1、金 融 市 场 学 主讲教师 何玉梅 资产证券化市场 资产证券化市场 第十三章 学习目标 After studying this chapter, you should be able to: 1 了解资产证券化的作用与风险隐患，资产证券化市场 的产生和发展。 2 掌握抵押支持证券资产和支持证券的主要类型。 4 熟悉我国资产证券化市场的状况。 熟练掌握资产证券化的概念及发行程序。 3 案例导入 2015年资产证 券化发展报告 案例导入 企业ABS产品中，以融资租赁资产、公共事业收费权以及应收账款为基础资产的产 品发行量较大，分别为512.57亿元、414.85亿元和229.96亿元，分别占企业
2、ABS发 行总量的29%、23%和13%。除上述大类资产外，信托收益权类产品发行177.45亿元 ，占10%；小额贷款类产品和不动产投资信托类产品分别发行137.8亿元和130.85 亿元，均占7%；企业经营性收入类产品发行额77.6亿元，占4%；企业债权类产品 发行额42.95亿元，占3%；由保理融资债权、两融债权、股票质押回购债权及公积 金贷款组成的其他类产品合计发行78.27亿元。其中：股票质押回购债券类产品发 行33.87亿元，住房公积金类产品发行19亿元，保理融资债权类产品发行13.4亿元 ，两融债权类产品发行12亿元。 本章内容 第十三章 资产证券化市场 第一节 资产证券化概述 第
3、二节 抵押支持证券 第三节 资产支持证券 第四节 我国资产证券化 市场 第一节 资产证券化概述 一、资产证券化的定义和本质 二、资产证券化的参与主体 三、资产证券化的流程 四、资产证券化的作用 五、资产证券化的风险隐患 六、资产证券化分类 第一节 资产证券化概述 一、资产证券化的定义和本质 资产证券化是以缺乏流动性但又可以产生 未来稳定现金流的资产或资产组合为支持 资产，在金融市场上发行该资产支持证券 的一种结构性融资手段。 结构性融资（structured finance）是指企业通过 利用特定目的实体，将拥 有未来现金流的特定资产 剥离开来，并以该特定资 产为标的进行融资。 资产证券化的产
4、生和发展 第一节 资产证券化概述 二、资产证券化的参与主体 资产证券化交易的金额一般比较大，且涉及金融、法律、会计和监管等方方面面 ，所以参与主体众多。其中主要包括：原始债务人、原始债权人、特别目的机 构、投资者、专门服务人、信托机构、担保机构、信用评级机构和证券承销商 等。 第一节 资产证券化概述 三、资产证券化的流程 在资产证券化的过程中，SPV是核心机构，它以证券销售收入向原始债权人偿付 资产出售的价款，以证券化资产产生的现金流向投资者偿付所持证券的权益。 第一节 资产证券化概述 四、资产证券化的作用 1.拓展融资渠道 2.降低融资成本 3.增强流动性 4.融资自由度 5.表外融资 1.
5、扩大投资渠道 2.提供灵活多样的金融产品 3.调整资产结构和投资结构 （一）对于发起人资 产证券化的作用 （二）对于投资者资 产证券化的作用 第一节 资产证券化概述 五、资产证券化的风险隐患 05 01 02 03 04 提前偿付风险 信用风险 证券评级和降级风险 服务商和管理人员风险 利率风险 第一节 资产证券化概述 六、资产证券化分类 2 资产支持证券 资产支持证券中的抵押物是非 住房贷款 1 抵押支持证券 抵押支持证券中的抵押物是住 房贷款 （一）抵押支持证券和资产支持证券 按照基础资产的不同，资产的证券化可以分为抵押支持证券（Mortgage-BackedSecurity ，即MBS）
6、和资产支持证券（Asset-BackedSecurity，即ABS）。 第一节 资产证券化概述 （二）过手证券和转付证券 按照现金流的分配结构不同，资产的证券化可以分为过手证券和转付型证券。 过手证券的发起人不对资产的现 金流进行分割，直接将现金流转 移给投资者，因此发行人规避了 利率风险和违约风险，而投资者 获得高于国债利率的投资机会同 时也承担利率风险和违约风险。 转付型证券是根据投资者对风险、 收益和期限等的不同偏好，对基础 资产组合产生的现金流进行了重新 安排和分配，使本金和利息的偿付 机制发生了变化，最终不同类型的 投资者承担了不同类型的利率风 险。 1 过手证券 2 转付型证券 第
