1、中信证券研究部中信证券研究部赵雪芹赵雪芹2010.08旅游行业研究方法旅游行业研究方法2n行业概况行业概况经济增长是基础经济增长是基础行业收入构成行业收入构成子行业划分子行业划分n研究逻辑及方法研究逻辑及方法找出行业规律找出行业规律主要经营指标主要经营指标估值方法选择估值方法选择目录目录 3行业概况行业概况4经济增长是旅游行业发展的基础经济增长是旅游行业发展的基础n中国旅游发展的根本动力是经中国旅游发展的根本动力是经济增长，旅游行业收入与济增长，旅游行业收入与GDP的相关系数为的相关系数为99%，未来到，未来到2020年预计年预计CAGR 15.09%.n旅游收入增长率过去旅游收入增长率过去1
2、0多年中多年中从从5.89%到到40.12%不等，收入翻不等，收入翻了近了近8倍；倍；2009年旅游收入年旅游收入12600亿元，同比增长亿元，同比增长8.62%。1994-2009中国中国旅游总收入增速与旅游总收入增速与GDP增速比较增速比较资料来源:中国统计年鉴5中国旅游的国际地位日趋提高中国旅游的国际地位日趋提高中国入境过夜游中国入境过夜游人数世界排名人数世界排名中国入境过夜游收入中国入境过夜游收入世界排名世界排名1995810199669199768199867199957200057200155200255200357200447200546200645200744200844200
3、9441950-2008世界各地区旅游收入（百万美元）世界各地区旅游收入（百万美元）资料来源:WTTC,中信证券研究部l 中国入境过夜游的排名中国入境过夜游的排名0909年达到第年达到第4 4名，国名，国际旅游组织预测：到际旅游组织预测：到20152015年，中国将成为第一年，中国将成为第一大入境游目的地国和第四大客源输出国；大入境游目的地国和第四大客源输出国；6旅游收入构成旅游收入构成n“三游三游”市场：国内游、入境游、出境游；市场：国内游、入境游、出境游；n旅游收入由国内游收入和入境外汇收入构成旅游收入由国内游收入和入境外汇收入构成1994-2010H国内旅游收入及增长率国内旅游收入及增长
4、率1995-2010H入境外汇收入及增长率入境外汇收入及增长率资料来源:中国旅游统计年鉴资料来源:中国旅游统计年鉴7行业短期影响因素行业短期影响因素n 人民币升值：对入境游没有影响，刺激出境游增长。人民币升值：对入境游没有影响，刺激出境游增长。n国际旅游外汇收入中亚太市场占比从国际旅游外汇收入中亚太市场占比从19901990年的年的4.8%4.8%上升到上升到20062006年的年的20.8%20.8%；到访国际游客数量亚太市场；到访国际游客数量亚太市场占比从占比从19901990年的年的18.7%18.7%提高到提高到20042004年的年的28.7%28.7%，说明中国价格太低。，说明中国
5、价格太低。n19811981年到年到19891989年日元升值年日元升值33.9%33.9%，出境游客流增长，出境游客流增长174.5%;174.5%;韩国韩国1887-19891887-1989年韩元升值年韩元升值34.7%34.7%，韩国出境，韩国出境游客数量增长游客数量增长92.6%92.6%，但，但中国出境游增长还要考虑旅游目的地国数量和签证数量。中国出境游增长还要考虑旅游目的地国数量和签证数量。n旅游行业对自然灾害、战争、瘟疫等事件较为敏感。旅游行业对自然灾害、战争、瘟疫等事件较为敏感。n20082008年雪灾、地震、藏独等诸多事件同时发生，对中国旅游行业造成了较大的负面影响。年雪灾
6、、地震、藏独等诸多事件同时发生，对中国旅游行业造成了较大的负面影响。20092009年，流年，流感疫情同样对入境游和出境游产生冲击。感疫情同样对入境游和出境游产生冲击。n短期事件性影响。短期事件性影响。n奥运会期间，我国旅游行业受到较大负面影响。奥运会期间，我国旅游行业受到较大负面影响。20082008年年4-64-6月份北京市接待入境游客分别为月份北京市接待入境游客分别为38.5/34.6/29.938.5/34.6/29.9万人次，分别同比下降万人次，分别同比下降5.3%/14.2/19.9%5.3%/14.2/19.9%。主要原因为：北京的酒店价格飞升；严格的。主要原因为：北京的酒店价格
