1、同仁堂分拆上市案例分析同仁堂分拆上市案例分析小组成员（会计小组成员（会计1101）李艳秋李艳秋 宋佳宋佳 魏云霞魏云霞梁保喜梁保喜 申彬申彬 王晓兵王晓兵20142014年年6 6月月1313日日案例背景案例背景战略动因战略动因风险规避风险规避同心同德，仁术仁风同心同德，仁术仁风 案例背景案例背景 年月日，由同仁堂股份有限公年月日，由同仁堂股份有限公司分拆并控股的同仁堂科技发展股份有限公司（简称司分拆并控股的同仁堂科技发展股份有限公司（简称同仁堂科技）在香港创业板闪亮登场。这是中国资本同仁堂科技）在香港创业板闪亮登场。这是中国资本市场多家上市公司中的分拆上市第一股，同市场多家上市公司中的分拆上
2、市第一股，同时也是唯一成功完成分拆上市的公司。在国内创业板时也是唯一成功完成分拆上市的公司。在国内创业板紧锣密鼓筹备阶段，在国内股市场，虽然许多上市紧锣密鼓筹备阶段，在国内股市场，虽然许多上市公司不久前还雄心万丈地计划分拆上国内创业板，但公司不久前还雄心万丈地计划分拆上国内创业板，但都遭遇了政策障碍，于是同仁堂科技香港创业板挂牌都遭遇了政策障碍，于是同仁堂科技香港创业板挂牌便尤为引人瞩目。便尤为引人瞩目。一、背景简介一、背景简介法国里昂证券提出的在同仁堂法国里昂证券提出的在同仁堂A股的基础上增发股的基础上增发H股方案股方案 缺点：因为根据当时香港的市场情况，缺点：因为根据当时香港的市场情况，H
3、股发行价预计为每股股发行价预计为每股23 元，而同一种股票在沪市已经涨到元，而同一种股票在沪市已经涨到20多元。这应该属于国有资产流多元。这应该属于国有资产流 失。失。A股股东也会反对，为什么股权会稀释的如此厉害。股股东也会反对，为什么股权会稀释的如此厉害。案例背景案例背景二、方案选择二、方案选择中银国际提出的在同仁堂中银国际提出的在同仁堂A股公司之上构建一家控股公司去香港上股公司之上构建一家控股公司去香港上市方案市方案 缺点：管理结构更复杂，会使管理层次更多；而且当控股权被稀缺点：管理结构更复杂，会使管理层次更多；而且当控股权被稀释到释到 小于小于50%时，就有可能被国外公司收购，还存在双重
4、征税的时，就有可能被国外公司收购，还存在双重征税的问题问题。中证万融公司提出的同仁堂中证万融公司提出的同仁堂A股公司分拆部分高科技资产和业务股公司分拆部分高科技资产和业务设立同仁堂科技发展股份有限公司上香港创业板。设立同仁堂科技发展股份有限公司上香港创业板。o 定位原则定位原则1 以科技为先导，实现中药以科技为先导，实现中药现代化与国际化目标现代化与国际化目标2 利用高新技术改进传统产利用高新技术改进传统产品，提高质量水平、生产品，提高质量水平、生产水平、经济效益。水平、经济效益。3 进行现代化的市场运作拓进行现代化的市场运作拓展营销网络，致力于商务展营销网络，致力于商务发展，时期更加具有国际
5、发展，时期更加具有国际竞争力。竞争力。o 分拆原则分拆原则1 符合法律规定和创业板上符合法律规定和创业板上规则的要求。规则的要求。2 保障保障A股股东根本利益。股股东根本利益。3 对境外投资者有吸引力。对境外投资者有吸引力。4 有利于提高募集资金量以有利于提高募集资金量以及再融资能力。及再融资能力。5 有利于同仁堂科技的有效有利于同仁堂科技的有效管理。管理。案例背景案例背景三、原则确定三、原则确定o 分拆时应遵循的标准分拆时应遵循的标准 1 同仁堂科技预计税后利润应在原同仁堂科技预计税后利润应在原A股公司同期净利润股公司同期净利润1/3与与1/5之间。之间。2 将科技含量高的业务或产品收入并入
6、同仁堂科技。将科技含量高的业务或产品收入并入同仁堂科技。3 同仁堂科技从科研、生产到销售尽可能自成体系。同仁堂科技从科研、生产到销售尽可能自成体系。o 解决好同仁堂和同仁堂科技的关系解决好同仁堂和同仁堂科技的关系 基于既要保证基于既要保证A股的股东根本利益，又要对境外投资者有吸引股的股东根本利益，又要对境外投资者有吸引力的原则，分拆重组还要使力的原则，分拆重组还要使A股收益大幅提升，要确保同仁堂科技股收益大幅提升，要确保同仁堂科技的成长性和企业管理的规范化。的成长性和企业管理的规范化。案例背景案例背景四、操作标准四、操作标准五、分拆上市大事记五、分拆上市大事记案例背景案例背景2000年年2月月
