1、http:/ 股利支付方式 第八章第八章 股利政策股利政策 股利政策理论 股利政策的实施 学习目的学习目的 了解股利支付方式； 掌握现金股利与股票股利的动机 熟悉股票回购与股票分割对公司价值和投资者收益的 影响 理解股利政策与公司价值、税收、代理成本、交易成 本、以及信息不对称理论基本思想 掌握股利政策的决定因素和实务中的基本做法 现金股利一一 股票股利三三 二二 股票回购 四四 股票分割 一、现金股利一、现金股利 股利作为股东的一种财产权利，是股东获取投资报 酬的重要形式之一。以现金支付股利是公司最常采 用的股利支付形式。一旦公司宣布发放股利，股利 就会成为公司一项不可撤销的负债。 一、现金
2、股利一、现金股利 江西铜业（600362）2011 年 12 月 6 日召开临时股东大会，批准以本公 司 2011 年上半年度（2011年6月30日）总股本为基数，向全体股东每 股派发现金股利人民币 0.20元（含税），扣税后每股派发现金股利人 民币0.18 元。股权登记日为 2011年12月19日，除息日为 2011年12月20 日，股利发放日为 2011年12月26日。 股利宣告日(declaration date)，即董事会宣告发放股利的日期。江西铜 业股利宣告日为2011年的12月6日。 股权登记日(holder-of-record date)，即确定股东是否有资格领取股利的 截止日期
3、。只有在股权登记日之前登记注册的股东才有权利分享股利。 如果江西铜业的某位股东将其股票卖给另一位投资者，而且在股权登记 日2011年12月19日下午3点之前办妥了所有权转移手续，则这位新股东 就可以得到股利。但是如果股票所有权转移手续是在2011年12月20日当 天或以后才办好，则卖出股票的股东将收到股利。 一、现金股利一、现金股利 除息日(ex-dividend date)，是指领取股利的权利与股票彼此 分开的那一日。按照国际惯例，如果股票的所有权转移发生 在股权登记日往前算起的第二个工作日之后，则卖方仍为股 票持有人，有权享有股利；在我国，通常直接将股权登记日 后的第一天作为除息日，这一天
4、或以后购入该公司股票的股 东，不再享有该公司此次分红配股。 股利支付日。股利支付日(payment date)即公司向股东发 放股利的日期。江西铜业只有在2011年12月26日才会将股利 划给名字已列入“股权登记日股东名册”中的股东账户中。 一、现金股利一、现金股利 公司宣告发放现金股利后，股票价格通常在除息日下跌。 在既无税收又无交易成本的理想世界里，股票价格下跌额应 等于股利额。如果除息日之前股票价格等于P+D，那么除息 日或除息日之后股票价格等于P。实证研究表明由于个人所得 税的影响，股票价格的下跌额将小于股利额。 公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被购 回的股票通常称为库藏股票，
5、如果需要也可重新出售。 股票回购股票回购 实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般 会改变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数， 提高财务杠杆比率。 现金股利现金股利 与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后 股票价格通常会下降。 二、股票回购二、股票回购 资 产负债和股东权益 A 股利分配前资产负债表 现金 150 000 其他资产 850 000 合计 1 000 000 流通在外普通股股数：100 000股 每股市价=1 000 000/100 000=10 负债 0 股东权益 1 000 000 合计 1 000 000 表8- 1 股票回购与现金股利 单位：元 【例】假设
6、ABC公司以每股10元的价格回购10%的股票，随着现金支出和公 司资产市值的减少，公司持有的股票股数减少为90 000股，资产市值减少 与流通股股数减少相互抵消，股票的市场价格仍然保持10 元的水平。股票 回购前后及发放现金股利后的资产负债表如表8-1所示。 资 产负债和股东权益 B 发放现金股利后资产负债表（每股发放一元现金股利） 现金 50 000 其他资产 850 000 合计 900 000 流通在外普通股股数：100 000股 每股市价=900 000/100 000= 9 负债 0 股东权益 900 000 合计 900 000 C 股票回购后资产负债表（以每10元的价格回购股票）
7、 现金 50 000 其他资产 850 000 合计 900 000 流通在外普通股股数：90 000股 每股市价=900 000/90 000= 10 负债 0 股东权益 900 000 合计 900 000 【例】假设不考虑税收因素（股票回购收益缴纳资本利得税，其税率通常 不等于股利所得税税率），现金股利和股票回购并不影响投资者财富价值 的大小，如表8-2所示。 表8- 2 现金股利与股票回购对投资者财富的影响 项目发放股利股票回购 股利分配前价值 股利分配后价值 现金（股利或股票回购） 股票市场价值 10元1 000股=10 000元 1元1 000股=1 000元 9元1 000股=9
