1、第二章 风险资本的筹集募集风险投资所需要的资金，确立资金存在的形式，即建立风险投资公司或基金。为下一阶段投资活动的展开作好准备 第一节政府的风险投资o 发达国家政府的风险投资1.无偿资助 2.股权投资 3.政府贷款（一）无偿资助o 为了支持小企业创新并为商业性风险投资创造潜在的投资对象，政府通过实施相应的专项计划，利用政府资金直接支持小企业的研究开发和创新活动而不获得任何股权，其中较为成功的是美国的SBIR计划和STTR计划。美国小企业创新研究（SBIR）计划通过将一定比例的政府部门的研发经费专门用于支持小企业，为小企业提供了新的竞争机会，使其得以在同等水平上与大企业公平竞争。o 参与SBIR
2、资助的政府部门每年划拨其一定比例的研发经费用于支持SBIR计划项目，各部门分别确定研究题目并发布项目指南，受理项目申请，通过合同或赠款的方式为项目承担者提供资助。而小企业技术转移研究（STTR）计划支持的企业与SBIR相似，但并不要求项目的主要研究人员受雇于申报企业，而参与项目的非赢利研究机构必须是位于美国境内的非赢利性学院或大学、国内非赢利性研究组织、联邦政府资助的研发中心。（二）股权投资o 政府的股权投资计划往往以支持处于种子阶段和起步阶段的技术型小企业为目标。股权投资的方式有两种：一是将政府资金投资于私有部门的风险投资基金（公司），通过促进风险投资发展，间接地为中小企业技术创新提供资金支
3、持；另一种方式是直接设立自己的风险投资基金。由于后一种方式风险性较高，政府往往不直接参与投资过程而委托专业的风险投资专家进行具体的投资活动。o 在以风险投资公司为支持对象的政府风险投资计划中，美国的小企业投资公司（SBIC）计划是最著名的。SBIC计划是为了满足中小企业投资需求，尤其是规模在30万500万美元之间的投资而设立的，这种规模超过了那些“天使投资者”的能力，又不足以引起那些由机构投资者建立的风险投资公司的兴趣。而建立政府风险投资基金的主要目的是为了带动和促进整个国家的风险投资的发展，吸引更多的资金进入风险投资领域。如以色列的Yozma基金、欧盟的欧洲投资基金（EIF）、德国的高技术小
4、企业风险投资（BTU）计划、澳大利亚组建的技术集团公司等。o1994年，欧盟建立了欧洲投资基金（EIF），首期注册资金20亿欧洲货币单位（ECU），已到位资金17.8亿ECU，其中欧洲委员会和欧洲发展银行分别出资6亿和8亿ECU，其余部分由76家银行提供。该基金主要投资对象为500人以下，固定资产不超过7 500万ECU的高增长型中小企业。2000年6月，EIF正式成为欧洲投资银行集团的一部分。德国的高技术小企业风险投资（BTU）计划为拥有具明显创新特性的产品或服务的高技术小企业提供资金，政府投资最多不超过300万马克。政府投资的先决条件是必须有另外一个投资者提供相同数量的投资，政府的股权投资
5、可以在任何时候按30%的溢价被购买。同时，政府还为投资者提供股权担保，最高担保比例为50%，期限可达5年。（三）政府贷款o 政府支持中小企业创新，还可设立一些为风险投资公司或小企业提供债权投资的计划。政府可以提供与其他金融机构完全不同的专项贷款，或者贷款条件更优惠，如优惠的贷款利率，贷款期限延长，债务宽免等，促进中小企业发展。利用贷款计划支持风险投资公司的两个很好的例子是欧盟的欧洲种子资金资助计划（ESCF），由欧洲委员会负责管理。该计划是一个探索对种子基金管理费用提供资助的实验性计划，因为管理费用往往在种子基金的成本中占很高的比例。ESCF为种子基金前五年管理费用的50%提供10年无息贷款，
