1、2023-1-26投资银行学1第十一章第十一章 资产证券化业务资产证券化业务2023-1-26投资银行学2第一节 概念资产证券化资产证券化(asset securitization)是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为,使其具有流动性（1 1）广义的资产证券化）广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类它包括以下四类 实体资产证券化实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。(发行股票.债券.商业票据等被称之为初级证券化或或一级证券化)信贷资产证券化信贷资产证券化：
2、是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。证券资产证券化证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。现金资产证券化现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。2023-1-26投资银行学3（2 2）狭义的资产证券化）狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同信贷资产证券化可分为1.住房抵押贷款支持的证券化MBS（Mortgage-Backed Securitization,）2.资产支持的证券化AB
3、S（Asset-Backed Securitization,）是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生现金流的可预见性资产（如公路.桥梁收费权、租约、抵押贷款等）或者资产集合出售给（或者信托）SPV，由其通过一定的机构安排，转化为由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给投资者的过程。资产证券化可分为信贷资产证券化和非信贷资产证券化.。2023-1-26投资银行学4（3 3）一次完整的证券化融资的基本流程是：）一次完整的证券化融资的基本流程是：1.发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle,SPV)，2.由 SPV 主动购买可证券化的资产，然后
4、SPV 将这些资产汇集成资产池（Assets Pool），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。2023-1-26投资银行学5（4 4）资产证券化当事人资产证券化当事人 1发起人发起人。也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。2特定目的机构或特定目的受托人受托人(SPy)。是指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓“破产隔离”条件，即发起人破产对其不产生影响。3资金和资产存管机构。为保证资金和基础资
5、产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。4信用增级机构。此类机构负责提升证券化产品的信用等级，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证券违约时承担赔偿责任。有些证券化交易中，并不需要外部增级机构，而是采用超额抵押等方法进行内部增级。5信用评级机构。如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构进行信用评级。6承销人。是指负责证券设计和发行承销的投资银行，如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。2023-1-26投资银行学6A:在未来能够产生现金流的资产 举例简单通俗地了解一下资产证券化:A:在未来能够产生现金流的资产B:上述资产的原始所有者；信用等级太
6、低，没有更好的融资途径C:枢纽（受托机构）SPVD:投资者资产证券化 B把A转移给C，C以证券的方式销售给D。B低成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的优质资产。投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整。目的是吸引投资者，为发行证券。C:枢纽（受托机构）SPVD:投资者2023-1-26投资银行学7第二节、资产证券化结构第二节、资