8、 000元 10元1 000股=10 000元 10元100股=1 000元 10元900股=9 000元 公司管理当局采取股票回购方式的主要目的和动机主要目的和动机 用于公司兼并或收购 满足可转换条款和有助于认股权的行使 改善公司的资本结构 分配公司的超额现金 股票股利股票股利 公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。 从会计的角度看，股票股利使资本在股东权益账 户之间的转移，即将资本从留存收益（或资本公积） 账户转移到其他股东权益账户。 股票股利一般会使发行在外的股数增加、每股价 格降低，但它并未改变每位股东的股权比例，也不增 加公司资产。 三、股票股利三、股票股利 【例】 某公司发放1
9、0%股票股利前后的资产负债表如表8-3所示。 发放股票股利前股东权益发放股票股利后股东权益 普通股(1 000 000股，每股1元) 100 资本公积 100 留存收益 500 股东权益合计 700 负债和股东权益总计 1 000 普通股(1 100 000股，每股1元) 110 资本公积 190 留存收益 400 股东权益合计 700 负债和股东权益总计 1 000 表8- 3 股票股利前后股东权益 单位：万元 假设公司宣布发放10%的股票股利，股票的公平市价为每 股10元，即公司要增发100 000股的普通股，现有股东每持有 10股即可收到1股增发的普通股。随着股票股利的发放，留存 收益中
10、有1 000 000元(1 000 000股10%10元)的资本要转 移到普通股和资本公积账户上去。由于面额(1元)不变，因此， 增发100 000股普通股，普通股账户仅增加100 000元，其余 900 000元超面额部分则转移到资本公积账户，而该公司股 东权益总额不变。 管理当局发放股票股利的动机和目的：动机和目的： 在盈利和现金股利预期不会增加的情况下，股 票股利的发放可以有效地降低每股价格，由此可提 高投资者的投资兴趣。 股票股利的发放是让股东分享公司的收益而无 须分配现金，由此可以将更多的现金留存下来，用 于再投资，有利于公司的长期健康、稳定的发展。 股票分割股票分割 将面额较高的股
11、票交换成数股面额较低的股票的行 为。 从会计的角度看，股票分割对公司的财务结构不会 产生任何影响，一般只会使发行在外的股数增加、每股 面值降低，并由此使每股市价下跌，而资产负债表中股 东权益各账户的余额都保持不变，股东权益合计数也维 持不变。 四、股票分割四、股票分割 股票分割前股票分割后 普通股 （1 000 000股，每股1元） 100 资本公积 100 留存收益 500 股东权益合计 700 普通股 （2 000 000股，每股0.5元） 100 资本公积 100 留存收益 500 股东权益合计 700 表8- 4 股票分割前后的股东权益 单位：万元 【例】假设上述公司决定实施股票分割计
12、划，股东每拥有1股，就会收 到额外的1股，股票面值从每股1元降到每股0.5元。股票分割前后的资本 结构如表8-4。 股票股利和股票分割，除了会计处理不同之外，两股票股利和股票分割，除了会计处理不同之外，两 者基本上相同。者基本上相同。 v两者都没有增加股东的现金流量；两者都没有增加股东的现金流量； v都使流通在外的普通股股数增加，且使股票市场价格下降；都使流通在外的普通股股数增加，且使股票市场价格下降； v都没有改变股东权益总额，但前者使股东权益内部发生了都没有改变股东权益总额，但前者使股东权益内部发生了 变化，并必须以当期或留存收益进行股利支付，而股票分割变化，并必须以当期或留存收益进行股利
13、支付，而股票分割 却不受此限制，即使公司过去或现在没有留存收益。却不受此限制，即使公司过去或现在没有留存收益。 公司管理当局实行股票分割的主要目的和动机主要目的和动机 降低股票市价 为新股发行做准备 有助于公司兼并、合并政策的实施 股利无关论一一 交易成本与代理成本三三 二二 差别税收理论 四四 追随者效应 信号传递理论五五 一、股利政策无关论一、股利政策无关论 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani） 首次提出的。 MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利 政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资 决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而 不是由公司股利分配政策所
