1、当前经济形势及银行业对策中国银行业协会 杨再平演讲要点u回稳向好脆弱性回稳向好脆弱性u过热通胀可能性过热通胀可能性u何时退出决策艰难何时退出决策艰难u银行业应对回稳向好脆弱性回稳向好脆弱性2009年宏观经济政策总结 u我们正确把握宏观调控的方向、重点、力度和节奏，采取一系列促进经济平稳较快发展的政策措施，在复杂多变的形势下，积极应对国际金融危机的严重冲击，努力增强调控的预见性、针对性和有效性。u年中，在国际能源和粮食价格处于高位、世界经济增长放缓的情况下，针对沿海地区出现出口和经济增速下滑苗头，及时把宏观调控的首要任务调整为“保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨”，并采取了一些有针对性的财税
2、金融措施。u9月份后，国际经济形势急转直下，对我国的不利影响明显加重，我们又果断地把宏观调控的着力点转到防止经济增速过快下滑上来，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，三次提高出口退税率，五次下调金融机构存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，暂免储蓄存款利息个人所得税，下调证券交易印花税，降低住房交易税费，加大对中小企业信贷支持。u按照出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实的要求，迅速推出进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，争分夺秒地加以落实；接连出台金融支持经济发展、促进轻纺工业健康发展、促进房地产市场健康发展、搞活流通扩大消费和保持对外贸易稳定增长、稳定就业等政策措施，加快制定重点产
3、业调整振兴规划。u这些措施对缓解经济运行中的突出矛盾、增强信心、稳定预期、保持经济平稳较快发展，发挥了至关重要的作用。 温家宝：政府工作报告前所未有的困难和挑战u 一是国际金融危机还在蔓延、仍未见底。国际市场需求继续萎缩，全球通货紧缩趋势明显，贸易保护主义抬头，外部经济环境更加严峻，不确定因素显著增多。u 二是受国际金融危机影响，经济增速持续下滑，已成为影响全局的主要矛盾。一些行业产能过剩，部分企业经营困难，就业形势十分严峻，财政减收增支因素增多，农业稳定发展、农民持续增收难度加大。u 三是长期制约我国经济健康发展的体制性、结构性矛盾依然存在，有的还很突出。消费需求不足，第三产业发展滞后，自主
4、创新能力不强，能源资源消耗多，环境污染重，城乡、区域发展差距仍在扩大。u 四是一些涉及人民群众切身利益的问题没有根本缓解，社会保障、教育、医疗、收入分配、社会治安等方面存在不少亟待解决的问题。u 五是市场秩序不规范，市场监管和执法不到位，社会诚信体系不健全。食品安全事件和安全生产重特大事故接连发生，给人民群众生命财产造成重大损失，教训十分深刻。 温家宝：政府工作报告脆弱性u 刺激政策效应？外在性可持续性计划手段回潮/市场机制削弱u 政府投资效应？4万亿/中央1.18万亿/完成5900亿挤出效应/玻璃门+弹簧门/国进民退泥沙俱下u制约消费的制度性障碍犹存劳动者报酬占GDP比重持续下降，不但低于发
5、达国家，而且低于世界主要经济体平均水平。政府公共服务支出占总支出比重显著低于同等收入水平国家的平均水平。2008年我国教育、医疗和社会保障三项公共服务支出占政府总支出的比重合计仅为29.7%，与人均GDP3000美元以下和30006000美元国家相比，分别低13个和24.3个百分点。居民尤其是城乡居民之间收入差距不断扩大，基尼系数持续攀升。19902008年，我国基尼系数从0.35上升到0.48。最高20%收入组所占收入相当于最低20%收入组的8.3倍。u 出口不容乐观出口仍面临诸多外部风险u第一，欧洲主权债务危机引发的经济再度下行的风险在加重。以“欧猪五国”为首的欧元区主权债务问题成为了目前
6、拖累欧元区的主要问题，出于缓解债务问题、获得援助、提高评级降低融资成本等诸多方面的原因，这些国家在财政赤字方面的削减将有可能使得之前刺激经济复苏的扩张性财政政策被迫提前缩紧，这不仅在劳动力市场、消费等方面给欧洲国家造成进一步的打击，甚至可能拖累其在弱势复苏之后经济出现又一波的下行。欧洲消费的再度低迷或将对中国的出口产生一定负面的影响。u第二，贸易摩擦是阻碍中国出口复苏的阻力之一。据统计，自美国步入衰退以来，中美贸易纠纷以及其他各国对我国提出的贸易争端举措均出现明显上升。历史上，贸易保护在经济衰退中往往盛行，虽然这一次全球贸易下滑与大萧条时期尚无法比肩。未来贸易的全球化格局并不会轻易改变，贸易下
