ST天华天华page37此次重大资产重组完成后，公司由一家亏损的纺织品公司转型为房地产公司，极大改善了公司的财务状况、持续经营能力和盈利能力。而中茵集团在收购过程中，实际的支付代价比较小，耗费的现金非常少，对三家房地产企业的所有权虽有所稀释，但比例非常小（从100%稀释到73.29%），但中茵集团获得了一家上市公司。资本运营管理南开大学金融学系马晓军中茵股份重组前后的股价表现中茵股份重组前后的股价表现page38资本运营管理南
26、开大学金融学系马晓军4.4 其他证券收购其他证券收购page391.债券债券并购方可以发行公司债券来进行收购，尤其在西方，垃圾债券是杠杆收购中常用的工具。2.优先股优先股并购方发行优先股进行收购的好处在于：对于收购方而言，既不会增加现金支付压力，又不会稀释控制权；对于目标公司的股东而言，虽然没有获得现金支付，但是，优先股收益相较普通股稳定，被收购一方的股东可以获得优先保证的收益权。资本运营管理南开大学金融学系马晓军4.4 其他证券收购其他证券收购page403.可转债可转债可转债也是一种常用的支付方式，有其独特的优点。对于收购公司：（1）能以比普通债券更低的利率和比较宽松的契约条件发行债券；（
27、2）提供了一种能比现行股价更高的价格出售股票的方式。对于目标公司股东：（1）债券的安全性和股票的收益性相结合；（2）在股价上涨的情况下，可以以较低的成本获得股票。4.认股权证认股权证由于认股权证的价值不确定性，被收购方的股东往往会怀疑行权的可能性，因此，认股权证往往是作为现有支付方式的补充，一般不作为单独的支付工具。资本运营管理南开大学金融学系马晓军五、交易结构五、交易结构三方结构(triangular structure)：收购方设立一家空壳子公司，以此收购目标公司。三方结构的优势：收购方在获得目标公司的控制权的同时，不需要直接承担目标公司已知的和未知的负债。正向三方结构（forward t
28、riangular structure）和反向三方结构（reverse triangular structure）page41资本运营管理南开大学金融学系马晓军三方结构（三角并购）三方结构（三角并购）若目标公司被子公司并购，则为正向三方结构（顺三角并购），目标公司注销，其资产和负债合并到并购公司中，目标公司的股东转而持有并购公司的股票。若子公司被目标公司并购，则为反向三方结构（反三角并购），但是采用这种方式，一般是由于存在执照、租赁、贷款担保、管制要求等限制情形，有必要保留目标公司。page42资本运营管理南开大学金融学系马晓军正三角收购正三角收购page43资本运营管理南开大学金融学系马晓军
29、反三角收购反三角收购page44注：买方也可以用买方公司的股份设注：买方也可以用买方公司的股份设立子公司，然后用买方公司的股份置立子公司，然后用买方公司的股份置换目标公司的股份，实现合并。换目标公司的股份，实现合并。资本运营管理南开大学金融学系马晓军反三角收购反三角收购反三角收购的好处在反三角合并中，所有的小公司的股东会被强制接受大公司的股份，而不管他们是否愿意；反三角合并中兼并公司则有很大的自由度来限制小公司的债权人对其原有的资产行使权利；最后，因为目标公司作为一个独立的法人而继续存在，那么目标公司的资产和各种权益在这种情况下与目标公司消失的情况相比，更可能保留其完整性。page45资本运营
30、管理南开大学金融学系马晓军收购方买下全部股票，就要承担卖方的全部债务。如果通过购买目标公司的资产而不是股票的时候，是否需要承担债务？少部分资产还是大部分资产？（信托基金原则，trust funds doctrine）三方结构的好处和股票收购相比，资产收购的好处之一是，出价方可以不必征得股东的同意，如果不需要增发股票并且在授权交易金额之内。page46资本运营管理南开大学金融学系马晓军收购资产模式收购资产模式page47资本运营管理南开大学金融学系马晓军收购资产模式收购资产模式优点优点未知、未公开或是或有债务不结转给买方 现有（可能是不利的）工会协议不交接给买方 现有（可能是不利的）员工养老金和
31、福利计划不交接给买方。筛选资产和债务的能力较大 提高收购资产的课税基础，导致免税额较低 避免有股东持反对意见时的考核问题权利 选择收购资产和负债的会计处理时灵活性更大page48资本运营管理南开大学金融学系马晓军收购资产模式收购资产模式缺点缺点公司身份和现有的商誉不保留 公司结构和经营方式变更，这是对于业务有破坏性 合同、聘用协议和其他法律文件可能需要更改、更换或转让 不可转让的权利和资产（如特许权、执照和许可证）有时不能由买方保留。有利税务资产和权利（如净经营亏损结转）可能会失去 可能要遵守整批出售法和其他潜在的资产出售限制 page49资本运营管理南开大学金融学系马晓军购买股票形成控股公司
32、购买股票形成控股公司优点：较低的成本不需要支付控股溢价以部分所有权达到控制目的购股不需要征得目标公司股东的同意缺点：未知、未公开或是或有债务不结转给买方重复纳税反托拉斯问题缺乏100%的所有权page50资本运营管理南开大学金融学系马晓军特殊购买并购公司特殊购买并购公司特殊购买并购公司（Special purchase acquisition vehicle，SPACs）：通过首次公开发行募集资金，专门从事并购交易的公司。通常所筹集的资金的8090%会以信托方式交由公司进行并购投资。KKR:http:/ Kravis和George Roberts于2007年创立的一只亚洲基金，主要是专注于收购大中华区、日本和澳洲的资产。page53资本运营管理南开大学金融学系马晓军KFNKKR金融（NYSE：KFN，以下简称KFN）是一家不动产投资信托（REIT）和专业金融公司，其投资的范围包括住宅与商业住房抵押贷款、抵押贷款担保证券、公司债券、资产担保证券以及股权证券。公司成立于2004年，以私募形式筹得7亿9千5百万美元资金，并且在2005年6月的首次公开募股中又融资8亿4千9百万美元。KFN曾经是次贷危机最早的牺牲品，但经过拯救，KFN就从一家不动产投资信托转变成了一家有限责任公司，KKR金融成为了一种债务投资工具并且不参与KKR私人股权交易的投资。page54
