1、1光大证券永川营业部光大证券永川营业部赵小亮赵小亮2012.05食品饮料行业研究方法食品饮料行业研究方法2序序1：贵州茅台（：贵州茅台（600519）贵州茅台上市期间最大涨幅达贵州茅台上市期间最大涨幅达41倍倍3序序2：张裕（：张裕（000869）张裕上市期间最大涨幅达张裕上市期间最大涨幅达25倍倍4序序3：泸州老窖（：泸州老窖（000568）泸州老窖上市期间最大涨幅达泸州老窖上市期间最大涨幅达33倍倍5序序4：金种子酒（：金种子酒（600199）金种子酒金种子酒2019-2019年间最大涨幅达年间最大涨幅达13倍倍6序序5：古井贡酒（：古井贡酒（000596）古井贡酒古井贡酒2019-201
2、9年间最大涨幅达年间最大涨幅达10倍倍7序序6：股价大幅度表现的推动因素：股价大幅度表现的推动因素超级牛股营收表现超级牛股营收表现资料来源：光大证券研究所8序序(完）：寻找下一个超级牛股（完）：寻找下一个超级牛股（5年年N倍）倍）行业特质：行业特质：非周期；非周期；与与GDP发展阶段、人均收入、城镇化率紧密度高；发展阶段、人均收入、城镇化率紧密度高；研究方法：研究方法：定位子行业所处的发展阶段；定位子行业所处的发展阶段；具备持续竞争力的消费垄断企业；具备持续竞争力的消费垄断企业；产品特性、营销模式、治理结构等；产品特性、营销模式、治理结构等；9目录目录一、人均收入和城镇化率推动消费升级一、人均
3、收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种101.1我国人均我国人均GDP存在巨大提升空间存在巨大提升空间GDP到食品消费三级传导图到食品消费三级传导图以以2019年美元计算，美国年美元计算，美国15倍倍/日本日本12倍倍/韩国韩国6倍于我国倍于我国消费对消费对GDP贡献度贡献度111.2城镇化率稳步提升城镇化率稳步提升农村收入农村收入2009年与城镇年与城镇2019年基本相当，但食品消费占比低年基本相当，但食品消费占比低6%全球城镇化率全球城镇化率我国城镇化率我国城镇化率2009年年46.6%，城市化成为政策主导方向加速城镇化进程；，城市化成为
4、政策主导方向加速城镇化进程；国民收入倍增计划；国民收入倍增计划；提高最低收入工资标准，改善中低层收入水平：提高最低收入工资标准，改善中低层收入水平：北京800960元/月；上海9601120元/月12小结小结01：人均收入和城镇化率推动消费升级：人均收入和城镇化率推动消费升级1.1我国人均我国人均GDP存在巨大提升空间存在巨大提升空间GDP三级传导到食品消费；三级传导到食品消费；消费对我国消费对我国GDP贡献度为贡献度为49%，远低于发达国家，远低于发达国家70%左右水平；左右水平；以以2019年美元计算，美国年美元计算，美国15倍倍/日本日本12倍倍/韩国韩国6倍于我国；倍于我国；人均收入突
5、破人均收入突破1000、1500、3000美元带来不同产品的消费升级美元带来不同产品的消费升级1.2城镇化率稳步提升城镇化率稳步提升2009年城镇化率年城镇化率46.6%，远低于发达国家，远低于发达国家80%左右水平；左右水平；农民市民化政策可加快城镇化率提升进程；农民市民化政策可加快城镇化率提升进程；13目录目录一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种142.1抗通胀看定价能力，白酒最强抗通胀看定价能力，白酒最强抗通胀主要看定价能力抗通胀主要看定价能力资料来源：光大证券研究所定价能力定价能力品牌影响力品牌影响力
