1、13-1 E-win 2002 All rights reserved.财经易文财务报表分析与证券定价财务报表分析与证券定价Stephen H.Penman制作人：制作人：Peter D.Easton and Gregory A.SommersFisher College of BusinessThe Ohio State University协助人：协助人：Stephen H.Penman Columbia UniversityLuis Palencia University of Navarra,IESE Business School 翻译人翻译人:刘刘 力力 陆正飞陆正飞13-2 E-
2、win 2002 All rights reserved.财经易文第三部分第三部分预测与定价分析预测与定价分析13-3 E-win 2002 All rights reserved.财经易文第13章独立于融资的经营评估市价账面值比分析第三部分内容安排第三部分内容安排第14章建立简单的遇刺第15章建立 预算 财务报告以预测价值第16章市盈率分析Part IIIPage 41413-4 E-win 2002 All rights reserved.财经易文经营定价与市净率分析经营定价与市净率分析第第13章章13-5 E-win 2002 All rights reserved.财经易文本章内容本章
3、内容 理想的资产负债表是指 由完备的资产负债表如何得出零收益余值预测（zero residual earnings forecast）正常的 P/B 为何金融资产和债务的余值（residual）预测总是为 如何在对经营活动预期的基础上对公司估价 什么是营业收入余值（residual operating income）剩余经营收入的决定因素 权益资本成本与经营资本成本的区别 财务杠杆如何影响ROCE和权益资本要求回报率 杠杆和无杠杆的P/B的差异及算法Chapter 13 Page 41713-6 E-win 2002 All rights reserved.财经易文 复习第复习第 6章章权责发
4、生制会计权责发生制会计估值模型估值模型权益的估值 预测未来剩余收入(RE)计算连续价值 取现值并累加到现有账面价值之上TtTETtEttEECVCSE earnCSEV11001Chapter 13 Page 41813-7 E-win 2002 All rights reserved.财经易文基本分析的前三个步骤基本分析的前三个步骤界定预测对象:未来盈利及账面价值(第6章)构建当前信息:财务报表分析(第二部分:7-12章).显示 RE(以及 ROCE)及其影响因素预测:确定从现时到未来之间的转换 未来 RE 与当前 RE有何种不同?预测包括制备未来的 预算 财务报表,可以按照第9章提供的模板
5、来制作13-8 E-win 2002 All rights reserved.财经易文RE 预测是基于某种基准的盈利预测预测是基于某种基准的盈利预测(1)预测下一年的综合盈利(2)综合盈利的基准预测:CSE 的获得是以资本投入为代价的0111 CSEearnEREChapter 13 Page 418(1)(2)13-9 E-win 2002 All rights reserved.财经易文完整的资产负债表完整的资产负债表Chapter 13 Page 419MS公司.资产负债表,12月 31,0年资产资产权益权益Prior当年前年Year 0Year可交易权益证券(市价)23.4 20.3长
6、期负债(NFO)7.7 7.0 普通股东权益(CSE)15.7 13.3NOA 23.4 20.3 23.4 20.313-10 E-win 2002 All rights reserved.财经易文完整的资完整的资产负债表产负债表(续续)Chapter 13 Page 419MS公司公司.收入报表，收入报表，0年年 经营收入经营收入权益证券之红利权益证券之红利 1.2权益证券之未实现利得权益证券之未实现利得 1.9 3.1利息指出利息指出:0.10 x 7.0 (0.7)净收入净收入 2.4 MS公司公司 现金流量表现金流量表,0年年 从经营得来的现金流从经营得来的现金流(现金红利现金红利)
7、1.2投资活动现金流投资活动现金流 (1.2)自由现金流自由现金流 0.0 融资活动现金流融资活动现金流 0.0 (借款成本为借款成本为 10%;权益资本成本为权益资本成本为 12%)13-11 E-win 2002 All rights reserved.财经易文基于完整资产负债表的预测基于完整资产负债表的预测MS公司预算 收入报表,1年经营收入 2.654利息费用:0.10 x$7.70.770净收入:0.12 x$15.71.8848841715120101.CSEnrae$E00CSEVEChapter 13 Page 42013-12 E-win 2002 All rights re