14、决定。 MMMM理论的基本假设：理论的基本假设： 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况， 对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的 信息。 不存在个人或公司所得税，对投资者来说， 无论收到股利或是资本利得都是无差别的。 不存在任何股票发行或交易费用。 公司的投资决策独立于其股利政策。 MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条 件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会 影响股东的财富。 公 司 资 产 股利支付后 N 股东得到N元现金，但丧失了 对公司资产N元要求权。 股利支付前 N 公 司 资 产 股东对公司 资产具有N元 的要求权 （1）公司拥有剩余现金发放股利 假设公
15、司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。 分析： （2）公司发行新股筹资，发放现金股利 如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可 以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的 价值。 公 司 资 产 公 司 资 产 N 股利支付前 增发新 股N元 股利支付后 N 公 司 资 产 支付N 元股利 （3）公司不支付现金股利，股东自制股利 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票 给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。 股利支付前股利支付后 转让M元 N 公 司 资 产 老股东 拥有N元 公 司
16、资 产 老股东拥有（N-M）元 新股东拥有M元 （一）股利无关论（一）股利无关论 【例8-1】假设XYZ公司股票当前价格为32元，流通在外的普 通股股数为250万股，公司预期每年净利润均为1 200万元； 公司下年度资本支出1 200万元，每年产生现金流量均为285 万元；公司投资者要求的收益率为15%。假设投资者A拥有 该公司股票2 000股，则分析不同股利支付政策对投资者财 富的影响。 （1）公司股利支付率为0，净利润全部用于项目投资，项目投资后 公司每年预期现金流量为1 485万元（假设持续经营），公司价值为 9 900万元（1 485/15%），新项目公告后每股价格为39.6元(9 9
17、00/250)，投资者A预期财富价值为79 200元 (39.60 2 000)。 分析 （一）股利无关论（一）股利无关论 （2）公司净利润全部用于股利发放，每股股利为4.8元（1 200/250 ），投资者A收到股利9 600元（4.80 2 000）。为满足项目投资需 求，公司需发行新股融资1 200万元。此时，新股东权益占公司价值的 比重为12.12%(1200/9 900)，原股东权益占公司价值的比重为87.88% 。假设新股发行后的普通股股数为N，那么，新股发行数和发行价格计 算如下： 0.8788N=2 500 000（股） N=2 844 788（股），则新股发行数=344 78
18、8（股） 新股发行价=99 000 000/2 844 788=34.80（元） 如果XYZ公司每股股利为4.8元，且发行新股为项目融资，则投资者A的 财富总值为79 200元，其中现金股利为9 600元(2 0004.8)，股票市 场价值69 600元(2 00034.80)。 假设市场是完善的，投资者假设市场是完善的，投资者A A也可在资本市场上按每股也可在资本市场上按每股 34.834.8元出售给购买者（新股东），通过元出售给购买者（新股东），通过“自制股利自制股利”满足满足 其现金需求。公司股利政策对股东财富的影响见表其现金需求。公司股利政策对股东财富的影响见表8-58-5。 表8-
19、5 股利支付与股东财富 项目股利支付率=0股利支付率=100% 公司现金流量(万元) 投资者必要收益率 公司价值(万元) 流通在外股数（万股） 每股价格（元） 投资者A的财富(2 000股) 现金股利 股票市场价值 合计 1 485 15% 9 900 250 39.60 0.00 79 200 79 200 1 485 15% 9 900 250+34.4788 34.80 9 600 69 600 79 200 二、差别税收理论二、差别税收理论 由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得股利收入所得税率高于资本利