7、滑的幅度将远小于大萧条时期，但贸易保护的争端升级仍旧值得警惕。目前我国出口依赖度过高，而汇率又存在明显低估，因而常常作为贸易争端及不公平待遇的目标，在全球各类贸易争端案件中中国占据了绝对多数的比例。u第三，美元已经在去年12月底显现阶段性低点，人民币将跟随美元将出现有效汇率回升的趋势，而这对出口复苏可能略有不利。如果央行在今年上半年在看到经济企稳和出口超预期复苏的背景下选择汇率调整工具，即允许人民币与美元脱钩升值，则届时出口复苏的程度将存在进一步的不确定性。欧猪五国（ piigs）u欧元区成员国主权债务危机愈演愈烈，且有蔓延之势，已成为威胁全球经济复苏的主要因素之一，而“欧猪五国 piigs”
8、(portugal葡萄牙、italy意大利、ireland爱尔兰、greece希腊、spain西班牙)一词也随之成为近期国际金融市场上的最新热词。 u由于市场信心受债务危机的严重冲击，投资者纷纷抛售欧元区风险资产。即将于今年4月和5月到期的200多亿欧元债务使希腊政府处境更为艰难，在不断升级的债务违约担忧下，希腊国债发行难度加大，收益率一路飙升。u欧洲主权债务危机正在不断蔓延、扩大，“欧猪五国”正处危机的风口浪尖，目前所面临的困境是，既无法通过汇率贬值快速形成对外盈余，又无法轻易重启私营部门借贷，也无法削减赤字振兴经济。 u欧洲委员会预测，“欧猪五国”今年经济仍然难有起色，甚至有出现恶化的可能
9、。据该委员会数据，2011年，葡萄牙债务占国内生产总值（GDP）比重将从2009年的77%攀升至91%。2009年，爱尔兰经济萎缩7.5%，政府财政赤字高达GDP的11.7%，将近是欧盟所设上限的4倍。2009年，希腊债务占GDP比重为113%，预计该数字将在2011年升至135%。希腊财长帕帕康斯坦丁努表示，希腊政府本周将公布削减公共支出的计划，以对抗巨大的预算危机，希望到2012年，将高达GDP12.7%的赤字控制在欧盟规定的3%以内。尽管如此，巴克莱外汇策略师福雷斯特认为，希腊政府和欧盟委员会没有提到任何具体可行方案，市场担忧情绪依在。欧盟委员会数据还显示，2009年西班牙债务占GDP比
10、重为55.2%，预计2012年将激增至74.3%。据西班牙央行估计，2009年该国经济收缩了3.6%，失业率约为20%。国际评级机构标准普尔此前调低了该国的债务展望。而意大利一家研究机构发布的报告显示，在意大按揭买房的家庭中，有超过1/3的家庭面临还贷困难。主要贸易伙伴情况分析u 对主要国家的贸易有所回落。2月份，欧盟依然为中国第一大贸易伙伴，中欧双边贸易总额达到302.82亿美元，环比萎缩13.35%；美国为中国第二大贸易伙伴，中美双边贸易总额为228.37亿美元，环比萎缩近四成。另外日本再度小幅超过东盟，成为中国第三大贸易伙伴，中日双边贸易总值为183.14亿美元，环比萎缩5.38。另外，
11、中国和东盟双边贸易总值为176.35亿美元，环比萎缩18。u 欧美经济复苏差异化较为显著。两大原因：一方面源于欧洲劳动力市场的复苏缺乏弹性，弱于美国劳动力市场的表现，其之前去库存的力度也较小，补库存所形成的经济动力也会相应较弱；另外一方面，受累于“欧洲五猪”（葡萄牙(P)、爱尔兰(I)、意大利(I)、希腊(G)、西班牙(S)）的债务问题，投资者对欧元区复苏的信心也遭受打击，导致欧元大规模抛售，强烈贬值，这也不利于欧洲的复苏。后续的复苏进程依然是以美国为主导的全球库存重建。u 中国的外部动力将持续来自美国补库存？奥巴马政府主导的贸易保护主义，人民币升值以及去政策化等多方压力很可能在今年成为制约我
12、国出口恢复性增长的桎梏。u 贸易多元化及人民币区域化也因此成为今年的外贸复苏趋势。结合中国-东盟自由贸易协定区的启动。中国与东南亚地区的贸易会继续快速增长，预计在此后的半年内，中国对东盟外贸的表现将持续好于对欧美经济体的表现。反倾销情况奥巴马国情咨文u Third, we need to export more of our goods. (Applause.) Because the more products we make and sell to other countries, the more jobs we support right here in America. (Appla