6、目的是在基金最艰难的阶段为他们提供资金支持。o从19881995年，ESCF利用690万欧洲货币单位的资金支持了23个种子基金，融资总额达5 200万ECU，而这些基金共投资了285家技术型初创企业。直接支持风险企业的贷款计划则包括丹麦的企业发展资助计划、德国欧洲振兴创新计划以及日本对中小企业的贷款支持等。1992年，丹麦工商部拨款20亿丹麦克郎创建了企业发展资助计划，其主要内容是为中小企业的研究开发、国际化及技能培养项目提供贷款，贷款额度最高可达50%，贷款总数在20万1亿丹麦克郎之间，平均贷款量为200万丹麦克郎。日本政府一方面通过中小型企业金融公库、国民金融公库、商工会中央金融金库等为中
7、小型高科技风险企业提供优惠贷款；另一方面，科技技术厅下设的新技术开发事业集团对持有新技术、风险较大、商品化困难的项目提供5年期无息贷款，成功者偿还，失败者可以不还。o 贷款计划的一大缺陷是其面临的借贷失败往往是不可预测的，这往往会给国家的财政预算带来负担。在设计面向中小企业的政府贷款计划时，大多数国家都对借款者的举债比例做了限制，这是为了让企业承担足够的风险以保证资金的有效利用。第一节政府的风险投资o 政府投资不符合风险投资的特性 1.政府财政资金短缺 2.政府资金无法承担高风险 3.政府无法掌握最新科技动态 4.可能会产生腐败 5.政府干预脱离市场 第二节机构投资者的风险投资o 一、各类基金
8、 1.公共退休基金 2.公司退休基金 3.捐赠基金（一）公共退休基金o 20世纪80年代以来，美国公共退休基金签订的私人资本投资合伙协议急剧增加，到20世纪80年代后期，已取代公司退休基金成为风险投资市场的最大投资者。公共退休基金在风险投资市场上很少进行直接投资和共同投资，这是由于公共退休基金所依赖的外部投资者，通常不对直接投资进行评价，而且繁琐的投资决策审查程序限制了公共退休基金对投资机会做出迅速和正确的反应。公共退休基金的投资目的是纯经济性的，但有些基金可能迫于压力而投资于本领域的公司。o 公共退休基金投资在风险投资市场的规模要比公司退休基金大。根据在1991年的调查，进行风险投资的最大1
9、0家公共退休基金的平均资产为323亿美元，而进行同类投资的最大10家公司退休基金的平均资产只有213亿美元。由于公共退休基金的本质特性，其投资决策要受到公众的审查，因此虽然其基金规模较大，但公共退休基金却比公司退休基金执行更为严格的预算、雇用更少的投资专家和支付更少的管理费用。o 由于公共退休基金经常受到额外的投资限制，如根据规定其投资额不得超过单个合作协议所规定金额的10%，因此公共退休基金更喜欢投资于较大型的风险投资公司或风险投资基金中。在许多情况下，公共退休基金最小的投资额在1 000万美元以上。（二）公司退休基金o 由于1974年的雇员退休收入保障法案（ERISA）放宽了公司退休基金进
10、行的战略性投资，因此从80年代初期开始，公司退休基金作为风险投资公司的有限合伙人开始大量进入市场，并已经为私人资本市场提供了近1/4的资金。公司退休基金的投资理念完全是出于经济上的考虑：一方面，公司退休基金被风险投资市场的高额投资回报所吸引；另一方面，也是出于基金分散投资和降低投资风险的需要。o 根据私人资本分析杂志对最大的15家私人退休基金所作的调查，到1992年，这些基金平均将其总资产的4.3%投资于风险投资市场，最大的8家私人退休基金投资于风险投资市场的金额在5 000万美元至20亿美元之间，约占基金总资产的6%7%之间。（三）捐赠基金o 捐赠基金一般以基金会的形式出现，它是私人或法人机
11、构以各种名义捐赠给大学、科研机构或某些非赢利机构的资金。这些基金一般委托专业的投资专家进行经营管理。捐赠基金和其他基金都属于早期风险投资市场的投资者，其投资大多数都是通过有限合伙制进行的，但有一些大学的捐赠基金也对某些项目进行了直接投资，这些项目一般是本校的研究项目或是与其有联系的项目。o 据统计，捐赠基金为私人资本合伙项目提供大约12%的资金。与公共退休基金相比，损赠基金的规模较小，而且仅有少数基金能为风险投资市场提供较大额的资金。在1991年全美50所最大的大学或学院的捐赠基金中，仅有9家基金的投资额超过了6 000万美元。但其中3家投资金额最大的基金，其投资在风险投资市场的总额达到了10