7、飞升；严格的外国人北京住宿登记制度重新提出，签证审查从紧；限制举办国际性会议和展览；机场安全检查繁杂而外国人北京住宿登记制度重新提出，签证审查从紧；限制举办国际性会议和展览；机场安全检查繁杂而耗时等。耗时等。n世博会带旺华东旅游市场，但对其他地区旅游市场产生了分流效应。世博会带旺华东旅游市场，但对其他地区旅游市场产生了分流效应。8子行业划分子行业划分n子行业划分景区景区旅行社旅行社酒店酒店餐饮餐饮免税免税旅游行业旅游行业酒店酒店免税免税星级酒店星级酒店经济型酒店经济型酒店餐饮餐饮旅行社旅行社景区景区9子行业划分子行业划分景区景区景点观光产品需求大：景点观光产品需求大：根据国际旅游组织的问卷调查
8、，有74%的游客首选的旅游消费品是景点观光。景区公司业绩增长依赖客流增景区公司业绩增长依赖客流增长和票价上涨：长和票价上涨：客流增长是业绩增长的长期动力，票价上涨是短期催化剂。以上市公司以上市公司2005-20072005-2007年客流变化和净利润年客流变化和净利润变化测算（选择此期间考虑到变化测算（选择此期间考虑到2006-20072006-2007年未年未发生提价），并剔除存在非正常因素的峨眉发生提价），并剔除存在非正常因素的峨眉山，可知客流增长山，可知客流增长7.5%-22.6%7.5%-22.6%对应的业绩增对应的业绩增速范围为速范围为15.3%-34.6%15.3%-34.6%。近
9、期最有可能提价的包括峨眉山景区门票近期最有可能提价的包括峨眉山景区门票（2011/042011/04后）和丽江玉龙雪山索道票后）和丽江玉龙雪山索道票（2010/102010/10改造完成后）改造完成后）景区资源有限：景区资源有限：全国旅游景区20000多家，其中A级景区3610家（5A级景区66家，4A级景区1162家）。10子行业划分子行业划分酒店酒店美国酒店行业周期波动弹性大于美国酒店行业周期波动弹性大于GDPGDP中国酒店行业周期波动与经济相关度高中国酒店行业周期波动与经济相关度高0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%697173757779
10、8183858789919395GDPRoomsSo l d-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0019801982198419861988199019921994199619982000200220042006住宿外汇收入 增速%GDP增速%酒店行业周期性较强，与经济波动周酒店行业周期性较强，与经济波动周期基本一致。期基本一致。中国目前各星级酒店客房数量占比情况中国目前各星级酒店客房数量占比情况 11子行业划分子行业划分旅行社旅行社我国入境商务游外国人人数我国入境商务游外国人人数上市公司旅行社业务毛利率比较上市公司旅行社业务毛利
11、率比较随着金融危机阴霾及突发因素影响逐渐散随着金融危机阴霾及突发因素影响逐渐散去，我国出、入境市场复苏迹象明显，这对去，我国出、入境市场复苏迹象明显，这对旅行社企业构成重大利好。旅行社企业构成重大利好。随着旅行社全面对外开放的政策实施对行随着旅行社全面对外开放的政策实施对行业发展的整体带动、国家对旅行社行业的进业发展的整体带动、国家对旅行社行业的进一步管理和规范及旅行社行业门槛的提高，一步管理和规范及旅行社行业门槛的提高，旅行社行业盈利能力逐渐有所好转。但传统旅行社行业盈利能力逐渐有所好转。但传统旅行社受其模式所限，门槛较低、竞争激烈，旅行社受其模式所限，门槛较低、竞争激烈，盈利提升空间有限。
12、盈利提升空间有限。我们认为，旅行社行业未来生命力将体现我们认为，旅行社行业未来生命力将体现在对细分市场掘金能力上。旅行社行业旅行在对细分市场掘金能力上。旅行社行业旅行社产品和服务的差异化特征将逐渐显现，行社产品和服务的差异化特征将逐渐显现，行业市场也将进一步细分，如会奖商务游、自业市场也将进一步细分，如会奖商务游、自助游、度假自助等等，这些细分市场产品的助游、度假自助等等，这些细分市场产品的出现有助于行业盈利能力的增强。出现有助于行业盈利能力的增强。12子行业划分子行业划分餐饮业餐饮业 我国餐饮行业我国餐饮行业1991年以来已连续年以来已连续19年年实现双位数高增长，预计未来仍将保持至实现双位