13、use.) So tonight, we set a new goal: We will double our exports over the next five years, an increase that will support two million jobs in America. (Applause.) To help meet this goal, were launching a National Export Initiative that will help farmers and small businesses increase their exports, and
14、 reform export controls consistent with national security. (Applause.)u We have to seek new markets aggressively, just as our competitors are. If America sits on the sidelines while other nations sign trade deals, we will lose the chance to create jobs on our shores. (Applause.) But realizing those
15、benefits also means enforcing those agreements so our trading partners play by the rules. (Applause.) And thats why well continue to shape a Doha trade agreement that opens global markets, and why we will strengthen our trade relations in Asia and with key partners like South Korea and Panama and Co
16、lombia. (Applause.)130名美国众议员联名致信美国财长盖特纳和商务部长骆家辉迫人民币升值u 据报道，130名美国众议员本周一联名致信美国财长盖特纳和商务部长骆家辉，要求奥巴马政府“动用一切资源促使中国结束汇率操纵，不再利用被低估的汇率来促进出口”。在信中，议员们呼吁对中国进口商品征收反补贴关税，并敦促白宫在下月发布的半年度汇率报告中将中国列为“汇率操纵国”。u 对此，中国商务部新闻发言人姚坚16日在例行新闻发布会上指出，以中国有顺差、美国有逆差为依据炒作人民币汇率问题，是没有道理而且毫无意义的，“贸易顺差问题不是迫使人民币升值的理由”。u 姚坚说，以美国经济尚未恢复，并强调美
17、国经济应当发展起来为依据指责人民币汇率是没有道理的。“我们希望，美国在克服危机影响、振兴经济的时候，应当成为自由贸易的倡导者而不是阻碍者，不能只考虑自身利益而要求别国货币升值，这是利己主义的一种表现。”姚坚说，我们也会进一步扩大从各个国家的进口，扩大内需和国内市场的成熟。u 姚坚还表示，把汇率问题政治化将无助于各方协调应对全球经济危机，共克时艰。就人民币汇率问题中美过招u 美国财长盖特纳周四称,他对中国将允许人民币升值持乐观态度,尽管中国此前驳斥了美国有关中国政策令其出口处于劣势的说法。u 就在盖特纳此番发言的前一天,美国总统奥巴马发誓将对贸易与汇率问题采取强硬立场,人民币被排在了包括台湾、西
18、藏与网络安全等中美之间争议问题的前列。 u “我认为中国很可能采取行动.我想他们已意识到这对自己很重要,也符合自身利益.”盖特纳对美国参议院预算委员会表示。他说,纠正汇价偏离是美国为推动全球经济增长措施中的关键一项,增长应由内需推动,而非“回到由投资拉动与严重依赖出口的模式。 “这要求美国出口商得到公平的竞争环境.我们将努力促进这些改变。”盖特纳说。 u 周四稍早中国外交部发言人马朝旭称,当前人民币汇率水平合理,中国并未刻意追求对美国的贸易顺差。马朝旭在新闻简布会上重申了中国对人民币的一贯立场:“目前从国际收支、外汇市场供求等方面看,人民币汇率趋近于合理均衡水平。他并称:“指责和施压显然无助于