7、22日，同仁堂股份公司股东大会通过议案，日，同仁堂股份公司股东大会通过议案，同意投资一亿元与其他发起人共同设立北京同仁堂科技发同意投资一亿元与其他发起人共同设立北京同仁堂科技发展股份有限公司。展股份有限公司。2000年年10月月10日，和记黄埔斥资日，和记黄埔斥资5000万元，认购万元，认购在香港上市的同仁堂科技近在香港上市的同仁堂科技近10%的股份，成为最大的战的股份，成为最大的战略投资者。略投资者。2000年年10月月31日，北京同仁堂科技发展股份有限公日，北京同仁堂科技发展股份有限公司在香港联交所创业板挂牌交易。司在香港联交所创业板挂牌交易。同心同德，仁术仁风同心同德，仁术仁风 案例背景
8、案例背景战略动因战略动因风险规避风险规避一、分拆上市对北京同仁堂股份公司以及同一、分拆上市对北京同仁堂股份公司以及同仁堂科技发展股份有限公司都有积极影仁堂科技发展股份有限公司都有积极影响响战略动因战略动因一方面，从北京同仁堂股份公司的角度看，通过分拆出让股权可以一方面，从北京同仁堂股份公司的角度看，通过分拆出让股权可以以获得大量的以获得大量的IPO(equity carve-out)现金，改善母公司的资产现金，改善母公司的资产流动性、提高公司资产的增值能力，拓展融资渠道，形成有效经营激流动性、提高公司资产的增值能力，拓展融资渠道，形成有效经营激励机制和资本优势，分散经营风险。将子公司分拆上市还
9、会显著地提励机制和资本优势，分散经营风险。将子公司分拆上市还会显著地提升母公司短期业绩，使母公司更容易获得潜在的配股和增发机会。升母公司短期业绩，使母公司更容易获得潜在的配股和增发机会。另一方面，从分拆后的北京同仁堂科技发展股份有限公司角度看，另一方面，从分拆后的北京同仁堂科技发展股份有限公司角度看，同仁堂分拆上市为子公司打开了资本市场直接融资渠道，从而更好地同仁堂分拆上市为子公司打开了资本市场直接融资渠道，从而更好地满足其项目投资需求。分拆出去的子公司可以从外部筹集资本，资本满足其项目投资需求。分拆出去的子公司可以从外部筹集资本，资本来源将不再仅仅限于母公司一条渠道，即不再完全依赖母公司其他
10、业来源将不再仅仅限于母公司一条渠道，即不再完全依赖母公司其他业务的收益所产生的现金流的唯一支持。务的收益所产生的现金流的唯一支持。战略动因战略动因二、具体战略动因分析二、具体战略动因分析o 从北京同仁堂股份公司角度分析从北京同仁堂股份公司角度分析1.传统的中药急需走现代化，国际化道路。传统的中药急需走现代化，国际化道路。目前，我国中药的国际市场占有率不足目前，我国中药的国际市场占有率不足5%，被日本、韩国的，被日本、韩国的“汉方药汉方药”挤得难以立足。而作为中药第一品牌的同仁堂来讲，挤得难以立足。而作为中药第一品牌的同仁堂来讲，面对激烈的国际市场竞争，同仁堂必须选择将优秀的传统中药产面对激烈的
11、国际市场竞争，同仁堂必须选择将优秀的传统中药产品打入国际主流市场，基于此，同仁堂科技应运而生。品打入国际主流市场，基于此，同仁堂科技应运而生。2.分拆上市有助于原上市公司经营业绩的改善。分拆上市有助于原上市公司经营业绩的改善。由于股票发行时通常是采用溢价发行的方式，上市公司作为发起由于股票发行时通常是采用溢价发行的方式，上市公司作为发起人将享有这部分溢价所得，同时，经过一定期限后，上市公司还人将享有这部分溢价所得，同时，经过一定期限后，上市公司还可变现其分拆公司的部分股份。从而获得资本增值收益。可变现其分拆公司的部分股份。从而获得资本增值收益。3.同仁堂科技将成为同仁堂股份公司新的利润增长点。