13、数高增长，预计未来仍将保持至少少15%以上速度发展。城镇化的推进、居以上速度发展。城镇化的推进、居民消费能力增强、消费升级及其带来的外民消费能力增强、消费升级及其带来的外出就餐需求的变化将成为餐饮行业发展的出就餐需求的变化将成为餐饮行业发展的关键驱动因素。关键驱动因素。1994-2009人均餐饮消费统计人均餐饮消费统计餐饮业零售额增速高于社销及餐饮业零售额增速高于社销及GDP增速增速餐饮业集中度较低，提升缓慢餐饮业集中度较低，提升缓慢5.55.0-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00197919801981198219831984198519861987
14、1988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009平均餐饮零售额增速高于社销增速（百分点）餐饮零售额增速高于GDP名义增速（百分点）13子行业划分子行业划分免税业免税业全球全球中国中国2008年市场容量年市场容量370亿美元60亿元人民币人均消费水平人均消费水平数百美元数百元人民币产品构成：产品构成：烟酒25%70%香化30%15-20%其他45%10%-15%渠道构成：渠道构成：机场59%2/3以上机上7%轮船7%近1/3其他27%免税运营商免税运营商主要经营区域主要
15、经营区域中免公司全国主要机场、港口、边境口岸等深圳市国有免税商品（集团）有限公司深圳各口岸珠海免税企业集团有限公司珠海各口岸日上免税行（上海）有限公司上海浦东国际机场、北京首都国际机场 中国免税业政策垄断，增长快速。中国免税业政策垄断，增长快速。14主要上市公司与子行业对应主要上市公司与子行业对应n景区：景区：黄山旅游、峨眉山、桂林旅游、丽江旅游、三特索道等；另外中青旅涉足乌镇景区业务、首旅拥黄山旅游、峨眉山、桂林旅游、丽江旅游、三特索道等；另外中青旅涉足乌镇景区业务、首旅拥有三亚南山景区经营权有三亚南山景区经营权2005年建设部叫停国家名胜风景区门票经营权上市，因此黄山、峨眉门票经营权具有稀
16、缺性年建设部叫停国家名胜风景区门票经营权上市，因此黄山、峨眉门票经营权具有稀缺性n旅行社：旅行社：仅锦旅仅锦旅B股为单纯的旅行社上市公司，中青旅、中国国旅、首旅股份等涉及旅行社业务股为单纯的旅行社上市公司，中青旅、中国国旅、首旅股份等涉及旅行社业务n酒店：酒店：除锦江股份经营经济型酒店外，其余均经营高星级酒店，包括金陵饭店、华天酒店、东方宾馆、除锦江股份经营经济型酒店外，其余均经营高星级酒店，包括金陵饭店、华天酒店、东方宾馆、新都酒店等，另外中青旅涉足经济型酒店业务（山水酒店）、首旅涉足高星级酒店（北京民族饭新都酒店等，另外中青旅涉足经济型酒店业务（山水酒店）、首旅涉足高星级酒店（北京民族饭店
17、、京伦饭店和前门饭店）店、京伦饭店和前门饭店）n餐饮：餐饮：湘鄂情、全聚德、西安饮食；其中湘鄂情为民营企业。另外锦江股份包含一部分餐饮业务，主要湘鄂情、全聚德、西安饮食；其中湘鄂情为民营企业。另外锦江股份包含一部分餐饮业务，主要为上海、杭州、苏州地区肯德基的少数股权，及新亚大包、吉野家、锦庐餐厅等为上海、杭州、苏州地区肯德基的少数股权，及新亚大包、吉野家、锦庐餐厅等n免税：免税：中国国旅中国国旅15研究方法研究方法16找出行业规律找出行业规律n旅游消费升级规律：观光游休闲游度假游旅游消费升级规律：观光游休闲游度假游n精准定位：行业消费特征，中国旅游消费主体仍处于观光游阶段，景区观光是主要消精准
18、定位：行业消费特征，中国旅游消费主体仍处于观光游阶段，景区观光是主要消费标的，部分富裕群体在实现消费升级，旅游行业产业链条各环节供不应求。费标的，部分富裕群体在实现消费升级，旅游行业产业链条各环节供不应求。n找出规律：人均收入过千美元时旅游消找出规律：人均收入过千美元时旅游消费将进入启动期，中国费将进入启动期，中国2003年末人均收年末人均收入首次过千美元，旅游消费启动的迹象入首次过千美元，旅游消费启动的迹象明显，明显，20032009年居民出游率分别为年居民出游率分别为67.9%、84.8%、90%、106.1%、122.5%、128.9%和和142.4%。旅游收入与人均旅游收入与人均GDP
