1、他山之石美国高收益债启示录光大证券固定收益研究团队 证券研究报告目 录一、一、高收益债券的定义及范畴二、二、高收益债券在美国的兴起三、三、高收益债券在美国的发展四、四、高收益债券的违约与回收五、高收益基金的现状高收益债券的定义及范畴 高收益债券又被称作垃圾债券，是指信用评级较低的企业所发行的债券。根据美国三大评级机构穆迪、标普以及惠誉评级的定义，BB、Ba级或以下属于相对较低的信用评级。有几类发行人是被评级机构排在投资级之后、属于高收益范畴的：（1）“坠落天使”（2）“高新技术企业”（3）“杠杆收购或重组公司”。高收益债券发行示意图高收益债券在美国的兴起（一）良好的“风险收益比”利差因素是投资
2、者选择投资何种资产的决定性因素。根据上世纪美国70年代的经验看，高收益债券平均信用利差为400BP左右。即便发生违约，只要违约债券仍在交易，就意味着回收率至少有40%-50%，这意味着债券违约后其仍有价值。高收益债券在美国的兴起（二）“融资难”问题 20世纪70年代早期，各类公司特别是没有达到投资级别的公司筹措资金的主要来源是浮动利率的短期银行贷款。当时，仅有564家公司及其相等数量的子公司可以获得投资级别的评级，而其余21000家年收入超过3500万的公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。高收益债券在美国的兴起（三）投资者保护政策 按照美国证券交易法规定，高收益债券是由每个债券发
3、行公司担保偿债的，如果发行主体为控股公司，则担保人也包括其旗下的子公司。所以如果控股公司有任何拖欠行为，高收益债券的投资人可以选择控股母公司也可以选择负有共同担保责任的所有子公司执行其债务追索权。另外，SEC还要求高收益债券的发行人必须要做到债券出售后12年内，企业的收益必须保证按照合同预定的时间和金额支付利息以维护投资者的权益。同时，在这种制度安排下，高收益债券的发行者也会被要求建立一个交由第三方托管的储备账户，将债券发行的收益按规定比例存入账户中，以保证每半年支付一次利息，账户中的资金也只能被限于投资于国家及政府债券，债券的发行者无法将该账户中所获收益抽取投入业务经营中，以此来保证债券在发
4、行初期的偿付能力，维护投资者的利益。在美国破产法第7章和第11章中明确提出了在债务人无法偿还债务时，债权人有权对债务人的资产进行处置的方法。高收益债券在美国的兴起（四）米尔肯和德克夏银行的做市 对于低等级债券的惟一问题是缺乏流动性，市场开拓者是市场流通的关键，因而他向证券持有者做出保证：无论证券持有者什么时候想出售手里的证券，他都会购买，然后通过证券再出售，获取买卖差价产生的利润。但是，这种流动性的创造是有成本的，由DBL承销的债券其承销费率通常要比非DBL承销的费率高0.5%。高收益债券在美国的发展（一）高新技术企业的发展与“杠杆收购”的盛行 80年代初正值美国第四次产业大规模调整与重组时期
5、，全球竞争的蔓延、放松管制的推行以及科技的日新月异都要求企业实行更高效、更省钱的战略。弗里德曼货币主义理论的推行使得原本在70年代收紧的信贷有了较为明显的改观，小公司通过高负债方式收购大公司的“杠杆收购”找到了重要的经济来源，即商业银行贷款或发行债券。高收益债券在美国的发展（一）高新技术企业的发展与“杠杆收购”的盛行 高收益债的发展曾经极大的促进了高新技术企业的繁荣高收益债券在美国的发展（二）“144A法案”的颁布 美国证券交易委员会于1990年4月颁布了144A交易条例。144A规则放松了非公开发行债券必须向SEC进行登记注册的限制，仅需在上市交易前才需要向SEC提交注册申请；并且144A规
6、则还放宽了非公开发行债券的转售限制，如果债券的目标投资者是合格机构投资者（QIBs），则发行人可根据144A规则进行快速融资。高收益债券在美国的发展（三）高收益债券风险-收益的规律和特征 就高收益债券中各品种而言，Caa级别的违约风险比Ba和B级别的分别高出20%30%，但回报率并未明显的高于这两个级别。我们认为各类金融资产所体现出的高风险与低回报率具有如下顺序：股票Ba级企业债B级企业债Caa级企业债（最高风险与最低回报率）。1990-2011年美国各种资产收益-波动分布高收益债券投资级公司债总体债券指数长期国债中期国债短期票据标普500指数0.02.04.06.08收益率0.1.2.3波动