19、问题的解决。 美众院听证人民币汇率 专家呼吁谨慎对待u难以回避的问题？当地时间3月24日美国众议院筹款委员会就人民币汇率问题专门举行听证会。由于议题的重要性，历时2个多小时，筹款委员会委员全部到场。而在听证会上作证的，也都是美国经济学界的重要人物。众议院筹款委员会主席桑德尔列文表示，随着中美关系的发展，人民币汇率现在已经成为中美之间一个难以回避的问题，但更重要的是要找到解决办法。u认定人民币被低估。认定人民币被低估。听证会上，作证的专家们一致表示，中国的人民币币值有被低估的现象，认为人民币的升值对双方都有好处，可以“温暖美国经济，同时给中国过热的经济降温”。u美国应更加有耐心。美国应更加有耐心
20、。但在听证会上，部分专家也表示，美国不应采取对抗的方式处理中美人民币汇率争端，而要靠外交途径来解决。华盛顿智库美国企业研究所经济学家菲利普利维说，目前，在人民币汇率问题上，美国应通过加强多边机构的协调来处理中美两国的争端，而不应冒险打破这种多边协商机制，因为这将毁掉自富兰克林罗斯福以来美国政府所努力营造的体系，而美国未来的繁荣正建立在这一体系之上。利维说，很难想象的是，中国会在美国的惩罚威胁之下采取有助于改善美国失业和提高产能的举措。利维说，目前美国讨论的许多政策建议，无论是单方面采取惩罚性关税，还是通过多边途径来向中国施压，实际上都是有害的。他建议，解决中美人民币汇率争端需要更长时间。明智的
21、做法是，美国应有耐心，要靠多边外交途径来处理这一问题。u美国也将会受损害。美国也将会受损害。哈佛大学教授、“中美国”（Chimer i c a）一词的提出者尼尔弗格森说，美国贸易逆差上升不仅因为中国，还因为国际油价的上升。中国增加进口，美国也未必是最主要的受益者。弗格森说，在人民币汇率问题上，如果美国过度采取对抗方式对待中国，只会损害中美关系，进而打击全球金融市场的信心，而这种成本将超过人民币升值可能带来的好处。中美战略对话后美或于5月宣布中国为操纵汇率国u 美国前高官在接受中国日报专访时认为美国很有可能在5月北京-华盛顿举行战略经济对话后宣布中国为操纵汇率国家。u 但中国学者认为美国在后金融
22、危机时代经济恢复还不强劲的时候不会贸然宣布；因为如果将中国列入该名单并采取惩罚措施，这将使两国陷入全面的贸易战。u 美国智库对外关系理事会（Council on Foreign Relations）高级学者费根鲍姆（EvanA.Feigenbaum）认为：“在美国，有些人认为在两国战略对话后将可能宣布中国为操纵汇率国家。”u 作为美国国务院的前副助理国务卿，费根鲍姆说是否宣布重在证据，因此，只要寻找到了足够的证据就可以随时宣布。他认为如果财政部在4月不宣布，那么这个话题将是5月两国战略对话的重要议题。人民币升值压力测试u总体看，人民币升值将对三类企业产生较大影响：大型成套设备企业，家电、电工、
23、一般机械等优势产业，造船、汽车、钢铁、手机等弱势产业。u几类劳动密集型产品的对口商会粗略估算，人民币每升值1个百分点，行业的净利润率就将直接下降1个百分点，而当前这些行业的平均净利润水平仅仅在3%-5%。 u如果仅仅考虑国内5万多家的规模以上纺织服装企业的出口额，且不考虑企业的提价因素，在相对静态的模型中测算发现，人民币对美元每升值1个百分点，这5万多家企业的净利润将直接减少50亿-60亿。考虑到2009年该行业1331亿元的净利润水平，人民币汇率每一个百分点的波动对行业净利润影响的程度在4.5%左右。当前，纺织服装行业的平均净利润水平大致在3%-4%，稍好一些的企业利润率在5%-6%，如果人
24、民币升值的幅度达到5个百分点，就意味着规模以上企业300亿的纯利润损失，超过企业能承受的极限。人民币升值也会冲抵政府在金融危机期间出台的出口利好政策。金融危机之后，纺织服装的出口退税率上调了5个百分点。u机电商会内部调查报告显示，如果人民币对美元汇率升值，将明显削弱行业企业的国际竞争力，抑制出口。据海关总署统计，2009年机电产品出口占同期我国出口总值的59.3%，累计出口机电产品7131亿美元，比2008年下降13.4%。大型成套设备企业中的电站、轮船、铁路、通讯等成套项目出口合同金额大、周期长，从签约、设计、建设、调试到交付使用一般需要34年，收汇周期大约为810年，因此存在巨大的汇率风险