19、水平对应关系水平对应关系17主要经营指标跟踪主要经营指标跟踪 收入构成：门票（客流收入构成：门票（客流+票价）、索道（客流票价）、索道（客流+票价）、酒店（出租率票价）、酒店（出租率+房价）房价）成本构成：固定：折旧摊销，变动：政府分成、直接人工、水电等成本构成：固定：折旧摊销，变动：政府分成、直接人工、水电等 费用分析：管理人员工资、广告营销费用等费用分析：管理人员工资、广告营销费用等 收入影响因素：出租率、房价（收入影响因素：出租率、房价（RevPar=出租率出租率*房价，受市场供求及酒店等级影响）房价，受市场供求及酒店等级影响）成本分析：折旧或租金、人工、水电等成本分析：折旧或租金、人工
20、、水电等 毛利率、管理费用毛利率、管理费用 规模、连锁扩张能力、管理能力规模、连锁扩张能力、管理能力 政策影响、毛利率、费用政策影响、毛利率、费用18估值方法选择估值方法选择nDCF估值估值旅游企业现金流充足、稳定，DCF是衡量企业长期价值较为重要的估值方法nP/E估值估值主要依据短期定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大中长期来看旅游行业的P/E估值水平将普遍高于市场平均水平（平均溢价50%左右）nP/B估值估值主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足 主要用于熊市或行业不景气时对于重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1）nEV/EBITDA波动较小，
21、特别是出现亏损时仍可采用（此时不能用PE法）。n一般来讲，旅游行业估值以PE为主，结合DCF19旅游行业估值持续高于大盘旅游行业估值持续高于大盘0102030405060708090100PE-旅游行业重点跟踪12家PE-全部A股PE-沪深300旅游行业受非典影响，业绩大降，PE被拉高，相对大盘倍率超过3倍旅游行业2007济环境影响业绩大增，股价也有较好表现970103970606971024980327980814981231990604991022000324000818010112010615011109020412020830030124030627031114040409040903
22、050121050624051118060414060908070202070629071123080411080829090123090619091106100402旅游行业10市盈率34倍（一致预期），相对于A股倍率2.2倍20上市公司分析案例上市公司分析案例n黄山旅游黄山旅游n收入构成（门票、酒店）收入构成（门票、酒店）n毛利率毛利率n期间费用期间费用n管理层激励管理层激励n锦江股份锦江股份n出租率、房价对收入的影响分析出租率、房价对收入的影响分析n公司经营地区竞争分析公司经营地区竞争分析n公司治理问题，激励的缺失公司治理问题，激励的缺失n公司财务分析公司财务分析n中青旅中青旅n公司主业
23、布局的转变公司主业布局的转变n公司核心竞争力与管理层激励分析公司核心竞争力与管理层激励分析n公司产业链条拓展分析公司产业链条拓展分析n公司财务分析公司财务分析21n赵雪芹赵雪芹中信证券研究部社会服务业首席分析师。中信证券研究部社会服务业首席分析师。复旦大学经济学博士，高级经济师。复旦大学经济学博士，高级经济师。2006年加入中信证券年加入中信证券研究部，负责旅游酒店行业研究。之前曾任职海通证券首研究部，负责旅游酒店行业研究。之前曾任职海通证券首席分析师、山东经济学院讲师，具有席分析师、山东经济学院讲师，具有5年证券从业经验，年证券从业经验，8年经济学教学经验。年经济学教学经验。2005-2009年年新财富新财富“社会服务业社会服务业”行业第一名。行业第一名。推荐股票：三特索道、中国国旅、锦江酒店（推荐股票：三特索道、中国国旅、锦江酒店（HK）、中）、中青旅、峨眉山、黄山旅游。青旅、峨眉山、黄山旅游。n 对旅游行业发展规律和运行特征了解深入，对上市公司跟踪密切，业绩预测准对旅游行业发展规律和运行特征了解深入，对上市公司跟踪密切，业绩预测准确度高，股票投资时机把握及时并能够及时给出报告和投资建议。确度高，股票投资时机把握及时并能够及时给出报告和投资建议。社会服务业（酒店、餐饮和休闲）：赵雪芹社会服务业（酒店、餐饮和休闲）：赵雪芹22致谢！致谢！