20、得所得 税率税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有 利。 资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生， 考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得 这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股 利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风 险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率， 才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。 【例8-2】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税率为零。现有 A、B两个公司，有关资料如下： A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价 格为112.5元。因此股东期望的资本利得为每股12.5元。则股
21、东税前、税后期 望收益率均为12.5%。 B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣 除股利后的价格为102.5元（112.510）。 由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供 12.5%的税后收益率。 在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司的股票价格应为多少？ %5 .12%100 100 1005 .112 期望收益率 在股利所得税税率为40%的情况下， 股利税后所得为：1060%6（元） B公司股东每股拥有的价值为：102.5+6108.5（元) 为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价 值的现值，即 B公司股票的税前
22、收益率为： )(44.96 125. 01 5 .108 元每股价格 %65.16%100 44.96 44.965 .112 税前收益率 项目A公司B公司 预计明年股价112.5102.5 股利010.0 税前损益 112.5112.5 当前股价10096.44 资本利得12.56.06 税前收益率12.5%(112.5100-1)16.7%（112.596.44-1） 股利所得税（40%）04 资本利得税（0）00 税后利润12.512.06 税后利润率12.5%(12.5100)12.5%（12.0696.44） 表86 股东投资收益率 单位：元 不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要
23、求不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求 基本假设基本假设 （1）公司支付的有效边际税率Tc=40%； （2）个人对股利收入支付不同的个人所得税，承担较高税率 的股东支付个人所得税税率Tph=50%，而承担较低税率的股东 支付个人所得税税率Tpl =20%； （3）资本利得税Tg=0； （4）国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司股 票回购征税； （5）没有债务； （6）对实物资产的投资获得 r=18%的税前收益。 承担较高税率的股东，其股利的税后收益率为： %4 . 5%)501 (%)401 (%18)1)(1 ( phc TTr %9%4 . 5)1 (rTr c %64. 8
24、%)201 (%)401 (%18)1)(1 ( plc TTr %4 .14,%64. 8)1 (rTr c 如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前 收益率为： 承担较低税率的股东，其股利的税后收益率为： 如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前 收益率为： 三、交易成本与代理成本三、交易成本与代理成本 代理理论认为, 股利的发放将减少由于控制权和所有权分离 而产生的代理成本。通过高股利的发放减少了管理者可支配 的自由现金流量, 从而减少了管理者能够带给股东损失的道德 风险。另一方面，股利发放增加了公司更多地发行社会公众 股的可能性, 从而使公司更频繁的
25、受到来自资本市场的监管, 减轻了代理冲突。但是，较高的股利支付率隐含着较高的外 部融资成本，又降低公司价值。因此，Rozeff，M.S.（1982） 认为公司最佳股利支付率是在提高股利支付引起的外部融资 成本增加与代理成本减少相互权衡的结果。这一理论也可以 解释为什么有的公司在宣布发放股利的同时对外发行新股融 资的现象。 四、追随者效应四、追随者效应 首先提出追随者效应概念的是Miller，Modigliani，他们认 为，正如设计产品往往针对某一特定目标市场一样，公司在 制定股利政策时同样遵循市场学中的市场细分原理，“每个 公司都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追 随者”。Bla
