1、内蒙古财经学院会计学院徐利飞1一、什么是现金流量折现法一、什么是现金流量折现法 现金流量折现法现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现 金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相 联系的现金流量。股权现金
2、流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。内蒙古财经学院会计学院徐利飞2 价值 其中：n为资产的年限；CFt为 t年的现金流量；r为包含了预计现金流量风险的折现率。内蒙古财经学院会计学院徐利飞3二、该方法的提出 1、最早提出威廉姆斯（John Burr Williams)2、广泛应用戈登（Myron J Gordon),在资本成本研究中应用 3、费雪在20世纪早期对估值理论与技术研究中，认为“撇开风险不谈，每件东西都有一个市场价值，它仅仅取决于二个因素：一是投资人所预期的收益；二是这些利益所据以贴现的市场利率”。费雪更提出，这一思想应用于市场中任何一种资产，如
3、股票、公司债、土地、建筑物、机器设备等，甚至对人力资源价值估价。内蒙古财经学院会计学院徐利飞4三、现金流量折现法运用前提 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括：1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所 承担的市场系统风险提供资金报酬。2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营 环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不
4、可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。内蒙古财经学院会计学院徐利飞5四、DCF法的应用 第一步 预测未来现金流量 债券；股票；企业价值 第二步 分析并取得现金流量中所隐含的风险程度 当未来的现金流量随着未来状态的不同而不同时，该现金流量则为有风险的现金流量。可能的状态的情形越多，变化越复杂，现金流量的风险程度也就越大。内蒙古财经学院会计学院徐利飞6 第三步 将风险因素纳入DCF分析中
5、。方式有二种：1、确定等值法（Certainty Equivalent Approach)风险因素调整的是未来的现金流量，风险越大，现金流量的确定等值就越小，比如，高风险的1000元可等于无风险的800元。2、风险调整折现率法（Risk-adjusted Discount Rate Approach)风险因素调整的是对现金流量进行贴现计算的折现率，即风险越大，折现率越高。第四步 计算企业未来现金流量的现值内蒙古财经学院会计学院徐利飞7说明 对普通股进行估价，股利构成了相关的现金流量，股东要求的报酬率 其折现率；对公司债估价，各期利息和本金构成了相关的现金流量，债权人要求的报酬率 其折现率；对公
6、司价值估价时，企业现金流量是相关的现金流量，WACC是相关的折现率；现金流量的性质与折现率的性质相互配比。内蒙古财经学院会计学院徐利飞8五、DCF法在企业价值评估中应用 目标企业的价值评估沃斯顿模型（Weston）目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为：其中：FV目标企业在第n期末的价值；Vo企业价值；NCFt 第t年的现金净流量；K资本边际成本；n年数，即投资期限。内蒙古财经学院会计学院徐利飞9 在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长 率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经
7、济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后 却能适应企业各种不同成长形态的需要。内蒙古财经学院会计学院徐利飞103个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。式中：X营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）；gs营业净利或 息税前盈余增长率；k加权资金成本 bs税后投资需求或投资机会；n增长持续期；T所得税率 b-负债利率（一）零增长模型：内蒙古财经学院会计学院徐利飞11（二）固定比率增长模型：Gordon Model 内蒙古财经学院会计学院徐利飞12（三）零增长后超常增长模型：内蒙古财经学院会计学院徐利飞13自由现金流 自由现