12、亿美元。第二节机构投资者的风险投资o 二、大型公司 出于企业未来发展的战略考虑，一些大型企业向与自己战略利益有关的风险企业进行风险投资或在本企业内部建立风险投资基金，由此形成了风险资本的另外一类来源 o 从各国的实践来看，企业进行风险投资主要有三种形式。一是设立风险投资机构，进行专业风险投资活动。国外很多企业，尤其是大企业，都设有风险投资基金或风险投资公司，如通用电气、英特尔、惠普、摩托罗拉公司等。大公司进行风险投资，主要目的除了获取投资收益之外，还为了探寻新的产业增长点、保持对技术和市场发展的敏锐洞察力，寻求新的发展。二是寻找拥有对增强自身实力有价值的竞争资源的风险企业进行战略性投资。o随着
13、全球竞争加剧，企业并购已成为跨国投资的一种重要形式。风险企业是高新技术产业领域最有活力及潜力的一部分，自然是被并购的重要目标。微软公司、CISCO公司曾收购了几十家有独特优势的中小企业。三是进行企业内部风险投资活动。一般的风险企业是以独立创业的形式存在的，但也有一些新技术或创意的发明者不愿意完全脱离原来的企业，尤其是一些著名的大企业。一些大公司为这类创业活动提供内部风险资本，支持建立股权全部或部分归公司所属的内部风险企业，以此作为推动企业创新活动繁荣的重要手段。由于现代市场竞争不断加剧，技术创新步伐不断加快，公司战略投资在风险资本中的比重有不断提高的趋势。特别是日本，大公司战略风险投资所占比重
14、相当大。第二节机构投资者的风险投资o 三、保险公司1.购买那些具有风险特性的债务 2.投资于风险投资市场上的有限合伙公司 3.成立了自己的风险投资公司 第二节机构投资者的风险投资o 四、投资银行1.作为风险投资基金的管理人或管理合伙人 2.作为投资人 o 如同前面作为风险投资基金的管理人一样，投资银行还以普通合伙人的身份参与到有限合伙制风险投资机构中，在风险资本市场上从事投资活动。但投资银行有着自己的投资重点，投资银行所支持的合伙公司的业务方向主要是投资于已设立的公司的后期融资和风险性较小的投资，并且多与投资银行的传统业务相配合。一般而言，投资银行单独进行风险投资的情况并不多见。但近年来，一些
15、有实力的大型投资银行也开始通过下设的直接投资部门进行风险投资，如美林公司曾斥资10亿美元建立了其内部的风险投资基金，高盛集团也建立过高盛亚洲风险投资基金。第二节机构投资者的风险投资o 五、银行控股公司1.银行控股公司也是美国风险资本市场的早期投资者，而且，它们还是风险资本市场中最大的直接投资者。2.2000年，在美国最大的进行风险资本投资的20家银行控股公司中，前五家占了其总投资额的2/3。因此，规模大的银行控股公司已经成为风险投资市场最大的直接投资者。第二节机构投资者的风险投资o 六、国外资本1.国外资本是美国风险资本市场的重要组成部分，在美国风险资本市场中的构成比例已经超过了10%。2.由
16、于美国是世界风险投资的发源地，风险投资的市场比较发达，因此，吸引了大量国外资本进入美国从事风险投资活动。这些资金主要来自欧洲各国以及亚洲的日本、以色列、台湾等国家。第三节个人投资者的风险投资o富有家族和个人的风险投资o由富有家族和个人投资者所构成的私人风险资本是美国风险资本的重要来源。美国的风险投资就是以私人资本为起点发展起来的，因而，私人投资者是美国风险资本市场的最早投资者。私人投资者一般分为两类：一类是一般投资者，这类投资者资金充足，具有冒险精神，对风险投资情有独钟，但没有风险投资经验，一般只作为风险投资机构或风险企业的股东，而不参与经营管理；o 另一类是天使投资者（Angel Inves
