1、财务管理财务管理 第十二讲第十二讲 第一节第一节第七小组：李文胜、崔自力、胡思源、冯炜、李晓燕、罗勇、 国怀志 克拉克森木材公司主要产品为夹板模具、百叶门窗，产品的 大部分用于修理工作，产品未来市场和销售预期都很乐观。 虽然近几年的收入、利润不断增长，但在1996年春季，该公 司发现现金短缺，产生了融资的需求。 乡村国民银行的最高贷款限额为$400000且要求提供个人信誉 担保，克拉克森先生正在考虑从西北国民银行获得高达 $750000的借款可能性。案例基本点综述案例基本点综述 该公司原由两个合伙人创立，1994年克拉克森以$200000带息 票据形式买下霍兹的股份，于1995、1996年分别
2、支付，利息 11%，从1995年6月30日，每半年支付票据本金50000元。 该公司的销售量主要来自成功的价格竞争，通过严格控制经 营费用、大批量购进原材料来实现。 商业购买中提供10天2的折扣，但近两年由于支付霍兹先 生费用增加营运资金，很少能取得购货的现金折扣。 与西北国民银行讨论的是一笔$750000，循环式、有担保的90 天借款，利率约11%，附有标准保护条款以控制银行风险。 年度比较财务报告 现金流量表 流动性分析 资本结构分析 计划和敏感度分析 资产市场价值和清算价格估计 实际和预算业绩比较短期营运筹资财务分析的主要方法短期营运筹资财务分析的主要方法 现金流出的主要原因：- 应收账
3、款的增加- 存货的增加- 购置固定资产- 偿还对霍兹先生的负债 附表1“94、95年现金流量表” 因此，虽然公司不断盈利，但盈利部分远不足以抵消支出。尽管公司不断盈利，尽管公司不断盈利，为什么为什么Clarkson LumberClarkson Lumber还在不断借钱？还在不断借钱？来源运用来源运用经营活动现金流量净收益6777折旧费用*23.326.2应收账款的增加105195存货的增加95155应付账款的增加12736应付商业票据的增加127应付税金、应付费用的增加330投资活动的现金流量购置固定资产*52.3152.2筹资活动的现金流量应付银行票据的增加60330应付霍兹先生票据的增加
4、*200100短期借款的减少2020发行普通股的收入200净现金流量84注2：购置固定资产期末固定资产净值（期初固定资产净值折旧）1994年度1995年度注1：折旧费用按期初固定资产净值的10%计提；20.353.852.3152.2402101994、1995年度现金流量表 结合现金流量表可以看出，该公司满足融资需求的主要渠道有：- 在经营活动中，使用供应商的资金。增加应付帐款 $163000，增加应付商业票据$127000；- 向银行贷款。94、95两年通过银行票据筹资$390000。93939595年，该公司如何满足融资需求？年，该公司如何满足融资需求？公司财务状况是上升了还是下降了？公
5、司财务状况是上升了还是下降了？ 财务状况从以下几个角度分析：- 长期安全性；- 流动性；- 获利能力。 由附表2可知：- 该公司的资产负债率明显提高，利息保障倍数降低， 长期安全性大大降低；- 该公司流动比率、速动比率降低，存货、应收帐款回 收天数明显增长，整体流动性明显降低；- 获利能力基本稳定，权益收益率明显提高。1993199419951996第1季度行业（低盈利）行业（高盈利）资产负债率0.450.680.730.720.880.45债务权益比率0.822.112.652.587.000.82利息保障倍数5.224.003.772.461993199419951996第1季度行业（低盈
6、利）行业（高盈利）流动比率2.491.581.151.161.312.52速动比率1.270.820.610.590.731.35应收帐款周期天数38.2443.1448.9550.0145.26存货周期天数55.8659.8662.5756.9656.381993199419951996第1季度行业（低盈利）行业（高盈利）权益报酬率0.120.180.17(0.14)0.22销售利润率0.020.020.020.00(0.01)0.04资产收益率0.080.080.07(0.02)0.12长期安全性指标流动性指标获利能力指标 财务状况从以下几个角度分析：- 长期安全性；- 流动性；- 获利能