26、ck和scholes(1974认为，投资者按照某种潜在标 准权衡收到股利的成本效益后，一些投资者会偏好高股利而 另一些则希望获得低股利。他们将投资者归纳为三种类型的 追随者群体，即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型;每一 种股票都会吸引一批偏好该公司股利支付水平的投资者。 五、信号传递理论五、信号传递理论 信号传递理论认为股利是管理当局向外界传递其掌握的内 部信息的一种手段，如果他们预计到公司的发展前景良好， 未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一 信息及时告诉股东和潜在的投资者；如果预计到公司的发展 前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持 甚至降低现有股利水平，这
27、等于向股东和潜在投资者发出了 利空的信号。外部投资者通常会根据公司的股利政所传递出 的信号进行证券估价，确定股票的投资策略。 影响股利政策的因素一一 二二 股利政策的实施 股利政策的调查证据 三三 一、影响股利政策的因素一、影响股利政策的因素 (1) 资本保全 (2) 公司积累 (3) 净收益 (4) 偿债能力 (5) 超额累计利润 法法 律律 因因 素素 公司法公司法 证券法证券法 限制性条款限制性条款 未来股利只能用协议签订以后的新的收益支付 （即限制动用以前的留存收益）； 营运资本低于一定标准时不得支付股利； 利息保障倍数低于一定标准时不得支付股利。 长期借款协议、长期借款协议、 债券契
28、约、债券契约、 优先股协议、优先股协议、 租赁合约等租赁合约等 （1）变现能力 （2）举债能力 （3）盈利能力 （4）投资机会 （5）资本成本 公公 司司 因因 素素 （1）稳定收入 （2）股权稀释 （3）税赋 股股 东东 因因 素素 二、股利政策的实施二、股利政策的实施 （一）剩余股利政策（一）剩余股利政策 确定最佳资本支出水平 （根据资本投资计划和加权平均资本成本） 如果满足后有剩余，则发放股利 设定目标资本结构 （股东权益资本/债务资本） 债 务 数 额 股东权 益数额 留 存 收 益 如果留存收益不足，需发行新股 最大限度满足股 东权益数的需要 公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本
29、的需 要，在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩 余，则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。 确定最佳资本支出水平 120万元万元 满足后剩余：1508466（万元） 股利发放额：66万元 股利支付率（66150）100%44% 设定目标资本结构 （股东权益资本70%， 债务资本30%） 债 务 数 额 股东权 益数额 84万元万元 留留 存存 收收 益益 150万元万元 最大限度满足股 东权益数的需要 12070% 【例8-3】某公司现有利润150万元，可用于发放股利，也可留存，用于再 投资。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公 司加权平均的边际资本成本和投
30、资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。 资本支出预算200万元300万元 现有留存收益 资本预算所需要的股东权益资本 股利发放额 股利支付率 150 140 （20070%） 10 6.67% 150 210（30070%） 现存的收益（150万元）满足不了资本预算对股权资本 的需要量（210万元），不能发放股利，需要发行新 普通股60(210150)万元，以弥补股权资本的不足。 【例】承【例8-3】假设资本支出预算分别为200万元和300万元，则采 取剩余股利政策，该公司的股利发放额和股利支付率为： 剩余股利政策评价：剩余股利政策评价： 按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和 盈利
31、水平的变动而变动。 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的 多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之， 投资机会越少股利发放越多。 在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年 收益的多少而变动。 （二）固定股利或稳定增长股利政策（二）固定股利或稳定增长股利政策 重要原则 绝对不要降低年度股利的发放额 将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上， 然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收 益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时， 公司才会提高股利的发放额。 1956年，John Lintner对公司怎样决定股利进行了广泛深入的分 析，得出结论认为公司在决定股利时要考虑三个重