17、tor），与一般投资者不同的是，天使投资者集资本和能力于一身，他们既是风险投资者，又是投资管理者。这些人不仅富有，而且有着较丰富的投资经验。他们一般由各大公司的高级管理人员、退休的企业家、专业投资家等构成。o 和其他投资者群体一样，富有家族和个人这一投资者群体也是被风险投资的高额回报所吸引。富有家族和个人所要求的投资回报期通常比其他类型投资者所要求的投资回报期要长。因此，他们相对更适合投资于流动性较小的资产，如风险投资。市场参与者们也注意到了这一群体可能更乐意为初始合伙人提供资金，参与风险投资的早期投资。他们主要投资于非常年轻的新兴企业，以帮助这些企业迅速启动和发展。从投资额度上看，每笔投资多
18、数都在几万美元到几百万美元不等，远小于机构投资者。o 进入20世纪80年代，由于风险投资的回报极其惊人，使得风险投资基金的规模急剧扩大。虽然富有家族和个人在风险投资市场上继续投入了大量的资金，但由于退休基金和保险资金等机构投资者对风险投资的投资额大幅增长，富有家族和个人在风险投资市场上所占的比重逐渐减小。尽管如此，富有家族和个人的资本仍然是美国风险资本的主要来源之一。目前，美国的私人风险资本总额已经超过了200亿美元。o 个人投资者的投资特点 1.投资的回收期要求不高，不要求在较短时间内收回投资，而且更愿意进行较长期的投资，以赚取更高的投资回报 2.愿意投资于一些初次设立的基金，因此他们可能是
19、最适合进行风险投资的人 第四节中国风险资本的来源o一、政府资本财政收入和发行国债中，拿出一定比例的资金进入风险投资领域。政府以风险投资方式扶植高科技项目，可以大大提高资金的使用效率。2008年，我国财政收入达6.13万亿元，这样的收入对风险应该可以起到一定的支付。同时，近几年我国国债发行规模也不断增长，由2005年的7 000亿增加到2007年2.3万亿，因此，国家也可以以定向风险为目的增发国债支付风险投资。建立起像“国家科技创新基金”一样的各类专项基金，用以扶植各类科技研发项目 政府对专门研发项目的扶植，是为了促进科技进步进而带动经济发展。首先，设立专项基金，以奖励、补贴、科技招标等各种灵活
20、多样的方式扶植科技项目的研发，有利于提高有关人员的研发热情，有利于在相关领域内形成研发风气，有利于加速我国科技研发体系的形成。其次，由于风险资本多投资于产品中试阶段之后的时期，很少向产品的研发阶段投资，于是研发阶段急需资金扶植，而国家专项基金对研发项目的介入缓解了这一局面，以此为投资于产品中试阶段的风险资本提供了源源不断的成型的科技项目；再者，国家对研发项目的重视，并设立专项基金加以扶植，也将带动各类企业对企业内部研发项目的重视和投入。研发项目的开展程度以及效果如何决定着企业的科技创新能力，而创新是企业降低成本的最佳方式。由此，随着企业研发投入力度的加大，研发项目的风险资本投入可以由国家主导向
21、国家和企业共同主导甚至企业主导的方向过渡。政府管理的社会保障养老基金是风险投资的重要来源o 美国的养老金在本国风险投资中发挥的作用最大，英、法、德等国家也都允许一部分养老金从事风险投资，这部分养老金的比例虽小，但由于基金的总体规模庞大，所以，实际参与风险投资的养老金规模也比较可观，推动了各国风险资本规模的扩大。我国养老金制度是近几年才刚刚建立起来的，尽管时间很短，也已初具规模。按2008年养老金的规模，我国社保规模达56.24亿元，如果允许5%的养老金进入风险资本市场，风险资本额就是280多亿人民币。可见养老金成为风险投资的资金来源，其规模是相当大的。第四节中国风险资本的来源o 二、公司资本1
