1、第五章第五章 证证券信息披露制度券信息披露制度第一节第一节 积极信息披露制度积极信息披露制度 狭义的披露指特定主体的积极的披露行为 广义的披露包括任何主体发布与证券相关的重大信息的行为 狭义披露主体具有真实、准确、完整、及时披露的法定义务 非狭义披露主体其实具有不披露的义务，即消极披露义务一、证券市场为何需要强制披露一、证券市场为何需要强制披露 信息披露需要强制的原因一是公开市场的很多投资者实力弱小，心智也不成熟，他们并不会自发集合起来督促发行人做出有效的披露，而是会盲目跟风，轻易追逐实施虚假宣传的证券，反而导致市场上的“劣币驱逐良币”，即做虚假披露的发行人胜出。信息披露需要强制的第二个理由是
2、不少发行人并不试图成为证券市场的反复博弈者，并不在意事后的声誉惩罚机制。加上司法进路的追责机制也缺乏效率时，发行人的自愿披露会存在道德风险。自愿信息披露的第三个缺陷是投资者与发行人之间的博弈是一个长期的互动过程，而且不一定能成功。强制信息披露还有一个“量”方面的优点是可以统一不同发行人的披露尺度。当它们有可比的格式和内容时，投资者就更容易对之展开比较，节省了信息的接受成本。与此相关的是，强制信息披露通常会指定有限的信息披露渠道，以便投资者集中查阅。和已然实行较严格的强制信息披露制度的证券市场能形成对照组的，就是以网络借贷P2P为典型的我国互联网金融市场。该市场缺乏信息规范，充斥欺诈，投资者无法
3、获得、也无意追求有效的信息披露，而只是单纯比较收益率高低，或自欺欺人地把互金企业的宣传当作真话来接受，以至于市场整体陷入声名狼藉、濒临崩溃的状态（当然，这也和互联网金融缺乏内在的经济合理性有关）。二、我国证券信息披露制度的主要内容二、我国证券信息披露制度的主要内容（一）发行时的信息披露（一）发行时的信息披露 证券发行人经监管机构核准公开发行股票或公司债券的，应当公告招股说明书、公司债券募集办法及其他配套文件如财务会计报告。凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当在招股说明书和公司债券募集办法中披露。（二）持续交易时的信息披露（二）持续交易时的信息披露 发行时的信息披露要求虽然繁多，但属
4、于一次性的“打天下”。相比之下，证券持续上市交易时的披露虽然内容略少，却属于长期性的“守天下”，要做到始终合规，更为不易。三、信息重大性和信息披露的原则三、信息重大性和信息披露的原则 信息披露需要权衡多方面的利益，例如投资者知情权和国家秘密、商业秘密，信息应被披露的基本标准是信息具有重大性。而信息披露行为的原则是披露真实、准确、完整的重大信息。（一）信息重大性（一）信息重大性 信息之所以需要被披露，是因为信息具有重大性。重大性是决定有关信息是否应当被披露、不披露是否会造成法律责任的标准。1.信息重大性的主观与客观标准信息重大性的主观与客观标准 2.重大性意味着信息披露不应追求越多越细重大性意味
5、着信息披露不应追求越多越细越严越严（二）信息披露的原则（二）信息披露的原则 重大性是被披露信息的属性。那具有重大性的信息如何被披露？法律要求是真实、准确、完整。四、信息披露不实的法律责任四、信息披露不实的法律责任（一）民事责任（一）民事责任（二）行政责任（二）行政责任（三）刑事责任（三）刑事责任第二节第二节 消极信息披露义务消极信息披露义务 一、消极信息披露义务与证券虚假信息规一、消极信息披露义务与证券虚假信息规制制 消极信息披露义务指不具有积极信息披露义务的主体所承担的不编造、传播证券虚假信息的义务。在法理上，一般主体均为义务人，但在实效上，只有特定主体编造传播的虚假信息才可能扰乱市场、而应
6、纳入执法范围。二、证券信息规制的二、证券信息规制的基本法理和法制基本法理和法制 证券是没有实体价值的金融商品，其价格会随着证券发行人披露的信息而变动。故而对证券市场有必要实施较为严格的信息规制。但规制必须符合信息流通的科学规律。（一）法定披露渠道中的信息才可以被合（一）法定披露渠道中的信息才可以被合理信赖理信赖 证券信息规制的基本思路是在形式上区分有意义和无意义的信息，从而减少公众的信息真伪的辨识成本和接收成本。（二）证券法下消极信息披露（二）证券法下消极信息披露义务的限定性义务的限定性 1.我国消极信息披露规制的基本框架我国消极信息披露规制的基本框架 我国证券法下的信息披露规制一是系统规定了
7、发行人、上市公司的积极披露义务。二是对特定主体施加了消极披露义务。消 极披露义务的基本规则是2006年证券法第七十八条：“禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。”2.消极信息披露法律责任的要件消极信息披露法律责任的要件（1）责任主体应限于能造成）责任主体应限于能造成“扰乱市场扰乱市场”后后果的特定人果的特定人 执法中引发争议的主要点是对第七十八条第一
8、款“有关人员”的理解。这个术语本身并不精确，但至少不应该如证监会那样的理解那样，可以涵盖“任何人”。根据立法机构的释义，“有关人员”主要指以各种方式参与证券活动的人员，如在各种传播媒介上发表证券市场评论的人员、证券业务研究人员、教学人员等。（2）客体应为故意或重大过失地编）客体应为故意或重大过失地编造内容虚假的信息的行为造内容虚假的信息的行为 证券虚假信息的内容是对证券市场相关重大事实的虚假性陈述，即形式上为真、实质上为伪的陈述。受法律规制的证券虚假信息在形式上当具有重大性，具体判断标准而言，可参照积极披露义务人的虚假陈述之成立标准，而不是对无关紧要的事情编造信息；同时虚假信息的内容在形式上具
9、有一定的发生概率即确定性，故而虚假信息内容的事件规模与发生概率结合起来可能造成虚假的重大性，从而影响市场价格或理性投资者决策，否则就不可能实现扰乱市场的后果。虚假信息不包括对真实的事实信息的曲解、误解，即观点表达的错误应当与事实讲述的虚假相区别。市场信息是一个丰富的生态系统。投资者对证券投资价值的理解，不仅有赖于法定信息披露，还有赖于各方对宏观政治经济和微观经营者的各类分析，对信息的整合与解读。这些信息的反馈有利于投资者对信息重大性和真实性的辨识。虚假信息也不包括对虚假信息或传言本身存在的陈述。（3）应有可归因于特定主体的市场）应有可归因于特定主体的市场扰乱后果扰乱后果 这一是需要证券价量变动等客观指标佐证。二是在市场同一类型信息存在多个，有“多因一果”的可能时，需要辨别特定主体的影响。在主体不具有明显的公信力、客体信息行为的内容不具有明显的误导性时，尤其不应高估其对扰乱市场的影响力。目前的金融与法律理论研究和执法水平都无法在定量的层面对虚假信息的内容失真度、表面可信度、传播度等方面与扰乱市场、误导投资者方面建立精确的联系（这也是操纵市场法乃至整个侵权责任法面临的困境），而只能在定性层面建立关系。故而在定性层面的把握就更需要坚持。三、证监会对证券消极信息披露制三、证监会对证券消极信息披露制度的扩张度的扩张 2007年证监会上市公司信息披露管理办法