6、产品差异化产品差异化文化推动力文化推动力营销策略营销策略销售范围销售范围生产环境生产环境生产周期生产周期产品品性产品品性文化来源文化来源费用控制费用控制三项费用率各子行业均有下降三项费用率各子行业均有下降高端白酒为细分行业最优高端白酒为细分行业最优CPICPI上涨上涨152.2产品差异化白酒最显著产品差异化白酒最显著六大子行业最佳生产环境对比分析六大子行业最佳生产环境对比分析六大子行业产品生产周期对比分析六大子行业产品生产周期对比分析生产环境：生产环境：白酒对生产环境有较高要求；白酒对生产环境有较高要求；葡萄酒在此区域才得最适宜的葡萄葡萄酒在此区域才得最适宜的葡萄原料原料；生产周期：生产周期：
7、白酒普遍生产周期较长；白酒普遍生产周期较长；清香型白酒地缸发酵时间最短；酱清香型白酒地缸发酵时间最短；酱香型白酒石窖发酵时间最长香型白酒石窖发酵时间最长；16产品差异化白酒最显著（续）产品差异化白酒最显著（续）六大子行业产品品性对比分析六大子行业产品品性对比分析产品品性：产品品性：在各子行业内部，白酒的细分行业口感差异明显，而且酱香型、馥郁香型和清香型拥有市场份额绝对垄断在各子行业内部，白酒的细分行业口感差异明显，而且酱香型、馥郁香型和清香型拥有市场份额绝对垄断的企业；的企业；因酿造周期和保质期的原因，高端白酒和高端红酒不但拥有很好的产品品质，而且具有很高的收藏价值因酿造周期和保质期的原因，高
8、端白酒和高端红酒不但拥有很好的产品品质，而且具有很高的收藏价值；结合生产环境、生产周期和产品品性，差异化最强的为白酒；结合生产环境、生产周期和产品品性，差异化最强的为白酒；172.3品牌影响力首推高端白酒品牌影响力首推高端白酒子行业品牌影响力分析子行业品牌影响力分析资料来源：光大证券研究所品牌影响力：品牌影响力：营销策略分为品牌营销和价格营销；营销策略分为品牌营销和价格营销；销售市场分为全国市场和区域市场销售市场分为全国市场和区域市场；实行品牌营销策略的行业容易走出从实行品牌营销策略的行业容易走出从全国市场到国际市场的顶尖品牌。我全国市场到国际市场的顶尖品牌。我国的高端白酒和高端红酒拥有这个能
9、国的高端白酒和高端红酒拥有这个能力；力；价格营销策略营销策略销售市场销售市场全国区域品牌高端白酒高端白酒高端红酒高端红酒啤酒啤酒乳业乳业黄酒黄酒中低档中低档端红酒端红酒中低档端白酒中低档端白酒肉制品肉制品182.4文化推动力来自文化推动力来自“民族的就是世界的民族的就是世界的”六大子行业文化推动力对比分析六大子行业文化推动力对比分析文化推动力：文化推动力：高端白酒源自中国文化，现在是中国在世界影响力不断提升的时期，历史赋予高端白酒从全国性品牌走高端白酒源自中国文化，现在是中国在世界影响力不断提升的时期，历史赋予高端白酒从全国性品牌走向世界性品牌。黄酒目前状态是要全国范围内接受其口感和文化诉求，
10、然后才能在国际化中赚取除了名向世界性品牌。黄酒目前状态是要全国范围内接受其口感和文化诉求，然后才能在国际化中赚取除了名声，还有品牌国际化过程中的公司高成长；声，还有品牌国际化过程中的公司高成长；葡萄酒源于西方文化，讲求的是一个浪漫情怀。张裕百年历史，长城新酒庄葡萄酒源于西方文化，讲求的是一个浪漫情怀。张裕百年历史，长城新酒庄“桑干酒庄桑干酒庄”（取名源自桑（取名源自桑干河，酒庄命名开始中国化）能够使我国葡萄酒淡化西方文化影响，强化民族诉求。例如，烟草工业来干河，酒庄命名开始中国化）能够使我国葡萄酒淡化西方文化影响，强化民族诉求。例如，烟草工业来自西方文化，随着烟草起名、宣传方式和文化诉求的本土
11、化，我国烟草工业的发展世人共睹自西方文化，随着烟草起名、宣传方式和文化诉求的本土化，我国烟草工业的发展世人共睹；192.5定价能力高端白酒最强定价能力高端白酒最强定价能力高端白酒最强；定价能力高端白酒最强；肉制品、啤酒、乳业肉制品、啤酒、乳业 的提价为覆盖成本式提价，定价能力处于子行业低端；的提价为覆盖成本式提价，定价能力处于子行业低端；黄酒、中低档白酒、中低档红酒提价在覆盖成本的同时，还能略有受益；黄酒、中低档白酒、中低档红酒提价在覆盖成本的同时，还能略有受益；各子行业定价能力分析各子行业定价能力分析定价能力定价能力产品差异化肉制品品牌影响力啤酒乳业中低档红酒中低档白酒黄酒高档红酒高档白酒高