7、产证券化结构资产证券化主要有转递结构资产证券化主要有转递结构(Pass-through(Pass-through structure)structure)和转付和转付结构结构(Pay-through(Pay-through structure)structure)两种基本结构。两种基本结构。转递证券转递证券主要以受益权证(certificates of beneficial interest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；转付证券转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外
8、，资产证券化运用的证券工具还包括优先股(属于股权类证券)和商业票据。2023-1-26投资银行学8 资产证券化自六、七十年代以来迅速发展，2000年世界总发行量达到3500亿美元。从1990年到2019年底，发行量的年平均增长率达到43.7%，在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总量仅为17亿美元，到2019年达到300亿，2019年466亿美元，2019年达到792亿欧元。2019年欧美ABS的存量为15400亿美元。澳大利亚被认为世界上第二大ABS/MBS活跃市场，2000年的年发行量超过300亿澳元。在亚洲地区，资产证券化于2019年兴起，之后在香港、日本、韩国、等
9、地区迅速发展。据标准普尔最近估计，今后几年内该地区的市场潜力将以25%的速度增长。欧美市场上的资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券和房屋抵押贷款证券两大类。在ABS中可以分为狭义ABS和CDO两类，前者包括信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费2023-1-26投资银行学9贷款、房屋资产抵押贷款等为标的资产的证券化产品，后者是近年内迅速发展的以银行贷款为标的资产的证券化产品。在美国ABS市场上房屋资产抵押贷款占主流，所占比例达39%；而在欧洲，CDO占市场主要地位，所占比例达36%。在其它的资产支持证券中，信用卡贷款和汽车贷款在美国和欧洲证券化产品市场上都占较高的比重。ABS和MB
10、S产品的二级市场主要是交易所之外的“柜台交易”市场，在欧洲和美国构成ABS和MBS产品交易市场的是众多的固定收益证券交易系统，具有ABS和MBS产品交易功能的系统在固定收益证券交易系统中的比重在20%-30%之间。2023-1-26投资银行学10我国资产证券化实践，但已经形成了资产证券化发展的一我国资产证券化实践，但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。些特点和趋势。1、资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2、与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点，政策和技术准备工作正在进行中。3、资产证券化的操作特征逐步强化，如伊斯兰信
11、托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产，并开始使用利差余额等信用增级手段，提高信托计划产品的信用；新华信托和深圳商业银行的合作模式，明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能，具备了资产证券化的基本运作框架。2023-1-26投资银行学11第三节第三节 抵押支撑证券抵押支撑证券 抵押支撑证券抵押支撑证券(Mortgage-backed securities)简称MBS，是一种债权凭证，也可以称为按揭支持债券按揭支持债券，是由美国住房专业银行和储蓄金融机构利用其向外贷出的住房抵押贷款发行的一种资产证券化商品，由信贷机构将流动性较差，但具有未来现金流的信贷
12、资产委托给一个独立的、特设的载体独立的、特设的载体（special Purpose Vehicle，简称SPVSPV），由他们对信托资产进行结构性重组，对具有不同贷款期限、利率和金额的资产进行打包，并以此为抵押发行可在资本市场流通的债券。债券按照相当于债券面值的110%-200%的数额提供相应规模的基础资产的超额担保，附属担保品交由独立受托人保管，如果出现违约，受托人将抵押品变现清算。2023-1-26投资银行学12MBS的关键是要实现“真实出售”和“破产隔离”(bankruptcy remote)，所谓所谓“真实出售真实出售”，是指贷款出售合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池