25、敞口。一些企业在2007年和2008年已经承受了相当于其利润30%-40%的汇兑损失。经机电商会估算，目前企业在手合同约为1500亿美元，如人民币对美元升值3%，整个行业将减收300亿人民币。这类企业受影响程度最大。u针对愈演愈烈的升值压力，中国商务部副部长钟山日前表示，大多数中国出口企业通过推动创新和削减成本消化了2005年汇改以来人民币升值对其造成的不利影响，也有一些出口企业因人民币升值而倒闭。人民币的进一步升值可能危及更多出口企业的生存，这一点中国不能承受。人民币升值方式猜想 u 维系实际钉住汇率制。至二季度有可能。除非外部需求强劲复苏,否则人民币将维持原状。环比数据。u 重启渐进式升值
26、。全年皆有可能。因通胀压力不断增强且出口出现复苏,一年后或升值3-5%。海外无本金交割市场美元兑人民币一年期NDF报价隐含人民币升值幅度为2.7%,而上月一项路透调查则认为年底前人民币将升值3%。渐进升值的确切模式有待讨论。央行最有可能悄悄启动渐进式升值,亦有经济学家称央行或以小幅重估为起点,就像2005年7月一样,并可能扩大人民币在交易日中涨跌幅上限。目前人民币兑美元的范围是正负0.5%。政治因素可能成为阻力。因人民币升值将令进口更便宜,但也可视作收紧举措之一,或令中国经济中期增速受制。 u 新的汇率形成机制。可能性较小, ,但日益获关注。新的人民币汇率形成机制或对中国有益。2005年中至2
27、008年中,投资者一直单向押注人民币升值。有经济学家提出,中国政府应仿效新加坡政府,将本币兑一篮子货币汇率维持在一个未公开的贸易加权区间内,从而为央行何时会出手干预造就不确定性。或用一种明确人民币每年升值3-5%、且升值模式具不可预测性的政策,打乱投机者阵脚。 u 一次性大幅重估。不太可能。将违背中国政府的政策连续性承诺,且或会被国内评论人士视为对海外压力的屈服。部分市场重量级机构预测人民币一次性大幅升值的出现，高盛首席经济学家本月稍早表示,中国政府或即将允许人民币升值至多5%;法国兴业银行则在周一发布的研究报告中称,预计人民币将在4月或5月升值5-10%。一次幅度足够大的重估将令进一步的大幅
28、升值预期受挫,从而阻止热钱流入，但若升值幅度不够,投资者或仍会抢购中国资产以期人民币进一步走升。若升值幅度大得足以阻止投机,则中国政府一直在努力支撑的出口企业或会遭受打击。过热通胀可能性通胀可能四因素u 推高通胀四因素：输入性通胀。通胀预期。为了发展方式的转变，遏制高能耗、高污染的问题，必须改变资源价格偏低的不合理现状，但价格改革也很有可能会推高物价。去年翘尾因素。u 抑制通胀因素：农业稳定、粮食丰收+产能过剩。u 总结改革开放以来的几次通胀经验，如果经济过热、粮食问题和货币信贷过量投放“三碰头”，“中国就躲不过去通货膨胀”，所以，一定不能让这三者碰到一起。u 解决今年物价上涨问题，最重要的是
29、处理好保持经济平稳较快增长、加大结构调整力度、管理好通胀预期，其中保持经济平稳较快增长是核心。u 防范经济二次探底的风险，因为如果经济增速下行，宏观政策的重点又会放在保增长而耽误调结构。同时也要防范中国经济过热，因为经济过热通胀预期就会管不住。全年居民消费价格比上年下降0.7%，其中食品价格上涨0.7%。固定资产投资价格下降2.4%。工业品出厂价格下降5.4%，其中生产资料价格下降6.7%，生活资料价格下降1.2%。原材料、燃料、动力购进价格下降7.9%。农产品生产价格下降2.4%。农业生产资料价格下降2.5%。70个大中城市房屋销售价格上涨1.5%，其中新建住宅价格上涨1.3%，二手住宅价格
30、上涨2.4%；房屋租赁价格下降0.6%。1-2月份物价变化情况 u居民消费价格同比涨幅扩大。2月份，居民消费价格同比上涨2.7%(上年同月为下降1.6%)，涨幅比上月扩大1.2个百分点。u工业品出厂价格同比涨幅有所扩大。2月份，工业品出厂价格同比上涨5.4%(上年同月为下降4.5%)，涨幅比上月扩大1.1个百分点；1-2月份，工业品出厂价格同比上涨4.9%(上年同期为下降3.9%)。2月份，生产资料出厂价格同比上涨6.8%，其中采掘工业上涨37.6%，原料工业上涨10.1%，加工工业上涨1.3%；生活资料出厂价格同比上涨1.0%，其中食品类上涨2.0%，衣着类上涨2.6%，一般日用品类上涨0.