12、档白酒各子行业定价能力分析各子行业定价能力分析20小结小结02：白酒行业定价能力最强：白酒行业定价能力最强2.1抗通胀看定价能力抗通胀看定价能力抵抗抵抗CPI上涨，要看定价能力；上涨，要看定价能力；2019-2019年提价幅度进行统计，白酒最强年提价幅度进行统计，白酒最强；2.2定价能力分为三个方面定价能力分为三个方面产品差异化：从生产环境、生产周期、产品品性分析；产品差异化：从生产环境、生产周期、产品品性分析；品牌影响力：从营销策略和销售市场分析；品牌影响力：从营销策略和销售市场分析；文化推动力：从文化发源地和推动力分析；文化推动力：从文化发源地和推动力分析；2.3白酒定价能力最强白酒定价能
13、力最强21目目 录录一、人均收入和城镇化率推动消费升级一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种四、寻找超额回报品种223.1.1白酒旺季销量增速将符合预期白酒旺季销量增速将符合预期白酒总产量接近历史高位白酒总产量接近历史高位白酒行业月度增速处在历史高位白酒行业月度增速处在历史高位资料来源：光大证券研究所9008007006005004003002001000929394959697989900010203040506070809产量（万吨）2006年，粮食类和薯类白酒统一从价税率为20%；上市
14、公司多为粮食类1998 年，开始发放白酒生产许可证制度；并实施“广告费税后列支”制度2001年从价税不变，加增从量税：从价税不变：粮食类25%，薯类15%开征从量税：每斤白酒征收0.5元取消“以外购酒勾兑生产酒的企业可以扣除其购进酒已纳消费税”的抵扣政策547594651651791 801782574502476420331312349411494569707白酒产业增速仍在高位白酒产业增速仍在高位目前高端酒销售偏紧，茅台目前高端酒销售偏紧，茅台/五粮液等可完成全年规划；五粮液等可完成全年规划；中低端酒中低端酒/地方酒增长迅速地方酒增长迅速233.2乳业：人均消费量农村乳业：人均消费量农村V
15、S全国、全国全国、全国VS世界均有巨大空间世界均有巨大空间人均消费量约为世界水平人均消费量约为世界水平1/6资料来源：光大证券研究所农村人均消费量是全国水平农村人均消费量是全国水平1/3蒙牛蒙牛/伊利占液态奶市场伊利占液态奶市场61.3%在液态奶中的常温奶，蒙牛在液态奶中的常温奶，蒙牛/伊利占伊利占80%份额份额243.3红酒：稳健成长红酒：稳健成长&空间广阔空间广阔人均消费量约为世界水平人均消费量约为世界水平1/6资料来源：光大证券研究所，注1：人均消费量增长率/人均GDP增长率 中日葡萄酒人均消费量增长历程对比中日葡萄酒人均消费量增长历程对比行业前四占据行业近半份额行业前四占据行业近半份额
16、253.4啤酒：行业平稳增长啤酒：行业平稳增长&未来看整合未来看整合人均消费量人均消费量32升与世界水平升与世界水平31升基本相当升基本相当加麦价格处在历史低位，年底会有翘尾行情加麦价格处在历史低位，年底会有翘尾行情行业前四占据行业过半份额行业前四占据行业过半份额集中度提升产生规模经济效应集中度提升产生规模经济效应263.5速冻食品：朝阳产业速冻食品：朝阳产业行业快速成长，速冻米面人均消费量行业快速成长，速冻米面人均消费量1.86公斤公斤行业前四占行业行业前四占行业65%速冻食品包括五类：速冻肉蛋禽类制品、速冻食品包括五类：速冻肉蛋禽类制品、速冻水产制品、速冻果蔬制品、速冻水产制品、速冻果蔬制