8、金流自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等 学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等 为代表的之前在财务报告中利润指标完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。内蒙古财经学院会计学院徐利飞14什么是自由现金流?自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。自由现金流在经营活动现金流的基
9、础上考虑了资本型支出和股息支 出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是一现金支付的。自由现金流等于经营活动现金。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。内蒙古财经学院会计学院徐利飞15 自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需 要和税收之 后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体
10、自由现金流量用于 计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润折旧投资”。内蒙古财经学院会计学院徐利飞16自由现金流的计算 科普兰教授(1990)更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”内蒙古财经学院会计学院徐利飞17 自由现金流量自由现金流量=(税
11、后净营业利润税后净营业利润+折旧及摊折旧及摊销销)一一(资本支出资本支出+营运资本增加营运资本增加)净营运利润 -税金 =NOPAT税后净营运利润 -净投资 -营运资金变化净值 =自由现金流量自由现金流量 内蒙古财经学院会计学院徐利飞18自由现金流量表现形式自由现金流量表现形式 随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:股权自由现金流量(FCFE,Free Cash Flow of Equity)和公司自由现金流量(FCFF,Free Cash Flow of Firm),FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余
12、现金流量，其计算公式为:FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 FCFF是 公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为:FCFF=息税前利润x(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本 内蒙古财经学院会计学院徐利飞19应用贴现现金流估价法评估粤电力的股权价值 自公司A股93年上市以来，粤电力几乎每年都派发相当金额的现金红利，如公司自98年起连续3年向股东派发的税后现金红利分别为42237万元、38631万元、31
13、912万元，这在国内上市公司中是不多见的。但由于粤电力每年的红利支付比例均不相同，这三年分别为60.97%、46.29%和32.89%，因此要评估粤电力的股权价值，红利现金流贴现法不太合适。这里采取股权自由现金流模型和公司自由现金流模型进行评估。内蒙古财经学院会计学院徐利飞20 1、计算贴现率 股权自由现金流模型和公司自由现金流模型采用的贴现率是不同的，前者是评估公司的股权资本成本，后者则是评估公司的加权资本成本。计算股权资本成本有资本资产定价模型（CAPM）和套利定价模型（APM），前者相对简单且有现成的数据可以采用。利用资本资产定价模型计算股权资本成本的公式如下：E(R)=Rf+(ERm-
14、Rf)其中：Rf为无风险收益率；ERm为市场的预期收益率 内蒙古财经学院会计学院徐利飞21 无风险收益率的计算可参考市场上中长国债和182日回购的年收益率，2001年4月12日成交量最大的99国债（8）和182日回购的年收益率分别为3.16%和3.20%，取其平均值3.18%作为目前的无风险收益率。市场预期收益率这里采用深证成指1993年初至2000年末8年内的几何平均收益率，计算结果为9.40113%。系数采取的是国泰君安证券研究所在网上公布的数据，该系数是根据股票和相关指数在1998年1月5日至2000年12月29日期间的周收益率计算，粤电力在这段时间的系数为0.90981。将这些数据代入
15、上述公式，计算出粤电力A股的预期收益率即股权资本成本为8.84%。内蒙古财经学院会计学院徐利飞22 加权资本成本是公司包括股权资本成本、税后债务成本、优先股成本等在内的不同融资成本的加权平均值，其权数为股权资本、债务或优先股各自的市场价值在总资产中所占的比重。债务成本一般要随着市场利率或公司违约风险的变动而变动，但为简便起见可假定这两者在今后若干年内不发生大的变化，这样粤电力的税后债务成本可依据其目前的债务帐面利率计算：税后债务成本=税前成本（1-税率）=5.58%(1-0.24)=4.24%内蒙古财经学院会计学院徐利飞23 在计算粤电力的加权资本成本之前须先知道该公司的股权市场价值，而粤电力