7、力。 由附表2可知：- 该公司的资产负债率明显提高，利息保障倍数降低， 长期安全性大大降低；- 该公司流动比率、速动比率降低，存货、应收帐款回 收天数明显增长，整体流动性明显降低；- 获利能力基本稳定，权益收益率明显提高。造成这种财务状况的主要原因在于： 由于霍兹先生对该公司的权益投资转为债务投资，权 益减少、负债增加造成了该公司的长期安全性大大降 低； 由于扩大投入、偿还负债造成了流动性不足； 可能由于霍兹先生的离开，造成了经营管理力量的削 弱，帐款回收期变长，流动性进一步削弱； 获利能力基本不变，但是由于权益资本的减少，使权 益资本收益率因此得到了很大提高。 使用供应商资金的利率：- 在不
8、妨害公司信誉的前提下，使用“应付账款”的年利率 2（30-10）365 36.5- 由于付款可稍微延迟，按使用45天计，相当于年利率 2（45-10）365 20.9 因此该笔资本的成本远高于银行短期借款的成本，使用其它 资金用于周转而接受交易折扣有利于提高公司盈利能力。接受交易折扣的吸引力有多大？接受交易折扣的吸引力有多大？如果你是银行家，你同意Clarkson先生对贷款需求的估计吗？如果1996年实现550万美元销售收入并得到全部交易折扣，那么需要多少融资？ 目前该公司面临的问题是增长型企业普遍面临的问题：净收 益为正且不断增长；应收货款及存款增长；财务杠杆不断放 大；现金流紧张。同时由于
9、存在回购权益融资现象，现金进 一步短缺。 详见附表3，对1996年现金流量的预测。该预测基于以下几点 假设：1、由于得到了2%的现金折扣，使销货成本降低2%，而产品平均 售价不变；2、应收货款、存货保持不变，固定资产净值与销售额的增长同 比；3、为获利2%的交易折扣，应付帐款仅在10日存在、应付商业票 据为零；4、折旧费用按期初净值的10%计提；5、如期偿还对霍兹先生的应付票据；6、现金不足部分由银行提供的短期借款补足。销售净额5,500销货成本期初存货587本期购入4,211期末存货714销货总成本4,084销售毛利1,416经营费用1,144息前税前收益272利息支出70税前净收益202所
10、得税准备62净收益1401996年度预测损益表注1：利息支出为假定，再代入流量表求出实际需增贷款反推；注2：销货总成本销售净额*(历史销货总成本历史销售净额)*0.98。来源运用经营活动现金流量净收益140.00折旧费用*38.80应收账款的增加0.00存货的增加0.00应付账款的减少261.59应付商业票据的减少127.00应付税金、应付费用的增加16.28投资活动的现金流量购置固定资产*123.03筹资活动的现金流量应付银行票据的增加416.54416.54应付霍兹先生票据的减少*100.00短期借款的减少发行普通股的收入净现金流量193.511996年度注3：应付帐款仅保留10天内的余额
11、，近原应收帐款的1/4计；0.00注2：购置固定资产期末固定资产净值（期初固定资产净值折旧）1996年度预测现金流量表注1：折旧费用按期初固定资产净值的10%计提；123.03316.54 如附表3所示： 如应收货款、存货保持不变，不再进一步增长，固定 资产投资与销售收入同比增加，同时又要按时支付货款取 得交易折扣、清偿应付票据的话，存在约40万元现金缺口， 加之清偿原有的39万元乡村国民银行贷款，约需资金80万 元。 Clarkson先生对贷款需求的估计有其合理性。 如不能有效降低应收货款、存货、固定资产投资，同时不能扩 大权益资本投入的话，为获得全部交易折扣必须有近80万元 的银行短期融资
12、。作为他的财务顾问，你将如何出主意？作为银行家，你同意贷款吗？如果同意，贷款条件是什么？作为他的财务顾问，主要的意见是：1、提醒Clarkson先生大力压缩应收帐款；2、确定合理的安全库存，降低存货；3、提醒Clarkson先生注意到财务风险的上升，一旦出现经营问 题，很容易造成破产；4、争取获得权益融资，把财务风险降低到适当的程度；5、争取长期债权融资，改善流动性和长期安全性 作为银行家，需要考虑的主要问题是长期安全性和流动性，相 比之下获利能力并不太重要。就该公司的情况来看，长期安 全性和流动性指标已经很差，如果向该公司提供75万元的短 期贷款的话，除获利能力大幅提高外，其它指标将会进一步
13、 恶化。 考虑银行业务的特点，从经营的角度，在目前情况下一般不宜 向该公司提供贷款。 从开发市场、争取客户的角度，由于该公司经营前景看好，如 资本结构能够得到改善，可考虑向其提供贷款，但同时必须 有严格的限制条件。贷款条件主要将是：1、由Clarkson先生加大权益投资比重，将其个人积蓄、房产抵 押贷款投入到公司或争取其它权益资本，同时降低个人的工 资收入，使其进一步分担债权人风险；2、要求Clarkson先生制订降低应收帐款、降低存货的具体计划， 并对其执行情况随时监督；3、由于主要为短期贷款，要求Clarkson先生90天定期平帐，以 控制财务风险；4、对于固定资产的追加投资严格控制，在近