22、.我国有些大型企业有着几亿乃至十几亿人民币的闲置资金，苦于没有好的投资项目 2.大型企业多从事传统行业的业务，本行业的发展已经达到或接近某种极限 3.大型传统企业而言，对最有创新能力的风险企业进行风险投资，进而弥补自身在技术更新速度上的不足 4.同自身业务相关联的风险企业 第四节中国风险资本的来源o 三、金融资本1.银行资本 2.证券公司资本 3.保险基金 第一，银行资本 o 银行存款是不可以进行风险资本投资的，但是，银行完全可以从经营利润中（如：利息所得等）拨离出一部分资金组建起专门的风险投资基金，提高对科技项目的扶植效率。考虑资金的安全性，银行的风险投资基金可以委托风险投资专业机构来管理。
23、银行建立风险投资基金会给银行带来很大的好处，这使得银行不仅可以获取传统信贷以外的收益，还可以用风险投资的理念去改善银行原有的陈旧而单一的服务体系，既弥补了银行目前普遍存在的“惜贷”现象所减少的利润收益，也直接触动了这种“惜贷”现象背后所蕴藏的体制问题，有益于银行体制的改革。o 在我国目前情况下，与四大国有专业银行相比，招商银行、光大银行、华夏银行、中信实业银行等商业银行更具有这方面的潜力，这也是银行分散风险的一种表现。随着我国投资基金法的出台，我国政府应鼓励这些银行在允许的范围内提供适当比例的风险资本。第二，证券公司资本 o 我国现有证券公司108家，这是我国证券市场近20年来发展的产物。由于
24、证券公司在证券市场发展中的重要角色，这些年来，不管是规范的还是不规范的，证券公司成为我国证券市场发展的最大受益者，这使得他们积累了大量的资本。许多券商一年就有几亿人民币甚至更多的收益。o 因此，他们有着切实可行的投资需求，最有能力成为我国风险资本的主要来源。另外，证券公司参与风险投资的优势不仅仅体现在其雄厚的资本规模上。证券公司是在资本市场中成长起来的，而且肩负着资本市场与各个领域众多企业之间的桥梁作用。它们既熟悉资本运营，同时，又对企业项目有着较强的市场分析能力，并掌握着许多风险投资资源。因此，风险投资的技术操作能力与其他投资者相比也有很大优势。o 2001年4月12日，中国证监会下发了关于
25、对证券公司参与风险投资进行规范的通知，通知中明令禁止证券公司从事风险投资活动，原因是证券公司进行风险投资与现行的证券法和关于进一步加强证券公司监管的若干意见等法律法规不符。通知的出台，将刚刚踏上风险投资征途的券商们扼杀于摇篮之中。o 在我国加入WTO后，券商们面临着来自国外同行的冲击，改变传统的、单一的证券交易、发行、承销等业务，向具有综合性的、多元化的投资银行职能转变，是一种历史的必然。而投资银行业务，除了传统的业务之外，还包括：参与企业重组和资本运营、充当财务顾问和基金管理人（包括风险投资基金管理人）等多项职能。因此，未来我国由证券公司发展演变而来的投资银行应该在我国的风险投资领域发挥重要
26、作用。我国政府应逐渐调整与市场规律发展不相适应的法规，积极鼓励券商拓宽业务，以加速我国投资银行队伍的形成。相信，我国证券公司重返风险投资领域的时刻将为期不远。第三，保险基金 o 我国保险基金同养老基金一样，是近十几年才发展起来的，未来具有巨大的增长潜力。2008年，我国各项保险的保费总收入已达9 784亿元人民币。受我国保险法的限制，保险基金同养老基金一样只限于储蓄和投资国债等，但是，保险基金作为风险资本的重要来源是未来的客观需求。由于我国面临因入世而带来的对保险业的全面冲击，我国保险业将加快重组和改革的步伐，因而，保险基金开拓新的投资领域（包括风险投资）的客观要求比养老基金更为急迫。第四节中国风险资本的来源o 四、私人资本o 2008年，中国的GDP已经达30万亿元之多。我国居民个人财富也不断增加，出现了一批剩余财富拥有者 o 我国的私人投资规模、潜力巨大第四节中国风险资本的来源o 五、国外资本1.自20世纪90年代以来，IDG、华登国际、美商中经和等国外机构开始进入中国从事风险投资活动，它们是早期在中国进行风险投资的国外机构的代表。2.国外风险资本进入中国的主要动机在于国内市场的巨大潜力和由于中国经济的高速持续增长给投资者带来的良好投资预期以及中国国内市场所蕴函的丰富的技术资源。