12、同仁堂科技将成为同仁堂股份公司新的利润增长点。同仁堂科技公司有三大块业务同仁堂科技公司有三大块业务:传统中药的现代化改造、高传统中药的现代化改造、高科技生物制品的开发、中药电子商务，这是上市募集资金额科技生物制品的开发、中药电子商务，这是上市募集资金额重点改造项目，分别投资重点改造项目，分别投资2950万、万、2960万、万、2990万对万对新剂型车间、提取生产线、颗粒车间进行改造。已经在新剂型车间、提取生产线、颗粒车间进行改造。已经在1999年底完成。年底完成。2000年进入全面收获期，这些项目都进年进入全面收获期，这些项目都进过长时间筹备，都具有较高的成长性。过长时间筹备，都具有较高的成长
13、性。4.目前上市公司发展高科技业务已成为一种潮流。目前上市公司发展高科技业务已成为一种潮流。同仁堂认为，同仁堂认为，A股市场是一个主板市场，而主板市场的投资股市场是一个主板市场，而主板市场的投资行为是以风险低、收益稳定为特征的，而创业板市场是一个行为是以风险低、收益稳定为特征的，而创业板市场是一个高风险的市场，将生物制药项目放在同仁堂科技。用风险投高风险的市场，将生物制药项目放在同仁堂科技。用风险投资的资本开发高科技业务，既可以相对降低同仁堂资的资本开发高科技业务，既可以相对降低同仁堂A股股东股股东的风险，又有望分享到高科技带来的高回报。的风险，又有望分享到高科技带来的高回报。战略动因战略动因
14、5.分拆出让股权，可以获得大量的分拆出让股权，可以获得大量的IPO现金，改善母公司的资现金，改善母公司的资产流动性。产流动性。从从1999年与年与2000年的主要会计数据对比可以看出，总资年的主要会计数据对比可以看出，总资产，股东权益的增加是由于本年度利润增加及所属子公司同产，股东权益的增加是由于本年度利润增加及所属子公司同仁堂科技发展在香港创业板发行股票所致。仁堂科技发展在香港创业板发行股票所致。6.提高了公司的增值能力，拓展了融资渠道，形成有效的经营提高了公司的增值能力，拓展了融资渠道，形成有效的经营机制和资本优势，分散经营风险。机制和资本优势，分散经营风险。总之，同仁堂借助来自资本市场的
15、资金支持，得益总之，同仁堂借助来自资本市场的资金支持，得益于企业机制、经营理念和运作模式的更新，同仁于企业机制、经营理念和运作模式的更新，同仁堂不仅具备组建同仁堂科技的实力，而且渴望由堂不仅具备组建同仁堂科技的实力，而且渴望由同仁堂科技在香港创业板的上市，赢得新的辉煌。同仁堂科技在香港创业板的上市，赢得新的辉煌。战略动因战略动因o 从分拆的出来的北京同仁堂科技发展股份有限公司从分拆的出来的北京同仁堂科技发展股份有限公司来讲：来讲：1 1、保障了、保障了A A股股东的根本利益。股股东的根本利益。2 2、吸引了境外投资者的投资，有利于提高募集资金及在融、吸引了境外投资者的投资，有利于提高募集资金及
16、在融资的能力。资的能力。3 3、在创业板上市，有利于同仁堂科技的快速发展，同时也、在创业板上市，有利于同仁堂科技的快速发展，同时也会获得有效的管理。会获得有效的管理。战略动因战略动因同心同德，仁术仁风同心同德，仁术仁风 案例背景案例背景战略动因战略动因风险规避风险规避o 第一，不可视分拆上市为第一，不可视分拆上市为“圈钱圈钱”工具。上市公司固然可以工具。上市公司固然可以通过分拆以股权为纽带达到以少量资产控制大量资产的目的，通过分拆以股权为纽带达到以少量资产控制大量资产的目的，但这一方式对债务同样具有放大效应，即使母公司的名义负但这一方式对债务同样具有放大效应，即使母公司的名义负债很低，如果分拆
17、子公司负债较高，母公司的实际债务也可债很低，如果分拆子公司负债较高，母公司的实际债务也可能放大到惊人的地步。能放大到惊人的地步。如果公司只希望通过分拆上市一味如果公司只希望通过分拆上市一味“圈钱圈钱”，而不注重负债的控制和分拆上市后的经营发展，而不注重负债的控制和分拆上市后的经营发展，最终可能作茧自缚。最终可能作茧自缚。o 第二，分拆业务的市盈率不可低于母公司。除基于剥离或逐第二，分拆业务的市盈率不可低于母公司。除基于剥离或逐步退出非核心业务的战略考虑之外，分拆上市的一个重要前步退出非核心业务的战略考虑之外，分拆上市的一个重要前提就是确保在可预见的一段时期内分拆业务的市盈率高于母提就是确保在可