8、served.财经易文正常的正常的 P/B比例比例 剩余收入预测为0 ROCE 的预测值等于权益资本成本 累计红利账面值按照权益资本成本率增长 1 0000CSEVCSEVEEChapter 13 Page 421Box 13.113-13 E-win 2002 All rights reserved.财经易文不完整不完整的资产负债表的资产负债表PPE,公司公司 资产负债表，资产负债表，12 月月 31 日日 0 年年 资产资产 权益权益 0 年年 前一年前一年 0 年年 前一年前一年 财产、厂房、设备财产、厂房、设备 (扣除累积折旧扣除累积折旧 c)74.4 69.9 长期负债长期负债(NF
9、O)7.7 7.0 普通股东权益普通股东权益(CSE)66.7 62.9 NOA 74.4 69.9 74.4 69.9 Chapter 13 Page 422Exhibit 13.113-14 E-win 2002 All rights reserved.财经易文不完整不完整的的资产负债资产负债表表(续续)Chapter 13 Page 422Ex.13.1&13.2P P E 公公 司司 收收 入入 报报 告告 Year 0 经经 营营 收收 入入 产产 品品 销销 售售 s 124.9 销销 货货 成成 本本 含含 折折 旧旧 f 21.4)(114.6)10.3 其其 它它 经经 营营
10、 费费 用用 (0.5)9.8 利利 息息 费费 用用:0.10 x 7.0(0.7)净净 收收 入入 9.1 P P E 公公 司司.现现 金金 流流 量量 表表,0 年年 经经 营营 现现 金金 流流 经经 营营 收收 入入 9.8 折折 旧旧 21.4 31.2 投投 资资 活活 动动 现现 金金 流流 投投 资资 于于 P P E (21.4+4.5)25.9 自自 由由 现现 金金 流流 5.3 融融 资资 现现 金金 流流 红红 利利 支支 付付 5.3 13-15 E-win 2002 All rights reserved.财经易文一个修正的一个修正的RE 模型模型 RE 模型
11、:REofPVCSEVE 00 CSEVEuemarket valat not assetsnet of RE of PV00Chapter 13 Page 423某些资产和负债的预期RE为0，是因为按照市场价值测度 修正模型:13-16 E-win 2002 All rights reserved.财经易文剩余收入成份分析剩余收入成份分析净净收收入入组组成成 账账面面价价值值组组成成 剩剩余余收收入入组组成成 经营收入(OI)净财务费用(NFE)净营运资产(NOA)净财务债务 s(NFO)ReOI=OIt (F 1)NOAt-1 ReNFE=NFEt (D 1)NFOt-1 收益(earn)
12、普通股东权益(CSE)RE=earnt (E 1)CSEt-1 Chapter 13 Page 424Table 13.113-17 E-win 2002 All rights reserved.财经易文 NFO在资产负债表中多是以市价计多是以市价计(或接近市价).所以 NFO 剩余收入预期为0 NOA在资产负债表中并不总是以市价计并不总是以市价计剩余经营收入模型:(1)公司价值(经营价值)(2)净债务价值(2)(1)101100NFONOA OINOAVttFttFE预测营业收入余值预测营业收入余值(ReOI)Chapter 13 Page 42413-18 E-win 2002 All r
13、ights reserved.财经易文0 1 11 1 1 11000111100111001100ttFttFEttDttDttFttFtttEtttEttEttEENOAOINFONOAVNFONFENOAOINFONOANFONOANFEOINFONOACSEearnCSEV收入余值模型收入余值模型营业收入余值模型13-19 E-win 2002 All rights reserved.财经易文收入余值预收入余值预测组成测组成NikeReebok基础数据 2019:净营运资产(NOA)2,659 1,135净财务债务(NFO)228 720总权益2,431 415少数股东权益 -34普通