32、要的因素。 v确定目标股利支付率，据此决定公司愿意长期内作为股利发放的 收益比例。 v根据收益长期可持续的变动调整股利，但只有在确认能够维持更 高股利的条件下才提高股利。由于担心在将来不得不削减股利， 股利的增长落后于收益并且平滑得多。 v经营管理者更加关心的是股利的变动，而不是股利发放水平。在 实务中，公司一般是根据收益水平和未来的投资机会确定股利支 付水平。 烟台万华2000至2011年每股收益与每股股利的变化趋势 固定股利政策的评价固定股利政策的评价 缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降 低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务 状况恶化的后果；在投资需要大量资金的时
33、候还会影响到 投资所需的现金流。 优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。 （三）低正常股利及额外股利政策（三）低正常股利及额外股利政策 公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司 繁荣时期向股东发放额外股利。 评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公 司保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁 荣的好处，使灵活性与稳定性较好地结合起来。但如果 公司经常连续支付额外股利，那么它就失去了原有的目 的，额外股利就变成了一种期望回报。 与国际成熟公司稳定股利支付政策不同，在我国，深沪两市 上市公司股利分配主要表现三个特点： v不分配股利的现象较为普遍，许多公司采取剩余股利政策， 而不
34、是将正常现金股利债权化或平滑化(dividend smoothing)； v通过送股、派现、资本公积金转增以及这三种形式的衍生 形式派发股利； v一手派发股利，一手再融资。 v转增转增 指将公积金转化为股本，并按股东原有股份比例派送新股指将公积金转化为股本，并按股东原有股份比例派送新股 或者增加每股面值的形式。或者增加每股面值的形式。 转增虽然增加了股本规模，但并没有改变股东权益，其客转增虽然增加了股本规模，但并没有改变股东权益，其客 观结果与送股（股票股利）相似。观结果与送股（股票股利）相似。 转增与送股的本质区别在于资金来源不同，送股来自于公转增与送股的本质区别在于资金来源不同，送股来自于
35、公 司年度税后利润，只有在公司有盈余的情况下，才能向股东司年度税后利润，只有在公司有盈余的情况下，才能向股东 送股；而转增股本却来自于公积金，它可以不受公司本年度送股；而转增股本却来自于公积金，它可以不受公司本年度 可分配收益多少及时间限制，只是将转增数从公司的公积金可分配收益多少及时间限制，只是将转增数从公司的公积金 账户转入注册资本中即可。从严格意义上讲，转增并不属于账户转入注册资本中即可。从严格意义上讲，转增并不属于 对股东的分红回报。对股东的分红回报。 我国股利政策中的特殊现象 v配股配股 指上市公司为扩大再生产，向原有股东按一定比例配售新股的行为。 配股与送股在某些方面有相似性，但其
36、性质根本不同，两者主要区别 在于：第一，送股是股东向公司投资的一种报酬，是股东参与公司税后 利润分配的一种形式；而配股仅是公司增资扩股的一种形式，属于发行 新股的范畴。第二，送股的资金来源为公司税后利润中用于分红的部分， 是将本应派发给股东的现金转为股本，并具体到每个股东名下，股东无 须额外追加投资；配股的资金来自公司以外，是股东对公司的追加投入。 第三，送股和配股都使公司总股本增加，但前者并不增加股东权益，因 为送股的资金本来就是公司股东权益的一部分；而后者增加股本的同时， 股东权益也相应增大，因为股东追加了投资。第四，送股是无偿的，且 非股东不能享有；而配股是有偿的，股东可以接受，也可以放
37、弃，在配 股权证流通的情况下，还可以转让，投资者只要购买配股权证就可获得 配股的权利。 三、股利政策的调查证据三、股利政策的调查证据 Brav A, Graham J R, Harvey C R,（2005）对384位CFO就公司的股利政策进行 问卷，关于“以下因素在贵公司股利决策中的重要程度如何”的问题的调查结果 见表8-8所示。 表8- 8 股利政策的调查反馈 政策描述认为重要或非常重要的比例（%） 1.与历史股利政策保持一致 2.未来盈利的稳定性 3.盈利变化的可持续性 4.吸引机构投资者购买股票 5.对机构投资者的影响 6.公司进行良好投资机会的可能性 7.吸引个人投资者购买股票 8.