18、预见的一段时期内分拆业务的市盈率高于母公司。如果低于母公司的市盈率，分拆上市不仅无法获得特公司。如果低于母公司的市盈率，分拆上市不仅无法获得特殊收益，而且势必成为亏本买卖。殊收益，而且势必成为亏本买卖。风险规避风险规避o 第三，不可动摇母公司的独立上市地位。对母公司而言，分第三，不可动摇母公司的独立上市地位。对母公司而言，分拆上市在本质上属于资产收缩范畴，势必会影响到母公司的拆上市在本质上属于资产收缩范畴，势必会影响到母公司的业绩，对于原本业绩一般的公司来说，分拆优质资产后对母业绩，对于原本业绩一般的公司来说，分拆优质资产后对母公司业绩的影响会更大。虽然分拆可望带来超额投资收益，公司业绩的影响
19、会更大。虽然分拆可望带来超额投资收益，但由于各地证券市场对发起人出售股份通常有严格的规定，但由于各地证券市场对发起人出售股份通常有严格的规定，所以一定时期内只能是账面收益，并需随市价的调整而调整。所以一定时期内只能是账面收益，并需随市价的调整而调整。因此，国际市场一般都对上市公司分拆前母公司的盈利有严因此，国际市场一般都对上市公司分拆前母公司的盈利有严格规定。格规定。o 第四，不可忽视母公司与子公司现金流量的平衡。从分拆上第四，不可忽视母公司与子公司现金流量的平衡。从分拆上市的实践来看，市的实践来看，“母贫子贵母贫子贵”或或“母贵子贫母贵子贫”等母公司与子等母公司与子公司现金流量不平衡的情况十
20、分普遍。一部分公司视分拆为公司现金流量不平衡的情况十分普遍。一部分公司视分拆为“圈钱圈钱”工具，使分拆子公司得不到正常发展。而另一部分工具，使分拆子公司得不到正常发展。而另一部分公司分拆处于发展期的业务单位后，母公司为避免控制权易公司分拆处于发展期的业务单位后，母公司为避免控制权易手而被迫不断投入大量现金和资产，结果导致手而被迫不断投入大量现金和资产，结果导致“母贫子贵母贫子贵”。风险规避风险规避o 第五，不可忽视股权稀释带来的外来威胁。分拆上市几乎不第五，不可忽视股权稀释带来的外来威胁。分拆上市几乎不可避免会造成一定程度的股权稀释，这些本来可由母公司完可避免会造成一定程度的股权稀释，这些本来
21、可由母公司完全控制的业务单位在分拆成为公众公司后将导致控制权的分全控制的业务单位在分拆成为公众公司后将导致控制权的分散，从而使其被收购的可能性大为增加。如果公司分拆这些散，从而使其被收购的可能性大为增加。如果公司分拆这些业务单位不是基于退出投资的考虑，而是视其为公司未来赖业务单位不是基于退出投资的考虑，而是视其为公司未来赖以发展的基石，那就应当为避免收购早作预案。以发展的基石，那就应当为避免收购早作预案。o 第六，不可沿用旧的管理模式和经营机制。分拆上市作为一第六，不可沿用旧的管理模式和经营机制。分拆上市作为一种金融创新，也需要有相应的管理创新与之配合。分拆上市种金融创新，也需要有相应的管理创
22、新与之配合。分拆上市使公司的股权结构和组织架构更为复杂，再加上新的合作伙使公司的股权结构和组织架构更为复杂，再加上新的合作伙伴的加入，往往会对企业的管理效率、管理水平和企业经营伴的加入，往往会对企业的管理效率、管理水平和企业经营机制提出更高的要求，尤其是当国内上市公司分拆业务到海机制提出更高的要求，尤其是当国内上市公司分拆业务到海外上市时，往往还存在与国际规范接轨的问题。如果企业不外上市时，往往还存在与国际规范接轨的问题。如果企业不及时作出调整，切实进行管理创新和经营机制转换，最终将及时作出调整，切实进行管理创新和经营机制转换，最终将由于管理和机制失效而导致分拆失败。由于管理和机制失效而导致分拆失败。风险规避风险规避 总而言之，可见同仁堂分拆总而言之，可见同仁堂分拆上市是明智的选择，它将中药引上市是明智的选择，它将中药引领到了国际化道路上，抓住了一领到了国际化道路上，抓住了一次挤进国际医药市场的好机会，次挤进国际医药市场的好机会，使中国中药离实现现代化、国际使中国中药离实现现代化、国际化、市场化更近了。化、市场化更近了。同心同德，仁术仁风同心同德，仁术仁风 同心同德，仁术仁风同心同德，仁术仁风