31、6%，耐用消费品类价格下降1.4%。2月份，工业品出厂价格环比上涨0.4%。刺激政策的副作用u 最大的两个副作用是资产价格泡沫被迅速吹大的风险和通胀可能抬头的风险。u 美欧给金融机构大举注资做法的后遗症已经出现，即:金融性交易重新开始膨胀，虚拟经济泡沫又在泛起，金融机构高管人员高红利导致的非理性、高杠杆交易又在抬头。酿成这次百年不遇的全球金融危机的手法又开始故伎重演。u 从中国来看，4万亿投资和9.7万亿左右的天量信贷投放在有效应对金融危机的同时，也使得结构调整的步伐慢了下来，使得房地产调控措施被停止，一边经济增长速度恢复，一边资产泡沫特别是房地产泡沫快速泛起。同时，天量流动性在市场里乱撞后，
32、最终将推高除房地产以外的其他商品价格，极有可能酿成通胀。担心量化宽松政策引发全球通胀许小年：新泡沫挽救旧泡沫无异于饮鸩止渴u与发达经济体的“去杠杆化”相反，中国经济所必需的调整是去除包括产能在内的过剩库存。若不减少投资，就不能增加用于消费的资源；若不降低库存水平和消化过剩产能，就不会有新的投资高峰。因此，调整的当务之急是纠正结构的失衡，而不是盲目地拉动内需，更不是通过刺激投资弥补外需的不足。u今年以来，中国的宏观经济出现某种程度的回暖，主要原因是库存调整告一段落，其次是国有部门的投资激增，以及配合投资的天量银行信贷投放。u有理由相信，这样的回暖是暂时的，难以转化为可持续的复苏。国内多年来的高投
33、资之所以没有造成严重供给过剩，是由于海外市场吸收了国内市场容纳不下的产品。但即使西方经济复苏，外需也不可能回到原水平，因为美国信贷已不可能再如往昔一般无节制发放了。u如何消化过剩产能？目前，我们看到的对策都是更多的投资。新的投资需求短期内可使已有过剩产能得到利用，但日后将形成更多的过剩产能。试图以新泡沫挽救旧泡沫，结果是更大的泡沫，饮鸩止渴，只能推迟但无法避免泡沫的最终破灭。 u投资拉动内需的效果有颇多疑问，政府和国有部门的投资能否保持前四个月的势头？即使回答是肯定的，这能否带动民营部门的投资？国有部门可以在政府的号令下启动效益低下的投资项目，但在各行各业产能过剩的情况下，民营企业为什么要跟进
34、呢？另一个很自然的问题是银行信贷，贷款还能像一季度那样，平均每月新增1.5万亿元吗？缺少了银行支持，投资还有可能继续高增长吗？谢国忠：中国进入通胀时代u 统计数据显示，6月份CPI同比下降1.7%，环比下降0.5%，PPI同比下降7.8%，比上个月降幅扩大了0.6%。u 谢认爲,中国在4月份已经出现通胀拐点，企业各方面成本普遍上升。u 目前拉动GDP的主要动力还是依靠投资，出口减少的局面没有改变，内需也因为老百姓收入较低未能获得有效的刺激。u 有效刺激内需必须解决一个非常关键的问题，就是房价回归到合理的水平。国家统计局+财政部官员：当前物价缺乏上涨动力 通缩通胀须同时警惕 u上半年居民消费价格
35、(CPI)同比下降1.1%，其中六月份同比降1.7%，连续第5个月负增长，并创近期新低。很多人担心下半年可能出现通货紧缩。与此同时，信贷增长速度前所未有，很多人同时认为下半年可能引发通货膨胀。下半年，防通缩还是防通胀，是各界关注的焦点。u国家统计局发言人李晓超解读：首先要看到，眼下价格仍处在下降的现实，总需求仍显不足，经济增速仍低于潜在的增速，部分行业产能过剩，生产能力利用率偏低。u我国的价格波动往往与粮食的供应密切相关，今年夏粮连续六年增产，意味着当前物价缺乏上涨的动力。观察价格变化，对货币信贷的快速增长不能不引起注意，因为价格与货币信贷有着较为密切的正相关关系。上半年金融机构各项贷款比年初
36、增加近7.4万亿元，同比多增近5万亿元，为去年全年新增贷款的150%。u此外，今年以来国际初级产品价格同比出现大幅上涨，近期又出现剧烈波动，可能也会对国内价格产生影响。u面对以上情况，要求我们既关注影响价格下降的因素，也要注意引起价格上涨的因素；既要看到眼前变化的现象，也要看到未来可能的走势。u财政部科研所所长贾康表示，现在的物价水平表明，没有明显的通胀压力，同时也不至于迅速进入通缩状态，不过有必要关注已经开始被人们重点议论的资产价格在房地产市场上迅速上涨的情况。 通胀重现或为亚洲最大风险u 野村证券首席亚洲经济学家苏伯莱曼认为,亚洲所面临的最大风险是商品价格意外猛涨而推升通胀。 u 问题部分
37、在于,政策制定者仍担忧西方经济面临双底衰退,对撤出财政刺激政策小心谨慎,且不希望本国货币升值过快。 u 由于美联储不太可能在今年下半年前升息,亚洲央行可能为防止热钱流入而维持过长时间的低利率。 u 野村由此预计,这将导致其追踪的12个国家中有8个在6月之前,经通胀调整后的利率成本为负-这是导致内需和资产价格泡沫的因素。 u 苏伯莱曼表示,“从亚洲整体看,货币和财政政策从未如此宽松。” u 摩根大通预计,一些国家将于初春升息,但相对于亚洲经济环境来说力度不大。摩根大通经济学家估计,新兴亚洲国家的平均利率将仍较美国经济学家泰勒的“泰勒法则”利率水平低3个百分点。 u 许多央行迫于政治压力维持低利率