16、的股本构成中有可流通的A股、B股和非流通股三类，A、B股按4月12日收盘价，非流通股则以其每股净资产上浮30%计算其市值，三者相加得到粤电力的股权总市值为104.7493亿元。而粤电力的债务价值按其帐面价值（母公司报表）计，为4亿元，这样粤电力的加权资本成本为：加权资本成本=（8.84%104.7493+4.24%4）/（104.7493+4）=8.67%注：这里假定粤电力B股、非流通股融资成本均等于流股A股融资成本计算，若有其B股的系数，至少其B股的融资成本可单独计算。内蒙古财经学院会计学院徐利飞242、对股权自由现金流和公司自由现金流的估计（1）股权自由现金流 对计算粤电力2001年股权自
17、由现金流所需的几个要素作如下估算：净收益。由于粤电力2001年计划总发电量（含控股子公司）将增长41.8%，则假定并表后的粤电力主营业务成本增长42%，主营业务收入增长40%（考虑到电价在发电量增长后下调的因素），管理费用增长40%，营业外支出与2000年持平，少数股东权益增长35%，这样计算得出粤电力2001年的净利润为15.13亿元。内蒙古财经学院会计学院徐利飞25 折旧和摊销。粤电力2000年折旧金额为0.58亿元，摊销金额为0。在收购沙角A厂（二期）后，假定母公司固定资产规模及折旧均增长一倍，则粤电力在2001年度的折旧金额为1.16亿元。营运资本追加额。假定粤电力保持正常经营所需的货
18、币资金是其营业收入的10%，2001年度公司应收帐款净额、应付工资、其它应付款均将随营业收入较上年增长1倍，而预付帐款、应付股利则保持不变，在剔除公司2000年度为收购沙角A厂二期预付帐款15.26亿元的影响后，则2001年度粤电力营业资本将增加2.09亿元。内蒙古财经学院会计学院徐利飞26 资本性支出。粤电力计划在2001年度投资11075万元建设茂名电厂#5机组，投入公司下属电厂的技改费用约11300万元，假定两者之和属资本性支出，则为2.24亿元。至于偿还本金和新发行债务收入则取决于粤电力在2001年的债务融资情况，我们假定公司在当年债务融资规模及期限结构均保持不变，即其若有短期债务到期
19、则仍以相同的筹资成本续借同样金额的债务，则偿还本金和新发行债务收入相抵消，对营业资本追加额不构成影响。这样粤电力（母公司）在2001年度的股权自由现金流为：15.13+1.16-2.09-2.24=11.96（亿元）内蒙古财经学院会计学院徐利飞27 与2001年相比，粤电力在以后几年若无新的机组投产，其经营状况将无大的变化，在假定债务筹资方面对现金流变化不构成影响，营业资本保持不变，资本性支出每三年一次1.13亿元（投入所属各厂的技改费用），2001年投资建设的茂名电厂#5机组（20万千瓦）将在2006年建成投产。茂名电厂#5机组投产后的效益可参照粤电力（母公司）目前拥有的沙A（一期）（320
20、万千瓦）作出估计，同时假定该项目公司的所得税率为33%，则该机组投产可为粤电力增加净利润0.42亿元。这样粤电力在2002年以后的股权自由现金流为16.29、16.29、15.16、16.29、16.71、15.58、16.71亿元。内蒙古财经学院会计学院徐利飞28（2）公司自由现金流 对前述公式略作调整，为：公司自由现金流=净收益+利息费用（1-税率）+折旧-资本性支出一营运资本追加额 粤电力财务费用按其短期借款金额乘以其实际成本计算（含手续费），为0.2232亿元，则税后财务费用为0.1696亿元。参照前述股权自由现金流的计算结果，则粤电力2001年以后的公司自由现金流为：12.13、16
21、.46、16.46、15.33、16.46、16.88、15.75、16.88亿元。内蒙古财经学院会计学院徐利飞29 3、对股权价值的计算（1）股权自由现金流模型 根据前面估算今后若干年的股权自由现金流和股权资本成本，即应用股权自由现金流模型计算出粤电力的股权价值。由于电力机组的使用寿命是有限的，一般在30年左右或略多，因而只能假定粤电力公司在20-30年的使用期限内保持一定的股权或公司现金流不变。若计算粤电力在今后20年内的股权自由现金流的净现值，则为145.87亿元；25年内的股权自由现金流的净现值为157.55亿元；30年内的股权自由现金流的净现值为165.30元。总股本按现有的265940.4万股计算，则粤电力股权每股价值分别为5.48元、5.92元、6.22元。内蒙古财经学院会计学院徐利飞30（2）公司自由现金流模型 按同样方法，计算出粤电力在今后20年内的公司自由现金流的净现值为149.30亿元；25年内的公司自由现金流的净现值为161.53亿元；30年内的公司自由现金流的净现值为169.71亿元。而其目前债务的帐面价值为4亿元，则按此法计算的股权价值分别为145.30亿元、157.53亿元、165.71亿元，对应的每股价值为5.46元、5.92元、6.23元。与前比较，用股权自由现金流模型和公司自由现金流模型计算的公司股权价值差别很小，可谓殊途同归。