38、公司并购战略 9.同行业或竞争对手的股利政策 10.公司股票价格（相对股票的内在价值，购买股票是一个好的 投资） 11.相对公司现金持有水平，公司有剩余现金或流动性资产 12.有利提高机构投资者的监督作用 13.股利的税收效应 14.派发股利意味着公司没有较好的项目 15.派发股利减少现金持有，可提高公司决策的效率性 16.股票融资发行费 17.公司收益的临时变动 84.1 71.9 67.1 52.5 52.4 47.6 44.5 40.5 38.3 34.8 33.1 30.3 21.1 17.8 13.2 9.3 8.4 本章小结本章小结 1从投资者的角度分析，股票价格在除息日会下跌。
39、在既无税收又无交易成本的理想世界里，股票价格下 跌额应等于股利额。 2股票股利股票股利和股票分割股票分割对投资者的影响是一样的， 两者都使股票市场价格下降。 本章小结本章小结 3为改善公司资本结构或分配超额现金，公司通 常会采取股票回购股票回购方式向股东分配现金。 4MMMM理论理论认为在完善的资本市场条件下，公司 价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风 险组合所决定，而不是由公司盈余的分割方式所决 定。 本章小结本章小结 5差别税收理论差别税收理论认为，由于股利收入所得税税率 高于资本利得所得税税率，这样，公司留存收益而不 是支付股利对投资者更有利。 6. 不同群体的股东对股利分配政策
40、存在不同的偏好, 有的倾向于高股利政策，有的倾向于低股利政策，公 司在确定股利政策时需要权衡不同群体投资者的偏好。 本章小结本章小结 7交易成本与代理成本理论交易成本与代理成本理论认为公司最佳股利支付 率是在提高股利支付引起的外部融资成本增加与代理 成本减少相互权衡的结果。 8.公司管理当局在确定股利政策时，要考虑法律规 定、公司资本需求、经营风险、流动性、举债能力、 价值信息评价、控制权以及债务合同限制等问题。 本章小结本章小结 9.剩余股利政策剩余股利政策主张，公司的收益首先应当用于盈 利性投资项目资本的需要，在满足了盈利性投资项目 的资本需要之后，若有剩余，则公司可将剩余部分作 为股利发
41、放给股东。 10.许多人认为固定股利政策固定股利政策对股票的市场价格有积 极的影响，而固定股利支付率政策会引起股票价格上 下波动；低正常股利加上额外股利政策可使一个收益 周期性波动的公司保持固定股利的稳定记录。 讨论题讨论题 1。XYZ是一家处于高速发展阶段的高科技公司，根据公 司的战略规划，公司需增发新股满足投资需要。因此，管 理层希望制定一个合适的股利政策，提高股票市场价格。 公司的一位高层主管正在听一门财务管理课程，他说，财 务教材中介绍股利政策不影响价格，因为投资者可以通过 自制股利改变投资的现金流量和获利水平。因此，他建议 公司不需支付任何股利，将公司的税后收益全部用于项目 投资。你
42、认为这位高层主管的建议及其理由正确吗？你认 为XYZ公司应采取何种股利政策？ 讨论题讨论题 2。2004年1月21日，英特尔公司宣布将季度现金红利增加一倍， 达到每股红利4美分。从1992年起开始支付红利的英特尔公司表 示，将于3月1日开始向股东支付季度红利。这次增加红利使英 特尔的年红利达到每股16美分，基于英特尔1月21日的收盘价每 股32.20美元，分红率为0.5%。英特尔发言人表示：增加红利是 一个向股东返还利润的好办法，尤其是考虑到目前公司强劲的 财务和现金环境更是如此。另外一个原因是纳税人当前就红利 支付的税率在下降。截至2003年12月27日，英特尔和其现金储 备为160亿美元。
43、消息公布后，在纳斯达克股市上，英特尔的股 价下跌了41美分，跌幅为1.3%，以每股32.20美元收盘。在1月21 日的交易中，英持尔的股价一度跌至31.82美元的低点。 请根据相关理论解释为什么英特尔增加分红 导致股价下跌，即高分红不等于高股价？ 讨论题讨论题 3。从1976年布莱克提出“股利之谜”，到2001年法码和 弗仁奇提出“消失的现金股利之谜”，经济学家做出了种种 解释，迄今仍未达成共识。观察股利政策的实践，可以发现 公司收益的分配方式各不相同。美国通用汽车公司多年一直 奉行稳定的股利政策，于1982年对其股票进行分割，并把股 利从每股5元上升到每股6元，这一决定的宣布使公司的股价 升