14、股东权益(CSE)2,431 381分析师的收入预测 2019收入预测 648 143减NFE 预测值(NFO x Core NBC)(8)(29)减少数股东权益 -(15)分析师隐含 OI预测 656 187计算剩余收入成份:营业收入余值(ReOI)预测 Nike:656 (0.110 x 2,659)364 Reebok:187 (0.101 x 1,135)72净财务费用余值(ReNFE)预测 Nike:8 (0.035 x 228)0 Reebok:29 (0.040 x 720)0Chapter 13 Page 425Box 13.213-20 E-win 2002 All righ
15、ts reserved.财经易文营业收入余值模型的连续价值营业收入余值模型的连续价值Case 1:0TCV1Re1FTTOICVgOICVFTT1ReCase 2:Case 3:Chapter 13 Page 426Box 13.313-21 E-win 2002 All rights reserved.财经易文Reebok 公司公司 营业收入余值估价营业收入余值估价 2019A2019E2019E2019E2000E经营收入 187.0 200.4 214.4 229.4净营运资产(NOA)1,1351,214.51299.51390.41487.8RNOA(%)16.5 16.5 16.5
16、 16.5ReOI(0.101)72.4 77.7 83.2 89.0PV of ReOI(1.101t)65.8 64.1 62.3 60.6Total PV of ReOI 253连续价值(CV)1 3,071.9PV of CV2,091NOA价值 3,479NFO账面值 720权益价值 2,759少数股东权益价值2 210普通股价值 2,549每股价值 45.65 (55.840 百万股)1CV=(89.0 x 1.07)/(1.101 1.07)=3071.92少数股东权益依赖于 公司在相关子公司的NOA价值.此处为少数股东红利收入乘14.Chapter 13 Page 427Tab
17、le 13.213-22 E-win 2002 All rights reserved.财经易文营业收入余值的影响因素营业收入余值的影响因素 影响RE的因素:影响 ReOI的因素:(1)RNOA(2)NOA 投入使用并获得 RNOA的收益1111tEttEttCSEROCECSEearnRE(2)(1)11Re11tFttFttNOARNOANOAOIOIChapter 13 Page 42813-23 E-win 2002 All rights reserved.财经易文运营资本成本运营资本成本 经营活动有风险，经营风险 风险决定了投资于经营活动要求的回报(或者说资本成本)要求的回报率称为
18、经营资本成本 或 企业资本成本:F 也可以称为 资本加权平均成本 因为 For MS公司.:DNOADENOAEFVVVV0000%10 4.237.7%12 4.237.15%34.11Chapter 13 Page 43013-24 E-win 2002 All rights reserved.财经易文债务资本成本债务资本成本Chapter 13 Page 430税后债务成本(D)=名义债务成本 (1 t)t 为边际税率13-25 E-win 2002 All rights reserved.财经易文权益资本成本权益资本成本 权益资本成本是从经营资本成本中推算出来的(反之不成立)或(与 R
19、OCE 公式相比较)权益风险有两种成份 1.经营风险 2.财务风险 杠杆 利差 因此,MS公司的权益资本成本为 DEDFENOAEVVVV0000DFEDFEVV00%10 7.157.7%34.11 7.154.23%0.12Chapter 13 Page 43113-26 E-win 2002 All rights reserved.财经易文经营资本成本经营资本成本:Nike 和和 Reebok 利用 CAPM计算资本成本:Nike:5.4%+.95 x 6%=11.1%Reebok:5.4%+1.10 x 6%=12.0%2019 年底的市场价值:NikeReebok权益市场价值 14,
20、950 2,352净财务债务(假设以市价计)228 720净营运资产市场价值 15,178 3,072 经营资本成本(WACC):Chapter 13 Page 431Box 13.5%110%040723720%01207233522:Reebok%011%5317815228%1111781595014:Nike.,.,.,.,13-27 E-win 2002 All rights reserved.财经易文权益资本的要求回报率和会计回报权益资本的要求回报率和会计回报率率 要求回报率：会计回报率：Chapter 13 Page 432leverage market 00DFEDFEVVle