7、一节 资产证券化概述 （三）其他分类方式 分类依据类型 借款人数单一借款人型与多借款人型证券化 金融资产的销售结构单宗销售证券化与多宗销售证券化 发起人与SPV关系单层销售证券化与双层销售证券化 贷款与交易发起人关系发起型证券化与载体型证券化 证券化载体的性质政府信用型证券化与私人信用型证券化 证券构成层次基础证券与衍生证券 基础资产是否剥离表内证券化与表外证券化 第二节 抵押支持证券（MBS ） 一、抵押贷款过手证券 二、担保抵押贷款证券 三、切块抵押贷款证券（SMBS） 第二节 抵押支持证券（MBS ） 一、资产证券化分类 1.抵押贷款过手证券的概念 抵押贷款过手证券是一种按基础资产和现金
8、流分 配方式的不同进行分类的一种证券，也是历史最 久、支付形式最简单的一种证券。它是将一个或 一个以上抵押贷款集合起来建立一个抵押池并出 售该抵押池的参与凭证而形成的。 第二节 抵押支持证券（MBS ） 抵押贷款过手证券的现金流图 第二节 抵押支持证券（MBS ） 2.抵押贷款过手证券的提前偿付风险 所谓提前偿付，就是指资产支持证券比预计的日期提早 得到偿付，这种情况一般是由于资产证券化交易中的基 础资产现金流的提前而引起的。 第二节 抵押支持证券（MBS ） 资产证券化产品的提前偿付风险可以通过几种办法解决： （1）发起人在构建资产池时选择对提前偿 付有约束的贷款。这类贷款通过规定在一 段时
9、间内不允许借款人提前偿还贷款或收 取提前偿付罚金来限制提前偿付。 （2）SPV委托资金托管人将提前收到的现 金流用于购买国债、金融债等来调整现金 流，降低投资人的再投资风险，确保投资 人的投资收益和期限符合既定要求。 （3）通过结构化设计对资产池的现金流 进行特殊切割，来确保特定的证券在一 定范围内不受资产现金流变化的影响。 第二节 抵押支持证券（MBS ） 二、担保抵押贷款证券 1.担保抵押贷款证券的概念 担保抵押贷款债券（Collateralized Mortgage Obligations，简称CMO）是根据不同的投资者 对风险偏好的不同，将抵押贷款产生的现金流重新分配从而使提前偿付风险
10、也得到重新分配 ，形成的一系列不同期限、不同息票率、不同风险的证券。 第二节 抵押支持证券（MBS ） 2.担保抵押贷款证券的创新 在CMO的开始阶段，绝大多数交易采取了顺序本金支 付型证券结构，这种结构在现金流的分割上没有过多 处理，所以发行的证券在利率风险和提前偿付风险上 没有太多的变化。在CMO出现后的几年里，多档过手 证券的现金流结构开始变得复杂并具有创新性。 第二节 抵押支持证券（MBS ） 三、切块抵押贷款证券（SMBS ） 切块抵押贷款证券(StrippedMorgageBackSecurity，即SMBS)也叫做可 剥离抵押支持证券，它是1986年由美国联邦国民抵押协会 (Fe
11、deralNationalMortgageAssociation，即房利美)设计发行的一种衍生抵 押产品。 房地美和房利美 第三节 资产支持证券 1 1 1 1 2 2 2 2 资产支持证券(ABS)的概念 常见的资产支持证券 第三节 资产支持证券 资产支持证券(ABS)的概念 资产支持证券是一种债券性质的 金融工具，其向投资者支付的本 息来自基础资产池产生的现金流 或剩余权益。 常见的资产支持证券 汽车贷款证 券化 银行 贷款 证化 信用卡资产 证券化 第四节 我国资产证券化市场 一、我国资产证券化发展历程 二、信贷资产证券化市场 三、企业资产证券化市场 四、信用卡资产证券化市场 一、我国资