17、品、速冻米速冻米面食品面食品、速冻条制食品；、速冻条制食品；速冻食品人均消费量：中国速冻食品人均消费量：中国10公斤、日公斤、日本本20公斤、欧盟公斤、欧盟30公斤、美国公斤、美国60公斤；公斤；日本日本70%速冻食品供给餐饮渠道速冻食品供给餐饮渠道VS我国我国5%供应餐饮渠道；供应餐饮渠道；日本速冻食品食用历程对比图日本速冻食品食用历程对比图27小结小结03：各子行业空间测算：各子行业空间测算3.1白酒：量价齐升格局得以延续白酒：量价齐升格局得以延续旺季销量增速将符合预期；旺季销量增速将符合预期；今年底至来年初预计部分公司仍有提价动作；今年底至来年初预计部分公司仍有提价动作；白酒下半年大概率
18、跑赢大市；白酒下半年大概率跑赢大市；二线白酒存在成长性机遇：寻找下一个洋河；二线白酒存在成长性机遇：寻找下一个洋河；消费税传言再起，上市公司两手准备；消费税传言再起，上市公司两手准备；3.2乳业：人均消费量农村乳业：人均消费量农村VS全国、全国全国、全国VS世界均有巨大空间世界均有巨大空间次腾飞恰逢行业竞争放缓次腾飞恰逢行业竞争放缓/成本快速上升阶段接近尾声成本快速上升阶段接近尾声3.3红酒：稳健成长红酒：稳健成长&空间广阔空间广阔3.4啤酒：行业平稳增长啤酒：行业平稳增长&未来看整合未来看整合3.5速冻食品：朝阳产业速冻食品：朝阳产业其他：黄酒行业区域特征明显其他：黄酒行业区域特征明显28目
19、目 录录一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种四、寻找超额回报品种294.1伊利股份：伊利股份：规模经济效应展现从规模经济效应展现从2019年开始年开始伊利与稳定行业龙头公司规模经济路径对比分析伊利与稳定行业龙头公司规模经济路径对比分析304.2贵州茅台：确定性成长贵州茅台：确定性成长/2019年受困消费税年受困消费税零售价持续上涨零售价持续上涨 销量增长确定：销量增长确定：未来5年销量预计可达15%增长幅度；提价预期稳定：提价预期稳定：公司价差幅度70%高于行业平均30%水平；提价具备稳定且持续能力；产能扩张产能扩张1倍至倍至4.5
20、万吨，消化途径有两条：万吨，消化途径有两条：增加专卖店数量。增加专卖店数量。截止2009年底，茅台特约经销商219个/专卖店841个，按照茅台曾经规划每一个县级行政区至少有一个专卖店，截止目前我国有2860个县级行政区，专卖店扩张至少还有2倍的空间；消费升级长期利多。消费升级长期利多。随着人均收入水平提高，以全国1亿城市家庭年送礼或消费1瓶茅台计算，即可消化5万吨茅台，大于公司长期产能供给；预测预测20192019年年EPS为为5.58元、元、7.04元、元、8.80元（主营业务税金及附加按元（主营业务税金及附加按18%计算），买入。计算），买入。314.3泸州老窖：再次创业泸州老窖：再次创业
21、老窖柒泉营销公司组织与管理特点老窖柒泉营销公司组织与管理特点规划规划2019年销售收入达到年销售收入达到130亿（含税）。亿（含税）。按此估算，20192019年销售收入复合增长率约为25%，进而可以推测每年净利润增长目标高于公司股权激励方案中的绩效考核指标（扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%）。我们预计，分产品来看，130亿的收入目标可以分解为：1）国窖1573实现40个亿；2）老窖特曲实现60亿以上；3）头曲/二曲等大众酒做到30亿；销量稳定增长，推出老窖年份酒。销量稳定增长，推出老窖年份酒。国窖1573商品酒能力可达4000吨，存在1200吨增长空间；老窖特曲目标增长到2万吨