21、verage book NBCRNOACSENFORNOAROCE13-28 E-win 2002 All rights reserved.财经易文杠杆和估价杠杆和估价经营资本成本为9，税后债务成本为5的公司的ReOI 价值 0 1 2 3净经营资产 1,300净财务债务 300普通股东权益 1,000经营收入135135135-净财务费用(300 x 0.05)15 15 15-收益 120120120-ReOI(0.09)18 18 18-ReOI 现值 200普通股价值 1,200每股价值(600 股)2.00Chapter 13 Page 434Table 13.313-29 E-wi
22、n 2002 All rights reserved.财经易文杠杆和估价杠杆和估价同一公司的RE 价值权益资本成本=0 1 2 3净经营资产 1,300净财务债务 300普通股东权益 1,000收益 120120120-ROCE12%12%12%-RE(0.10)20 20 20-RE 现值 200普通股价值 1,200每股价值(600 股)2.00Chapter 13 Page 434Table 13.3%0.10%0.5%0.9x200,1300%0.913-30 E-win 2002 All rights reserved.财经易文杠杆和估价杠杆和估价同一公司经过债务和权益互换后的RE
23、价值 权益资本成本=0 1 2 3净经营资产 1,300净财务债务 700普通股东权益 600经营收入 135135135-净财务费用(700 x 0.05)35 35 35-收益 100100100-ROCE16.7%16.7%16.7%RE(0.125)25 25 25-RE现值 200普通股价值 800每股价值(400 股)2.00Chapter 13 Page 434Table 13.3%5.12%5%9x800700%913-31 E-win 2002 All rights reserved.财经易文有杠杆和无杠杆的有杠杆和无杠杆的 P/B 率率FLEV 为杠杆率,NFO/CSE00
24、P/B CSEVE有杠杆的00P/B NOAVNOA无杠杆的1P/B 000000NOAVFLEVNOAVNFONOAVVLeveredNOANOANFONOAChapter 13Page 43813-32 E-win 2002 All rights reserved.财经易文杠杆杠杆 P/B 与与 财务杠财务杠杆比较杆比较Levered P/B vs.Financial Leverage-1.00.01.02.03.04.05.06.07.00.00.30.50.81.01.31.51.82.02.3Leverage(NFO/CSE)Levered P/B(VE/CSE)VNOA/NOA=0
25、.5VNOA/NOA=1VNOA/NOA=1.5VNOA/NOA=2VNOA/NOA=3VNOA/NOA=2.51NOAVFLEVNOAVCSEVNOANOAEChapter 13 Page 439Figure 13.1a13-33 E-win 2002 All rights reserved.财经易文Levered vs.Unlevered P/B-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.00.00.51.01.52.0Unlevered P/B(VNOA/NOA)Levered P/B(VE/CSE)有杠杆和无有杠杆和无杠杆的杠杆的 P/B比较比较FLEV=1.5FL
26、EV=0FLEV=0.25FLEV=0.75FLEV=1.0FLEV=0.51NOAVFLEVNOAVCSEVNOANOAEChapter 13 Page 440Figure 13.1b13-34 E-win 2002 All rights reserved.财经易文中度杠杆公司与中度杠杆公司与 无杠杆公司的无杠杆公司的P/B率率,1963-96，NYSE 与与 AMEX的上市公司的上市公司Chapter 13Page 441Figure 13.213-35 E-win 2002 All rights reserved.财经易文杠杆效应杠杆效应Chapter 13 Page 441Table 13.4概念概念杠杆测度杠杆测度无杠杆测无杠杆测度度关系关系概率概率资本成本资本成本P/B 率率ROCERNOAROCE=RNOA+FLEVRNOA-NBCEF00/CSEVE00/NOAVNOADFEDFEVV00100000000NOAVCSENFONOAVCSEVNOANOAE