12、产证券化发展历程 第四节 我国资产证券化市场 时间资产证券化进程资产试点范围/规模 2005.03 信贷资产证券化工作协调小组 成立，证券化试点启动 国家开发银行和中国建设银行 2007.09 第二批信贷资产支持证券试点 启动 大型股份制商业银行 2012.05 信贷资产证券化试点重启，第 三批信贷资产支持证券 国开行、工行等发行/试点总规模500亿元 2013.08 国务院常务会议进一步扩大资 产证券化试点 政策性银行、商业银行、资产管理公司、汽 车金融公司、金融租赁等金融机构/新增总 规模4000亿元 2014.11 银监会推出资产证券化备案制 27家银行获资产证券化业务资格发行产品“ 事
13、前实施备案登记” 2015.04央行公告信贷资产支持证券发行实行注册制 2015.05国务院常务会议新增试点规模5000亿元 我国资产证券化的溯源 二、信贷资产证券化市场 第四节 我国资产证券化市场 信贷资产证券化，就是银行把信贷资产打包 ，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售 ，以获取现金。通过信贷资产证券化，银行可 以腾挪出更多资金用于发展更多业务。 中信信托投资公司受建设银行委托以建设银行发放的住房贷款为基础资产来发行证 券。中信信托发行的“建元2005-1”交易总规模为30. 17亿元，其中公开发行的优 先级资产支持证券为29. 26亿元。该交易中的证券共分为四档：优先A档、优先B档
14、 、优先C档和次级档，其中前三档分别获得中诚信国际评级公司AAA、A和BBB级的评 级，次级资产支持证券为非评级非公开发行证券，由建行直接持有。 三、企业资产证券化市场 企业资产证券化在我国一般泛指以非信贷类资产作为 基础资产进行的证券化，是企业以流动性较低的资产 作为支持发行流动性较高的证券的过程。可用于企业 资产证券化的资产包括很多种类，比如企业应收款、 信托受益权、基础设施收益权等财产权利，或是商业 物业等不动产财产。 第四节 我国资产证券化市场 第三节 资产支持证券 信贷资产证券化与企业资产证券化的区别 信贷资产证券化企业资产证券化 基础资产信贷资产债权类、收益权类资产（财产或财产权利
15、） 原始权益人银行业金融机构无特别规定 SPV专项信托计划专项资产管理计划 管理人信托公司证券公司 投资者参与银行间市场的金融机构机构投资者或证券业协会规定的合格个人投 资者 交易场所银行间债券市场证券交易所大宗交易平台 登记机构中央国债登记结算有限公司中国证券登记结算有限责任公司 监管机构人民银行、银监会证监会 主要监管规则信贷资产证券化试点管理办法证券公司资产证券化业务管珲规定 企业 资产 证券 化的 具体 操作 模式 包括 以下 几个 步骤: 第四节 我国资产证券化市场 （5）专项计划以 基础资产所产生的 现金流入向受益凭 证持有人偿付本息 （4）专项计划募集 所得资金专项用于购 买原始
16、权益人所拥有 的特定基础资产； （3）专项资产管理 计划向合格的投资者 发行固定收益类的专 项计划受益凭证来募 集资金 （2）证券公司发起 设立一个专项资产 管理计划作为资产 证券化的SPV，并购 买基础资产 （1）原始权益人（ 发起人）根据自身 需要和监管要求选 择基础资产，构建 资产池 第三节 资产支持证券 案例 四、信用卡资产证券化市场 第四节 我国资产证券化市场 1 中信银行的信用卡资产 证券化理财产品 2 招商银行信用卡 资产证券化 3 中国信用卡资产证 券化的挑战 中信银行于2013年8月份将其信用卡分期付款形 成的基础资产纳人理财产品投资范围，成为第 一个尝试信用卡资产“证券化”
17、的银行机构。 招商银行2014年3月21日再度发行信 贷资产证券化产品，在国内银行业中 首次“试水”信用卡资产证券化。 中国信用卡资产证券化在过 去确实存在很多障碍因素， 包括规模限制、技术处理、 法律监管、会计税收等方 面。 资产证券化是以缺乏流动性 但又可以产生未来稳定现金 流的资产或资产组合为支持 资产，在金融市场上发行该 资产支持证券的一种结构性 融资手段。 1 本章小结 2 资产证券化主要参与主体包括 原始债务人、原始债权人（发 起人）、特别目的机构、投资 者、专门服务人、信托机构、 担保机构、信用评级机构和证 券承销商等。 3 抵押支持证券（MBS）是指 以各种抵押债权（如各种住