14、期内尽可能避免新 的投资项目。教师点评教师点评 解决的问题： Clarkson Company收益不错，但为什么资金不足。利 润与现金需求是不同的。 评价 Mr.Clarkson对贷款需求的估计。决定公司需要 多少贷款，多长时间能够偿还贷款。 如何解决公司快速增长与沉重财务负担的矛盾 对小公司的借鉴意义Clarkson Lumber CompanyClarkson Lumber Company为什么为什么Mr.ClarksonMr.Clarkson得借钱来开展业务得借钱来开展业务现金流量表 1994 1995 两年合计净利润 68 77 145应收帐款增加 -105 -195 -300存货增加
15、 -95 -155 -250应付帐款增加 127 163 290计提费用增加 3 30 33经营活动的现金流量 -2 -80 -82工厂、设备投资 -29 -126 -155融资活动的现金流量银行贷款增加 60 330 390股东权益收购 -200 0 -200收购股权融资 200 0 200长期贷款偿还 -20 -20 -40收购股权负债的偿还 0 -100 -100融资活动的现金流量 40 210 250现金净增加 9 4年初现金余额 43 52年末现金余额 52 56投资活动的现金流量应收帐款、存货以及设备投资的增加是导致公司资金紧张的最主要原因。回购合伙人股权进一步增加了现金的不足。为
16、什么为什么Mr.ClarksonMr.Clarkson得借钱来开展业务得借钱来开展业务销售增长应收帐款帐龄和存货期延长 19931994 1995 96一季度应收帐款帐龄 38 43 49 49应收帐款占销售额的% 10.4 11.8 13.4 13.7存货周转平均存货 6.6 6.8 6.7 5.4年末存货 6.5 6.1 5.8 5.3ClarksonClarkson公司应收帐款和存货公司应收帐款和存货增加的原因又是什么？增加的原因又是什么？如果应收帐款保持1993年的水平，即占销售额的10.4%,那么1995年底的应收帐款余额应该是47万美元，要比实际水平低13.6万元。Clarkson
17、Clarkson公司应收帐款和存货增加的原因又是什么？公司应收帐款和存货增加的原因又是什么？ 不是肯定的 赊销与预付在不同的公司是不同的 净资产与销售的关系不一样 存货多少不一样 产生巨大融资压力的公司 销售快速增长 现金周期长 低利润为什么销售快速增长会带来巨大融资压力？为什么销售快速增长会带来巨大融资压力？ 1993 1994 1995 96一季度总负债/总资产 45% 68% 73% 72%应付帐款帐期 35 45 51 54流动比率 2.5 1.6 1.1 1.2结论：财务状况变差ClarksonClarkson公司的财务状况公司的财务状况 销售对资产的比率不变 负债率不变 无支付股利
18、 权益资本20%的收益率如果财务指标不再变差，需要销售有多大的增长？如果财务指标不再变差，需要销售有多大的增长？ Clarkson是否应该利用商业信用？ 如果在10天内付款，可以得到2%的折扣。而50后必须 付款则得不到这一折扣的话，如果1000元，就是980元 在0时点，1000元在40天时点的问题。40天使用980元 贷款要多付20元，那么利率为2.04%,相当于年18.6%. 18.6%是否被高估？可以获得其他好处？可以延长帐期？7575万美元足够吗？万美元足够吗？ Clarkson是否应该给予客户商业信用？ 如果在10天内付款，可以得到2%的折扣。而30后必须 付款则得不到这一折扣的话
19、，如果1000元，就是980元 在0时点，1000元在20天时点的问题。20天使用980元 贷款要多付20元，那么利率为4.08%,相当于年37.2%. 很昂贵7575万美元足够吗？万美元足够吗？ 假定不必给予客户商业信用 假定48天后付款 假定96年的销售550万美元 96年4月1日到年底的购买折扣都可以得到 保持93-95年的状态7575万美元足够吗？万美元足够吗？ 损益表（96年底）销售 5500销货成本期初存货 587期末存货 657销货成本 4164毛利 1336经营费用（20.9%） 1150营业利润 186购买折扣(2%) 68利息费用 银行贷款(11%) 85现有固定利率债 2