38、,却要采取措施回收经济体系中过剩的流动性。让过度宽松的政策“正常化”,而非收紧,已成为令人生厌的流行词语。 u 比如印度和中国上月均上调了银行存款准备金率,而菲律宾则上调了短期再贴现窗口利率.但无一选择升息。 u 巴克莱资本的Prakriti Sofat和Rahul Bajoria表示,鉴于印度央行上周五对通胀发出警告,并调高银行准备金率75个基点,其很可能在下个月上调利率0.5个百分点。 u 他们在一份报告中写道,“然而,根据我们与一些亚洲央行的会议,明确表明决策者仍显谨慎,存在升息或被拖延的风险。 泰勒规则 假定N是通货膨胀率，N * 是通货膨胀的目标，i是名义利率，i * 是名义目标利率
39、。从中期来看，i * 与N * 是联系在一起的，如果真实利率给定，那么名义利率和通货膨胀在中期是one for one的对应关系。假定U是失业率，Un是自然失业率。泰勒认为，中央银行应该遵循以下的规则: 上式的含义： （1）如果通货膨胀等于目标通货膨胀（N=N * ），失业率等于自然率（U=U * ），那么中央银行应该将名义利率i设为它的目标值i * 。这样经济将保持稳定。 （2）如果通货膨胀高于目标值（NN * ），那么中央银行应该将名义利率设定为高过i * 。更高的通货膨胀率将导致失业增加，失业增加将反过来导致通货膨胀下降。 系数a表示央行对失业和通货膨胀关心程度的不同。a越高，中央银行面
40、对通货膨胀就会增加越高的利率，通货膨胀下降速度将更快，经济放慢的速度也会边快。 泰勒指出，在任何情况下，a都应该1。因为影响支出的是真实利率，而不是名义利率。当通货膨胀增加时，央行如果想压缩消费的话，就必须增加真实利率。换言之，央行增加名义利率的幅度应该大于通货膨胀的幅度。 （3）如果失业率高于自然率（UU * ），央行应该降低名义利率。名义利率下降将导致失业率下降。系数b反映央行对失业与通货膨胀之间关心程度的不同。b越高，央行就越会偏离通货膨胀目标来保证失业率在自然率附近。 泰勒认为没有必要刻板的遵守这个规则。当发生严重的外来冲击时，货币政策不必拘泥于这个公式。但是，他强调这个规则提供了一个
41、货币政策的思路：选择一个通货膨胀目标，不仅考虑到当前的通货膨胀，而且也考虑失业的情况。金融危机还会重演 u 据英国广播公司2009年9月9号的报道，格林斯潘接受专访时说:金融危机还会重演，但会和上次不一样。他说，金融危机的形式各种各样，但都有一个基本的根源，那就是人类的本性。当人们处于长期的繁荣之中时，我们自然会认为繁荣会继续下去。u 格林斯潘表示，银行家们虽然都认识到金融市场会有下行的风险，但他们当中大多数人都认为自己能发现危机的导火索，并有时间脱身。格林斯潘说，即使不是美国次贷问题引发金融危机，迟早也会有别的某种问题引发危机。u 这位一度被视为能调动市场的前美联储主席说:“除非人性改变，否
42、则我们今后还会有不同形式的危机。”格林斯潘还预计，由于英国经济更全球化，它比美国经济受金融危机和世界贸易下滑的打击更大。u 格林斯潘明白，人总是希望把繁荣期延长，而这个做法，正是他担任美联储主席的时候一直在做的。这种人为地延长繁荣的做法，其实办法就是以愈来愈大的 泡沫，去拯救之前的泡沫。如果要人们放弃持续的繁荣，是没有人会愿意的。所以，大家会用尽各种办法去延长好日子，而忘记了经济规律。今天不愿付出的代价， 明天的代价只会更大。不必担心？失踪的货币u 我国GDP增长率在2007年达到上个经济周期的最高值13%，当时支撑这个增速的货币供应量增速仅为16.74%，而2009年我国GDP同比增长8.7
43、%，但货币供应量却增长了27.68%。u 原本16.74%的M2增长可支撑13%的GDP增长，27.68%的M2增长却仅支撑了8.7%的GDP增长。u 27.68%M2-8.7%GDP-(-0.7%CPI)=19.68%,没有反映在GDP和CPI变动上的货币供应增量，被经济学界称为“失踪的货币”。u 失踪的货币=过度供应的货币=潜在通胀压力。关于热钱u美元贬值+低息买美元套利美元流入增加美元储备增加 资产泡沫u根据美联储编制的美元对主要货币的汇率指数变化，2009年美元汇率贬值8.5%，同时依据国际货币基金组织统计的全球储备结构数据，非美元储备资产占到近四成，那么2009年非美元资产相对美元升