18、房抵押贷款等）或者抵押池 的现金流作为支持的证券的 统称。 45 资产支持证券（ABS）是一 种债券性质的金融工具，其 向投资者支付的本息来自基 础资产池产生的现金流或剩 余权益。ABS可以分为转手 （Pass-through）证券以及 转付(Pay-through)证券两 种。 我国资产证券化项目主要分为 信贷资产证券化与企业资产证 券化两大类。 关键术语 l 资产证券化 l 抵押支持证券（MBS） l 资产支持证券（ABS） l 抵押贷款过手证券 l 抵押贷款担保证券 l 切块抵押贷款 l 证券信贷资产证券化 l 企业资产证券化 案例分析 “京东白条”资 产证券化 案例分析 2015年10
19、月28日，京东白条应收账款债权资产支持专项计划在深交 所挂牌，2015年12月，京东发行了京东白条二期应收账款债权资产支持专 项计划。京东白条与信用卡类似，具有先消费后还款的特征，所以也被定 义为一种类信用卡贷款的资产证券化产品。京东白条ABS产品的基础资产 是京东的应收账款，其具有小额分散、信用较高的特点。发起人为京东世 纪贸易，发行人为华泰资管，托管人为兴业银行，登记托管机构为中国登 记结算深圳分公司。京东此次ABS产品进行了分层，一期优先级债券评级 为3A，发行规模6亿元，预计年化收益为5.1%。二期优先级债券评级为3A ，发行规模9亿元，预计年化收益为4.7%。 请梳理此次资产证券化的
20、主体参与者，并讨论京东白条应收账款债 权资产支持专项计划交易结构。 案例分析 思考与练习 1.试述资产证券化的参与主体和运作过程。 2.什么是资产证券化的提前偿付风险，如何减少这种风险？ 3.如果一个资产池中有1000份抵押贷款，且每份都为20万元，以这 个资产池发行了500份抵押过手债券，那么每份的本金是多少？ 4.当利率上升时，纯本金证券持有人的收益是上升还是下降了？为 什么？ 5.阅读案例导读，请回答中国未来资产证券化的发展趋势，并结合 现有资产证券化产品指出未来可能发展的基础资产种类。 谢 谢 资产证券化的产生和发展 美国是资产证券化的发源地，也是资产证券化规模最大的国家，美国资产证券
21、化发展的脉络与美国的 经济环境变动有着密切的关系。20世纪30年代的经济大恐慌催生了联邦住宅贷款银行（FHLB）、联邦 住宅管理局（FHA）、退伍军人管理局（VA）等机构组织，这些机构和组织为资产证券化市场的形成 提供了必要的支持。20世纪60年代，为解决住房抵押贷款资金紧张问题，在联邦政府引导下，国民抵 押协会首次公开发行“过手证券”，资产证券化市场逐渐形成。70年代末爆发的储贷危机使得资产证券化 的功能开始转向资产负债管理和规避对资本充足率的监管要求，在此阶段，住房抵押贷款支持证券（ MBS）和资产支持证券（ABS）应运而生。进入80年代，更多的资产证券化产品开始出现，1982年 Sper
22、ry公司以1.92亿美元的电脑租赁合约为担保，发行了世界上第一只资产支持证券；1986年所罗门 兄弟公司将不动产抵押债券的技巧应用于无实物担保的信用卡应收账款上，成功地实现了信用卡应收账 款的证券化。80年代末90年代初，市场上开始出现担保债券证券（CBO）和担保贷款证券（CLO）， 即CDO。在金融创新的推动下，资产证券化开始转为以套利为主要目的，抵押担保凭证（CDO）快速 发展。美国资产证券化的发展是顺应经济金融发展的需求自发产生的，政府顺应市场要求，对资产证券 化实践进行规范和推动，从而促成了该市场的快速发展。20世纪80年代，资产证券化由美国传入欧洲 。最初的形式是欧洲投资者购买美国发
23、行的资产证券化产品。1987年，全英住房贷款公司（NHLC）发 行了英国历史上第一笔居民住房抵押贷款支持债券（RMBS），这标志着欧洲资产证券化的开始。目前 欧洲已成为除美国之外的第二大资产证券化市场，而英国则是欧洲最大的资产证券化市场。欧洲资产证 券化的进展源于私人部门追求住房抵押贷款一级市场的盈利机会，政府仅仅是从管理角度对市场发展予 以规范。 资产证券化的产生和发展 与美国和欧洲相比，亚洲资产证券化的起步整体较晚，而且多为政府主导发展。虽然在20 世纪90年代初期已经出现资产证券化产品，但受管制较多、市场需求较小等因素影响，资产 证券化发展速度较慢。亚洲资产证券化的快速发展是在1997年