20、0税前利润 149所得税 41税后利润 108 资产负债表（96年底）资产现金（1.4%of 销售） 77应收帐款（11.9%) 653存货 657流动资产 1387固定资产（8%） 440总资产 1827负债与所有者权益应付票据 971应付帐款（10/365*购买）116计提费用 83长期负债中本期偿还部分 20流动负债 1190定期贷款 80总负债 1270权益价值 557负债与权益总值 1827 没有改变原来的方向 Clarkson 先生的提议有不少困难 他的其他选择 更多数额的贷款，或者其他资金来源 也许长期贷款更合适 降低扩张速度 继续给予客户商业信用结论结论财务管理财务管理 第十二
21、讲第十二讲 第二节第二节一、基本概念二、会计利润的计算与分配程序三、股利政策与基本问题四、三种股利政策理论五、股利政策理论研究的新进展六、股利政策类型七、影响股利政策的因素八、股利政策实证研究第十一章第十一章 股利政策股利政策营业利润：主营业务利润加上其他业务利润，减去管理费用和 财务费用后的净值主营业务利润：产品销售净收入-产品销售成本-产品销售费 用-销售税及附加投资净收益：对外投资分得的利润、股利、利息、资本利得净利润：公司税后利润EVA：经济利润=NOPAT-k*EV= NOPAT-k*C修正的EVA：REVA= NOPAT-K*MV一、基本概念一、基本概念有价证券 从资本和NOPAT
22、 中剔除坏帐 用净坏帐损失替代坏帐准备 存货将LIFO调为FIFO 在建工程 从资本中剔除商誉摊销 调回商誉摊销收购时产生的商誉包含在资本中研究开发费用 资本化,在5年以上的期限内摊销营销和广告费用 资本化,在3年以上的期限内摊销非经常项目 正常化并资本化非营业项目 收入正常化并资本化税赋只计入营业利润的现金税赋期权在NOPAT计为费用,在市场价值中计入当前期权价值汇兑损益调整 计入NOPAT 会计调整会计调整 会计利润的计算 我国利润分配程序 根据我国企业财务通则的规定，税后利润应该按下 列顺序分配：1、弥补被没收的财产损失，支付各项税收的滞纳金和罚款；2、弥补超过用税前利润抵补期限，需用税
23、后利润弥补的亏 损；3、提取法定盈余公积金。企业税后利润扣除前两项的余额， 要按照10%的比例提取法定盈余公积金。法定盈余公积 金用于发展生产，弥补亏损，或按规定转增资本金。法 定盈余公积金已经达到注册资本的50%时，可以不再提 取；4、提取任意公积金。5、提取公益金。公益金主要用于企业职工的集体福利设施 支出；6、向投资者分配利润。企业以前年度的未分配利润可以并 入本年度向投资者分配；7、未分配利润。二、会计利润的计算与分配程序二、会计利润的计算与分配程序1、股利政策如何合理地分配净利润？ （1）企业如何确定合适的分红比例，D/E=？ （2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、
24、或通过回购股东的股票发放现金给股东？ （3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？2、股利政策的难题股利政策之迷（The Puzzle of Dividend Policy） （1）股利政策具有双面对立效应Capital Gains or Dividend：What Do Investors Prefer？ （a）根据固定增长定价模型 (The Constant Growth Stock Valuation Model)， P0= Ks - g三、股利政策及其基本问题三、股利政策及其基本问题D1 - 现金股利（D）与股票价格（P）的关系？ - 如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益
25、（E-D） 越少，需要再筹资。D高，则企业发展后劲也不足。 （b）股利政策反映了 - 企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾； - 企业和股东面临的短期与长期的矛盾； - 企业和股东面临的分配与增长的矛盾。（2）股利政策是个有争议的理论问题股利政策的变动与 企业价值（股票价格）和资本费用之间的关系：是否有关？ （a）无关论M&M股利政策无关论（Dividend Irrelevancy） （b）有关论高登手中鸟理论（Bird-in-Hand Theory） （c）有关论税差论（Tax Differential）1、M&股利政策无关论 M&M, “Dividend Policy, Growth,