44、值了5%。微软公司1986年上市直到2003年才开始分红， 2004年7月公司宣布向在册股东一次性派发现金股利320亿 美元，同时计划在以后的四年内回购股票价值300亿美元。 但有的公司至今从未支付股利，有的则不断降低股利支付率 （每股股利/每股收益）。据投资银行Morgan估计，美国 500家最大公司的股利支付率已从1990年的50%以上降至 30%左右，即所谓的“股利消失”现象。请根据股利政策理 论解释这种现象。 讨论题讨论题 4。XYZ公司的产品正处于产品生命周期的成熟期，其 每股收益稳定地以3%的低速增长。公司的股利政策是： 每年税后收益的75%用于发放股利。由于该公司的增长 率很低，
45、所以其股票价格主要受到股利水平的影响。公 司经理向董事会提交了一个新项目：在迅速发展的华北 市场投资5000万元建造一个新厂。预计此项投资的年收 益率高达32%以上，是公司当前平均收益率的两倍多。 此项目的筹资方案有如下三种： （1）全部发行普通股筹资； （2）所需资金的一半以留存收益的方式解决，另一半以发行新股方式 筹集，此方案将仅使当年的股利减少； （3）以现有的资本结构中的负债比例发行一部分债券，不减少应发的 股利，所需股本以发行普通股的方式筹集。 根据以上资料评价三种方案，分析各种方案对公 司股利政策及股票价格可能造成的影响。 讨论题讨论题 5。假如你是一家财务公司的咨询师，你的上司要
46、求你分析 两家公司的股利政策，佛山照明(000541)和振华港机 （600320）。 （1）登陆上海证券交易所网，http:/ 主菜单“证券品种”，然后点击页面左下方“股票”、“统计 数据”、“分红/送股”，在主页面底部“个股最新分红情况查 询”，输入公司代码“600320”就可以得到该公司各年的分红 数据；点击巨潮咨讯网http:/ 代码“000541”，在主菜单中点击“分红送股”，就可以得到 佛山照明各年分红数据。 （2 2）根据巨潮咨讯网）根据巨潮咨讯网http:/ 的财务报表，了解两公司股权结构等有关数据。登陆雅虎财经网站的财务报表，了解两公司股权结构等有关数据。登陆雅虎财经网站 （h
47、ttp:/http:/），搜集每支股票的价格信息。），搜集每支股票的价格信息。 （3 3）根据各年每股股利、同期股票价格计算各股利收益率（每股股利）根据各年每股股利、同期股票价格计算各股利收益率（每股股利/ / 每股价格）、普通股股数、销售收入、净利润、各年分红总额等分析两每股价格）、普通股股数、销售收入、净利润、各年分红总额等分析两 家公司股利支付与公司收入、利润之间的关系。家公司股利支付与公司收入、利润之间的关系。 （4 4）根据两家各年的股利支付，结合资产负债表中现金流量等相关数据，）根据两家各年的股利支付，结合资产负债表中现金流量等相关数据， 说明两家公司支付现金股利的资金来源。如果公
48、司无法创造出足够的现说明两家公司支付现金股利的资金来源。如果公司无法创造出足够的现 金以满足营运的需求，而是借钱支付现金红利，这对公司的财务状况将金以满足营运的需求，而是借钱支付现金红利，这对公司的财务状况将 产生什么影响？产生什么影响？ （5 5）实证研究表明，我国上市公司相当一部分公司用配股融资的现金支）实证研究表明，我国上市公司相当一部分公司用配股融资的现金支 付股利。这种付股利。这种“既派又配既派又配”的现象有悖公司财务管理的一般规律的，请的现象有悖公司财务管理的一般规律的，请 解释产生这种自相矛盾现象的原因。解释产生这种自相矛盾现象的原因。 1. http:/ http:/ 2. http:/ 2. http:/ 3. http:/www.duke.edu/ 3. http:/www.duke.edu/ 4. http:/www.e- 4. http:/www.e- 5. http:/ 5. http:/ http:/