24、亚洲金融危机之后。资产证券 化一度被日韩等国作为处理不良资产、解决金融市场资金短缺的重要工具。日本是亚洲资产 证券化发展最早、市场规模最大的国家,日本资产证券化的发展先从资产支持证券（ABS） 开始，之后是以公司债券和贷款为基础资产的担保债务凭证（CDO）。截至2015年3月，日 本MBS的规模为14.96万亿日元，占日本证券化规模的88%，ABS的规模为1.83万亿日元， CDO的规模为0.28万亿日元。 今天资产证券化已经跨越国界，成为欧美金融市场最重要的金融工具之一，投资者众多已 扩散至全世界。即使遭遇了2007年的次贷危机，继而引发的全球金融危机，资产证券化的步 伐也没有减缓。据美国证
25、券业与金融市场协会（SIFMA）数据统计，截至2012年年底，欧 洲市场资产证券化产品的存量规模共计2.27万亿美元，其中2012年新发行产品3051亿美元 ，而同期美国资产证券化产品总规模已达到9.86万亿，2012年新发行产品达2.26万亿。 返回返回返回返回 我国资产证券化的溯源 我国最早的资产证券化项目可以追溯到1992年。当时三亚市开发建设总公司为了筹集资金，以地产开 发后的销售权益为担保发行了三亚地产投资券，集资开发三亚地产。三亚地产投资券并非严格意义上的 资产证券化产品，但是它具备了资产证券化的一些重要特征，因此可以认为是我国资产证券化的雏形。 三亚地产投资券的交易结构具备一般资
26、产证券化的一些重要特征，比如发起人将未来收益权（销售权 益）证券化，引人资产管理人（海南汇通国际信托投资公司，简称汇通国投）及外部担保（汇通国投承 担担保责任）等。但是缺少了资产证券化最核心的SPV，因而没有完全实现“真实出售”和“破产隔离”。 另外，该交易中政府的重度参与也淡化了证券化的市场特征。但不可否认，三亚地产投资券是我国迈出 的资产证券化探索第一步。 此后，我国成功开展了一系列离岸资产证券化项目：中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收账 款证券化、广深珠高速公路未来收益资产证券化。这些项目具备一些重要的共同特征，包括在海外设立 SPV，发行的资产支持证券也在国际市场发行，信用评级、
27、承销等工作也由海外机构完成。但是离岸资 产证券化也存在一些不足：第一，外汇管制。第二，汇率风险可能导致计划融得资金与还款金额之间的 不匹配。第三，国内金融机构获得项目经验较少。因为离岸资产证券化项目的参与机构多为外资机构， 中资机构并没有积累到相应的项目经验。 返回返回返回返回 房地美和房利美 房地美与房利美均为私人拥有的上市公司，但它们是作为联邦法律创建的“政府赞助企业”，它们可以享 受特殊的权利，包括它们可以免交各种联邦及州政府的税收，并且享受来自美国财政部的金额均为22.5 亿美元的信贷支持。这两家公司共同负责建立美国房地产贷款的二级市场，其发行的以房地产为抵押品 的MBS债券总额高达4
28、万亿美元。它们帮助补充抵押资金的供给，并让购房者能够获得资金支持。 房地美最大的竞争对手是房利美。房利美设立于1938年，主要业务是从抵押贷款公司、银行和其他放 贷机构购买住房抵押贷款，并将部分住房抵押贷款证券化后打包出售给其他投资者。房利美的主要目的 是盘活银行资产的流动性，把银行的按揭贷款买过来，再转卖给其他投资者，跟美联储的作用差不多。 后来大家觉得市场上只有一家公司，缺乏竞争，于是在1970年又成立了房地美，其主要业务跟房利美 几乎完全一样。 返回返回返回返回 房地美(Freddie Mac，NYSE：FRE，即联邦住宅贷款抵押公司)，是第二大 的美国政府赞助企业(GSE，Government Sponsored Enterprise)，商业规模 仅次于房利美。1970年由国会批准成立，作为旨在开拓美国第2抵押市场， 增加家庭贷款所有权与房屋贷款租金收入。