7、率1983-2011年美国股票及高收益回报-波动分布高收益债券的违约与回收 1981-2011年美国不同评级平均违约期限1981-2010年美国不同评级期限违约率高收益债券的违约与回收1981-2010年美国不同行业违约率2010年美国不同行业违约率 由于事前难以了解企业违约情况出现的时点，因而通常以企业支付最后一次利息后的最短6个月后(半年付息一次)定义为违约发生的开始。违约后是否进入破产法程序取决于债务人与债权人谈判的结果。为了获得企业继续经营的机会，债务企业首先会选择申请破产法第11章进行破产保护。但债权人和破产法庭有终止债务人首次或再次申请破产法第11章破产保护的权利，转而进入破产法第
8、7章财产清算，这样债权人债务面值的回收程度将视其债务的等级而定。高收益债券的违约与回收公司破产时间轴 影响债务解决时限的几点原因：1.担保债务的数量；2.经济周期的影响；3.廉价交易的发行数量。高收益债券的违约与回收高收益债券的持仓情况1989-2008年美国高收益债券持仓情况2008年美国高收益债券持仓情况高收益债券的交易市场及制度 美国高收益债券二级市场包括以集中指令驱动交易方式进行的场内交易市场和以报价驱动交易方式进行的场外交易市场（OTC）两部分，除小部分在纽约证券交易所进行交易外，企业债券交易超过90%在场外以报价驱动交易方式进行。从美国高收益债券市场实践看，二级市场的绝大多数交易都
9、由做市商完成，占交易总量的比例超过95%，并且做市商的市场势力有逐渐增强的趋势。美国公司债日均交易量美国场外市场做市商交易情况高收益债券的现状2011年末美国高收益债券行业组成高收益债券的现状高收益债券基金的表现高收益债券基金持仓PIMCO High Yield fund 组合构成高收益债券基金持仓Goldman Sachs High Yield 组合构成高收益债券基金收益率分布PIMCO High Yield fund 收益率分布情况Goldman Sachs High Yield 收益率分布情况高收益债券基金规模及回报率 由于大部分的高收益债基金属于美国市场上的共同基金，其募集设立方式与共
10、同基金相同。根据彭博的数据，截止2012年5月1日，美国市场上，共有188支高收益债基金，算上分级则有581支，管理的资产规模在2341.3791亿美元左右（9个基金数据缺失），平均一支高收益债基金的资产管理规模在13亿美元左右，资产规模都在100亿以上。根据资产规模加权得到的平均年迄今回报率为5.71%，回报率多分布在4%-6%和6%-8%区间内，63%基金的年迄今回报率在4%-6%区间，28.6%基金在6%-8%区间内。当前信用债市场策略:信用债投资策略经济平淡期下最重要的就是确定性的票息以及部分资本利得，而资产的增长价经济平淡期下最重要的就是确定性的票息以及部分资本利得，而资产的增长价值
11、相对要打折。风险可控下的高票息成为值相对要打折。风险可控下的高票息成为20122012年的必然选择。年的必然选择。实质性推荐资产的顺序：AA+的信用债（包括企业债、公司债）、AA级别部分信用债、AA级别的部分城投债、大的房地产公司债、可转债本次降准之后，尽管总体收益率趋势向下，但信用债收益率出现了一定分化，信用利差有所扩大。债券市场对于经济疲软作出了应有反应。我们维持整体持我们维持整体持有策略观点，在有策略观点，在5 5月初已提醒投资者在高评级债上可适当调高仓位，当前不必月初已提醒投资者在高评级债上可适当调高仓位，当前不必全线转向高评级债防御姿态。全线转向高评级债防御姿态。当前信用债市场策略:
12、基本论调经济平淡期的估值均衡论：风险可控下高票息。经济平淡期的估值均衡论：风险可控下高票息。2012年最大的投资主题是经济下台阶，下台阶的速度和方式既决定了利率的运动形态，也决定了信用债的产业选择。基本面方面，今年GDP增速在【8.5%，8%】。其含义是经济要下台阶，但又要稳，不能下得太猛，经济下台阶的速度和方式决定利率债的运动模式和信用债的分化。工业化后期下台阶的来临决定了实体经济的强度不会太高，进而决定了行业的变迁以及微观层面产业链之间价与量的变化。近期债券市场基本面发生了一些新变化:经济增速大幅走弱,降准政策重企。新变化下如何应对？投资者可能聚焦如下一些问题：1，对于后市，政策进一步放松
13、是否会带来经济反弹；2，资金面宽松下如何平衡信用风险和高票息收益；3，通胀因素是否不再困扰债市等等。当前信用债市场策略:基本论断重要的观测变量：银行理财产品去向重要的观测变量：银行理财产品去向在2011年股票和债券市场惨淡经营的同时，银行理财产品以其稳定的相对高回报得以迅猛发展。目前银行理财产品存量资金规模在3-4万亿间。随着各类资产的估值（风险收益比）的相对变化，银行理财产品存量资金的动向决定某个市场的高度。实体经济不景气使得信贷需求疲软，但社会资金涌入理财产品的规模并未减少，债券类投资品种需求在理财产品这个通道有望增加。图：银行理财产品发行数量(个)当前信用债市场策略:政策政策：政策进一步