26、 & the Valuation of Shares,” JOB, Oct., 1961. （1）股利政策无关论的完善市场假设 （2）股利政策无关论的机理 （a）企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利 能力，即企业资 产的盈利能力，而不是企 业如何融资或如何分配利润； （b）企业的股价与其经营风险有关； （c）如果企业提高股利支付比例，就必须相应增 发股票给新投资者，新增股票的价值正好等 于增发给股东的股利。举例财务管理学267-268页四、三种股利政策理论四、三种股利政策理论（3）股利政策无关论的结论与政策含义 （a）企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不 影响股价； （b）企业的权益
27、资本费用与股利政策无关。企业无需制 定股利政策！（4）股利政策无关论的应用 假设IBM公司计划当年增加投资10亿美元，其当年预 计的盈利也是10亿美元。根据M&M股利政策无关论，IBM 可以采取以下3种股利政策，其结果是一样的。 （a）支付10亿美元的股利，另增发10亿美元的新股； （b）留存所有盈利 (10亿美元)，不支付股利，也无 须增发新股，股东将从今后IBM股票涨价获得现 值10亿美元的资本利得； （c）设定股利支付比例X%，股东将获得X%的股利和 现值(1-X%)的资本利得，二者的总和为10亿美 元。（5）股利政策无关论的问题 （a）企业和投资者需要支付所得税； （b）企业增发新股需
28、要支付发行费用，投资者需要支付 交易费用； （c）股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决 策； （d）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。Myron Gordon, Optimal Investment & Financing Policy, JOF, May, 1963.John Linter, Dividend, Earnings, Leverage, Stock Prices, & Supply of Capital to Corporations，Review of Economics & Statistics, Aug., 1962. （1）手中鸟理论的假设 （a）由于未来的
29、资本利得比现在的现金股利具有更高的 风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金股利； （b）因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股 利 （c）Ks与现金股利成反比。2 2、高登、高登“手中鸟手中鸟”理论理论 股利政策有关论股利政策有关论（2）手中鸟理论的机理 根据：KS = 股利收益率+股利增长率（或资本利得收益率） =（D1/P0）+g 股利收益率与股利增长率看上去可以相互替代，但实际 上二者的风险不同，(D1/P0)的风险-1，说明投 资者要求增长型的股票的收益率比收入型股票的 收益率高，且KS 是个变量 所以手中鸟的股利政 策有关论成立； （c）如果（D1/P0）与 g 之间关系的斜
30、率0 可以成立，则支持TD的股利政策有关论； （c）如果 C0，即高股利收益率的股票具 有较高的权益资本收益率（ KS ），从而支持税差理论 （Lizenberger & Ramaswamy, 1979，样本1936-77)。但 是，也有不少研究发现：C=0 可以成立，支持了M &M的 股利政策无关论。国外的研究国外的研究1、刘力、严鸿宴、赵瑜纲的研究表明：1993年前，现金股利 的正向作用，但1994年后，转变为负向作用。2、吴世农和郭力实的研究结论： （a）投资者偏好“送股”和“送+现”的股利政策； （b）投资者期望盈利的公司分配股利，盈利而不分配的政 策对公司股价有所影响； （c）送股比
31、例高低对股价似乎没有影响。（二）国内的研究（二）国内的研究3、陈晓、陈小悦、倪凡的研究结论： 三种股利政策的超常收益显著，具有信号传递效应4、其他研究 （1）张水泉、韩德宗的研究发现：不同股利政策在不同市 场景气（多、空）、行业、业绩时的市场反映不同， 市场反映延续至公告日后10多天，上海市场是非半强 型有效市场。 （2）魏钢研究发现：130家上市公司，分红与不分红、派现 与送股等股利政策对股价的影响显著，符合股利政策 相关论。 （3）吕长江、王克敏的研究发现：股利支付水平与当期盈 利、公司规模、股东权益比、流动性成正比，与国有 股和法人股比例成反比。此外，业绩不好的企业发放 股利具有高负债特点，表明这类企业可能通过负债支 付股利。（二）国内的研究（二）国内的研究本次课程结束本次课程结束