13、不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的，以保护投资者的利益。1.银行外部设立的SPV是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，SPV与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者，它们在开展其业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。从而真正实现“真实出售”和“破产隔离，”，增加投资者信心。2.SPV可以对其所发行的MBS进行担保等信用支撑，提高 MBS的信用水平。MBS发行价格按照国际通行的竞价方式发行，SPV根据竞价规则确定MBS的发行条件，承销商根据竞价原则报出自己购买MBS的数量和价格。竞价方式包括两种发行竞价方式包括两种发行原则：单价竞价原则、
14、多价竞价原则原则：单价竞价原则、多价竞价原则.2023-1-26投资银行学133.在单价竞价原则中，所有投标人全部接受竞争性投标中的最高价，并按自己的申购数量来购买证券。4.在多价竞价原则中，最高申购价的投标人先按自己给出的价格认购，然后次高价的投标人按自己的报价购买，依此类推，直至全部MBS被认购为止。美国MBS市场经过30多年的发展，成为同类市场中最大、市场机制与政府管理结合最好市场，市场涌现一大批信托机构，发行机构和信用升级机构，同时也出现了许多较复杂的金融衍生产品,如CMO等，丰富了市场，提高了流通性，吸引了更多的投资人，但它并没有改变抵押贷款证券市场的主流和基本结构。美国的住房抵押贷
15、款市场蓬勃发展，其中一个重要原因便是一级市场发放住房抵押贷款的机构将这些贷款纳入自己的投资组合。贷款机构通过出售所持有的贷款而获得更多的资金，进而可以向住房消费贷款需求者发放更多的贷款。由美国政府特许的在住房抵押贷款二级市场中经营的三大机构分别是：政府2023-1-26投资银行学14全国抵押贷款协会全国抵押贷款协会(GENNIE MAE)(GENNIE MAE)、联邦全国抵押贷款协会、联邦全国抵押贷款协会(FANNIE MAE)(FANNIE MAE)和联邦住宅按揭公司和联邦住宅按揭公司(Freddie Mac)(Freddie Mac)。政府全国抵押贷款协会是一个政府机构，联邦全国抵押贷款协
16、会原来也是政府机构，现在则是由政府支持的私人上市公司。政府全国抵押贷款协会侧重于支持退伍军人及贫困地区的住房消费贷款，联邦全国抵押贷款协会以支持家庭的住房抵押贷款为主。三家机构在二级市场上的份额分别为28%、40%和32%，其中联邦全国抵押贷款协会是美国住房抵押贷款资金的最大供应者。全国五分之一的住房贷款来自于它的融资。截止2019年底，联邦全国抵押贷款协会拥有超过3，170亿美元的住房贷款组合，为超过5，790亿美元其他消费贷款证券产品提供担保。它们发行债券的资金量非常大，仅次于美国国债的发行量。而且，由于有政府作为后盾，它们所发行的债券具有很高的信用等级(AAA)。2023-1-26投资银
17、行学15我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持,这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构机中的地位和影响。近年来,房地产贷款在金融机构机新增资产中的比重呈上升的趋势,从2019年的39%预测会上升到2019年的42%至67%、2019年45%至62%,在房地产业高速发展的同时,房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升,会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。2023-1-26投资银行学16美国住房金融机制的具体运作美国住房金融机
18、制的具体运作一级市场的运作：一级市场的运作：一级市场住房抵押贷款的核心是抵押贷款的发行银行和购房人。在抵押贷款生效前，购房人到保险公司投保，抵押贷款生效后，购房人有投保并交保费的义务，保险的受益人为抵押权人、购房人。其中银行为第一受益人，发生投保标的事故后，保险公司有优先赔偿损失的义务。银行首先受偿，在赔偿超过债务后，购房人才能受偿。在抵押贷款中，购房人以购房合同和房屋产权证换取抵押权人的贷款，购房者得到的是房屋产权证及抵押贷款的合同承诺(还本付息)，付出的是资金。正常情况下，抵押人按约还本付息，到期取得房产权，银行收回本金和利息。2023-1-26投资银行学17二级市场的运作：二级市场的运作