22、。2019年公司推出特曲年份酒，目标定位在300-500元的次高端白酒市场。公司引进人才成立第二事业部，专门负责年份酒的开发和销售。年份酒将加快提高老窖特曲均价和市场定位的步伐；更多看点：更多看点：柒泉模式绑定经销商；公司管理团队入选”最佳董事会“；华西证券股权变更；预测预测20122014年年EPS为为2.93元、元、3.80元和元和4.73元（其中券商业务每年元（其中券商业务每年0.20元元EPS），买入。），买入。324.4张裕：营销体系深化张裕：营销体系深化&种植面积扩展支撑五年大发展种植面积扩展支撑五年大发展张裕产品结构张裕产品结构定位中高端，发展葡萄酒为主。定位中高端，发展葡萄酒为
23、主。张裕主要发展战略仍然是以中高端为发展目标，葡萄酒是未来发展的重点。表现为：1）发展百年酒窖，打造公司最顶尖产品并限量生产；2）酒庄酒，未来三年内从目前7个扩张到10个，并且酒庄酒年产量从4000吨提升到五年后的1万吨；3）解百纳产品未来五年做到5万吨；4）总量五年时间将从目前的10万吨提升到25万吨水平；酿酒葡萄全国框架已成。酿酒葡萄全国框架已成。目前张裕葡萄基地涵盖烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京6个优质产区。预计到2019年底，张裕在全国的葡萄基地将达到25万亩，占国家规划的酿酒葡萄种植面积的1/4；营销体系改革初试，营销体系改革初试，2019年继续深化。年继续深化。预计用5年时间完
24、成细分市场分类营销战略；预测预测12-14 年的年的EPS 将分别达到将分别达到4.148、4.982 和和6.138元，买入。元，买入。张裕股权结构图张裕股权结构图334.5双汇发展：关注资产整合双汇发展：关注资产整合双汇主营构成双汇主营构成肉制品行业龙头。肉制品行业龙头。双汇集团至1984 年成立以来，2019 年销售收入达350 亿元，集团生猪屠宰量世界第四，肉制品产量全球第三，品牌价值达161.56 亿元.公司规划2019年集团收入500亿元，2019年达到1000亿元。双汇发展已经于2009年12月底首次披露了双汇集团及其关联企业相关员工持股明细，标志着双汇的信息披露更加透明，解决关
25、联交易带来的整体上市预期趋于强烈；屠宰产能：屠宰产能：目前集团屠宰产能1400万头，其中股份公司500 万头，计划通过收购和自建方式3 年扩张到2000 万头产能；低温肉产能：低温肉产能：股份公司低温肉产能25 万吨已经满产，新增产能中宜昌2 万吨正在建设，上海6 万吨已经立项，合计增加低温肉产能8 万吨至33 万吨；预测预测20122013年年EPS为为为为3.00元、元、3.75 元，买入。元，买入。344.6青啤青啤&燕京：产能扩张支撑未来成长燕京：产能扩张支撑未来成长青岛啤酒青岛啤酒VS燕京啤酒燕京啤酒青啤高管近期频繁增持。青啤高管近期频繁增持。根据上交所上市公司诚信记录中董事/监事/
26、高级管理人员持有本公司股份变动情况显示，董事长金志国增持两次（34.826元增持14.35万股/34.824元增持3000股），总裁孙明波增持五次（34.43元增持12810股/34.25元增持20510股/34.20元增持3.9万股/34.48元增持2万股/34.00元增持2万股），高管樊伟增持三次（34.70元增持5万股/33.90元增持1.7万股/34.25元增持6.9万股）。我们认为，这是表明公司长期看好未来发展的态度；燕京啤酒：可转债规模由燕京啤酒：可转债规模由12亿调节到亿调节到11.3亿，原有补充流动资金项目删除。亿，原有补充流动资金项目删除。新增60万吨产能。2009年销量467万吨，预计2019年500万吨（世界前八），公司目标2019年800万吨（世界前六），产能扩张需要较大的资金规模；预测预测12-13年燕京啤酒年燕京啤酒EPS0.72元、元、0.81元元，增持；，增持；预测预测1213年青岛啤酒年青岛啤酒EPS1.57、1.96 元元，增持；，增持；35食品饮料重点公司盈利预测食品饮料重点公司盈利预测36 致谢！致谢！