14、放松预期增强政策：政策进一步放松预期增强继五月初央行年内第二次降准政策之后，市场对于政策进一步放松预期增强。决策层对于稳定经济增长的论调也有所加强，预计后续在财政政策上将加大力度，具体落实在保证符合条件项目的资金来源，对于地方融资平台负债率指标对于地方融资平台负债率指标将有所放松将有所放松。货币政策在兼顾防范通胀下，也将继续维持市场略为宽松的资金面，再度降准决定于两个因素：1，一是实体经济的实际运行情况，如果经济下行态势继续，未见企稳迹象，信贷投放规模增长继续乏力；二是新增外汇占款继续保持低位增长，甚至是负增长。降息观点上，我们维持年报中存款利率中性，贷款利率偏高的观点，当局有可能采取不对称降
15、息或利率市场化放开贷款下限的方式进一步促进实体经济活跃度。当前信用债市场策略:资金面资金面：短期略紧，中长期维持略宽松态势资金面：短期略紧，中长期维持略宽松态势展望未来1个月，资金面略紧的因素有三：一，是当前人民币贬值预期持续增强，在外围经济不确定性仍存的情况下我国出口仍存在压力，而FDI的月度变化相对有限，而在人民币贬值预期增强的推动下“热钱”将可能净流出，预计5月份新增外汇占款增加规模相对有限；二是5月份为财政存款集中上缴时期，对资金面的季节性干扰较为显著，去5月份财政存款增加3531亿，而相应的公开市场到期资金仅为2270亿，按照往年经验，公开市场到期资金不足以抵消财政存款对资金面收紧的
16、影响；三，未来公开市场到期资金规模非常有限。6月到期资金仅1790亿。中长期债券市场资金面主要受央行货币政策基调影响，在实体经济增速回落下，维持略为宽松的资金面是必然措施。当前信用债市场策略:供需供需：供需层面已经向供给倾斜，不存在供给冲击说法供需：供需层面已经向供给倾斜，不存在供给冲击说法从债券市场前四个月实质发行情况来看，发行增速有显著下降，前四个月除企业债以外，其它品种发行额同2011年持平，城投债前四个月发行119支，合计金额超过1500亿，使得企业债总发行额在前四个月已接近2011年全年水平。经济增速回落下，企业债券融资意愿下降，特别是在2011年信贷供给极端时点过去后，企业重新审视
17、自身资产负债状况，这也体现在一季度信贷疲软，结构偏短上。供需层面已经向供给倾斜，不存在供给冲击说法。图：2012年前四个月债券供给当前信用债市场策略:持有期回报模拟测算5月初，我们通过模拟当时市场AA+/AA级别中票收益率在信用利差变化时的持有期收益率结果，发现只要AA+评级收益率拉大利差13BP就能跑赢AA级别，从5月7日到现在AA+3年期品种收益率下行32BP，AA评级品种下行24BP。当时做出调整仓位策略正确的可能性已相当大。预计信用利差在资金面边际效应减弱下仍将逐步扩大，因经济形势难以短期内扭转。当前信用债市场策略:城投债城投债城投债：依然看好：依然看好在贷款展期的情况下，在中国主银行
18、体制下，城投债今年相对风险可控，未来无非两种解决途径，借新还旧或者以贷款替换。今年城投债有三个变化，一是期限延长、二是发行利率定位、三是建议纳入地方预算在一个“核心概念、三个观测维度”指导下，主银行制以及城投和贷款的不对等和信息披露、违约影响方面的不同决定了城投债发展的基本方向，而权责的独特不明确也使城投难以明确向市政或者产业债靠拢。我们整体上看好2012年城投的表现，主推的依然是AA的，排序上一个是区域维度，负债率低的地方；二是平台分类维度，依次排序是公用事业类、交运类、综合类、土地质押类；三是老城投好于新城投。城投债经过前期资金面和政策支持利好，收益率已大幅回落，但目前5年期AA评级城投债
19、收益率依然在7-7.5%高位，相对产业债5.6%左右的估值有近200个BP标签利差，在不发行系统性风险的情况下，此类特定标签式利差必然在资金面的冲击下再度回落。当前信用债市场策略:近期个券推荐图：近期个债推荐P34P34P34谢谢 谢！谢！光大证券研究所 固定收益研究团队 联系人：丁 进：021-22169174 蔡万科：021-22169163 唐丁祥：021-22169124 韩 聪：021-22169164郜彦伟执业证书编号：S0930510120020联系电话：021-22169044 P35P35u特别声明特别声明 本证券研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使
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