19、：债券投资者，抵押贷款的发行银行以及作为中介的担保保险机构，它们同一级市场的主体抵押贷款的发行银行、购房者成为一个完整统一的市常发行银行是联系一、二级市场的纽带。由于房地产市场与资金市场紧密相连，房地产依赖长期贷款。一级市场上如果因为银行长期缺乏信贷资金，就会造成资金紧缩，资金利率上升，相应导致借款成本上升，取得贷款变得困难，房产需求就会下降。因此，发行银行将已抵押的房地产债权让渡给抵押贷款的交易机构，这些机构在二级市场上将成千上万的债权，打包推向金融市场(即抵押贷款证券化)，从金融市场吸收资金投到房地产抵押贷款的发行银行。2023-1-26投资银行学18从美国住房金融机制得到的启示从美国住房
20、金融机制得到的启示美国在住房金融体系中树立了“市场机制与政府干预相结合”的良好典范，使住房金融体系稳步发展并日趋成熟。目前，我国的住房抵押贷款以成倍的速度增长，截至2019年3月，我国的住房抵押贷款市场大概有6500亿左右。但由于我国住房金融机制的不成熟，形成住房市场上强大的消费需求和有支付能力的需要相对不足的矛盾，造成我国住房消费发展缓慢。因此，我们总结了美国房地产金融机制的经验，提出一些促进我国住房金融和住房消费发展的建议：1 1政府介入住房金融市场是必要的，但必须符合市场机制原则政府介入住房金融市场是必要的，但必须符合市场机制原则政府介入有两种形式：一种是直接干预，一种是间接干预。美国政
21、府对房地产金融的干预则是间接干预。我国从经济体制改革的目标看，我们对住房金融的干预也应该是间接调控为主。政府应该通过完善市场的基础设施和体制的建设来促进住房金融体制改革的深化，并尽可能避免扭曲市场的行为。2023-1-26投资银行学192 2政府可以成立专门机构为居民贷款提供但保和保险，促进二政府可以成立专门机构为居民贷款提供但保和保险，促进二级市场的发展级市场的发展政府成立专门担保机构为居民住房贷款提供担保和保险，可以使贷款者遇到拖欠和违约风险时，免受直接经济损失。我们应当建立类似FHA和VA这样的政府担保机构，专门对中低收入庭的住房抵押贷款提供但保，使它在二级市场的发展中担当重任，并推动住
22、房金融体系的形成和发展。二级市场的流动性强弱与否，直接关系到住房抵押贷款资金来源大小以及住房金融的宏观风险。因此，提高抵押贷款的流动性就成为了化解金融风险的一个很重要方面。要解决流动性的问题，从国际金融发展的趋势来看，无非就是抵押贷款证券化。抵押贷款的证券化，要求对抵押贷款进行集合，增强信用等级，以便在二级市场上出售。政府机构或者准政府的机构在信用增强的过程中可以发挥独特的作用，并且还可以通过设立证券发行标准，从而扩大抵押贷款的证券化。2023-1-26投资银行学203 3培育多层次、多种类的消费信贷主体培育多层次、多种类的消费信贷主体我们看到，美国提供消费信贷的主体非常多，包括金融结构(如商
23、业银行、储蓄银行等)和非金融机构(如保险公司等)。而我国提供消费信贷的主体则过于集中，基本限于四大国有专业银行，其他金融机构介入少。以建设银行为例，它的个人抵押贷款业务只占全行贷款业务的1，更不用说涉及这一行业比较晚的中国银行和中国农业银行。因此，我们应该鼓励更多的金融机构和非金融机构提供消费信贷。在欧洲一些国家，尤其是荷兰，普遍将住房抵押贷款与人寿保险相结合，借款人获得住房抵押贷款后，每月支付的费用由两部分组成：本金和利息。其中利息付给银行，本金则交给保险公司，贷款到期，保险公司将本金全部交还银行。这种做法，对贷款方来讲，它避免了借款人健康状况带来的风险，到期由保险公司交还全部本金；对借款方
24、来讲，它在转移贷款风险时，给借款人送上了一份人寿保险；对保险公司来说，每月收到的本金可能带来盈利。2023-1-26投资银行学21就目前国内的情况来看，人保、太保、平保等几家大保险公司涉足房地产领域还属于起步阶段，所以这些保险公司可以尝试借鉴荷兰的经验，开办类似业务，促进住房消费发展。4 4构造完善的金融市场环境，加快住房金融市场的发展构造完善的金融市场环境，加快住房金融市场的发展随着居民收入的提高，居民住房消费由集团购买逐步向个人购买转移，住房抵押贷款大幅增长，客观上存在着银行减少金融风险的需要。因此，国内外机构投资者和居民个人也越来越看好中国的资产证券化市常所以，我们必须加快建立完善的资产
25、信用评级制度和住房金融相关的法律法规。同时，大力发展从事住房金融业的中介机构，提供信托、保险、资产评估、投资、法律等方面的服务。此外，我们还要不断推进资本市场的发展，进一步完善社会保障体系，逐步将养老保险、失业保险、住房公积金及寿险基金、投资基金等培育为资本市场上成熟的机构投资者，为住房金融市场提供资金支持。2023-1-26投资银行学222023-1-26投资银行学23ABSABS融资模式在我国的发展前景融资模式在我国的发展前景已具备推行的客观条件。可操作资产的供给充足。对该类证券的潜在市场需求大。目前存在的问题目前存在的问题1）收入流与债务流的配比问题。2）利率设定与风险的配比问题3）资产评估与评级问题4）现实资金来源不足问题