44、值必然导致以美元计值的外汇储备余额增加（即货币折算收益）。u又，采用市场上常用的巴克莱全球债券综合指数收益率，2005-2009年的年平均收益率为4.8，也可以推算出不同年份一定规模的储备余额可以带来的投资收益总数，也就是说在新增的储备数中有多少是来自投资收益。u当前境内一年期美元与人民币贷款利率存在三四百个点的利差0.95%，企业借美元对外支付（即负债美元化）是种理性选择。u服务贸易、个人、外债、证券投资项下的资金跨境流动中，可能有不少也是境内机构和个人倒腾的资金。u市场分析去年有1670亿美元热钱流入中国，方法是用“新增外汇储备贸易顺差实际利用外资热钱”。不过外管局负责人表示，“绝不能仅作
45、简单的扣除之后就宣称无法解释，甚至贴上热钱的标签。”u我国日益多样化的对外经贸交流和人员往来活动；经常项目下的个人汇款和职工报酬汇入等，都对汇率预期和本外币利差较为敏感；加之我国有数千万侨民和境外务工者，相关资金流动对国际收支平衡的影响较大。u包括外贸进出口中提前或者推迟收付汇，以及出口收汇后是结汇还是持有外汇，进口付汇时是购汇，还是使用自有外汇或者借外汇对外支付，也都是企业正常的财务管理，但对市场价格信号异常敏感，考虑我国每年上万亿美元的进出口额，这部分与贸易有关的跨境资金流动规模也不小。国际金融协会(IIF)预测，2010年全球流向30个主要新兴市场的私人资本将从2009年的3486亿美元
46、，增长到6718亿美元。联合国2010国际经济形势与展望和国际货币基金组织(IMF)也分别预测，2010年流向新兴市场的净资本将恢复到6500亿美元和6720亿美元。 “新的一年，中国国际资本流动必将更加受到世界经济波动的影响。”报告称，受世界经济形势的影响，中国对外贸易依旧没有实现大幅的复苏，外部经济形势也异常严峻。同时，贸易保护主义已经开始在世界范围内上演，针对中国商品的贸易保护主义政策愈演愈烈，成为中国在新的一年里的重大挑战。而逼迫人民币升值的声音也在以美国为首的西方发达国家中逐渐放大。报告称，在这种形势下，国际资本大量流入中国以期获利，中国的资产市场和房地产市场将面临巨大考验，人民币汇
47、率问题也将因此成为资本流动的关键因素。报告建议加强对国际游资的监控，防止国际资本在短期内的大进大出。同时，吸取此次金融危机的教训，加强对房地产业信贷风险的控制，有效合理利用外汇储备，加强对跨国并购的管理。何时退出决策艰难美国退出机制安排两难选择中国何时退出刺激政策亦是艰难选择人大财经委：保持宏观政策的连续性和稳定性并根据形势适时适度微调u 十一届全国人大财经委员会7月15日、16日举行第22次全体会议，听取国务院有关部门关于今年上半年经济运行情况的汇报，并进行了分析讨论。u 委员们指出，当前我国经济发展正处在企稳回升的关键时期，做好下半年经济工作，必须坚决贯彻落实科学发展观，把思想和认识进一步
48、统一到中央的判断、决策和部署上来。u 保持宏观政策的连续性和稳定性，坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面贯彻落实应对国际金融危机的一揽子计划，并根据国内外经济形势变化适并根据国内外经济形势变化适时适度进行微调时适度进行微调，及时发现和解决苗头性问题，切实增强宏观调控的前瞻性、针对性、有效性和可持续性。保增长、调结构和扩内需是一个整体，在下半年经济工作中要进一步把调整结构、扩大居民消费和促进就业放在更加优先的位置。央行:动态微调u 8 8月月5 5日日中国人民银行发布中国货币政策执行报告（2009年第二季度）表示，下一阶段央行将保持政策的连续性和稳定性，坚定不移地继续落实适度宽
49、松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。u 这是央行货币政策执行报告中首次出现“动态微调”的提法。u 让一路攀升的股指步入调整状态，大盘连续三个交易日大幅下跌。u 在8月8日举行的新闻发布会上，央行副行长苏宁解释说，“微调”不是对货币政策的微调，而是对货币政策的操作、对货币政策的重点、力度、节奏进行微调。而且央行也会保持货币信贷总量的增长对经济的拉动和支持作用。 温总理：坚持宏观经济政策方向不动摇u 中共中央政治局常委、国务院总理温家宝8月22日至24日在浙江考察时强调，当前国际国内经济向好，但不稳定、不确定因素还很多，形势仍然复杂严峻。u 我们正处在不进则
50、退的关键时期。要保持清醒头脑，认清形势，凝聚共识，把思想统一到中央对形势的分析判断上来，把行动统一到落实中央的决策部署上来。u 坚持宏观经济政策方向不动摇，保持政策的连续性和稳定性，继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面贯彻落实应对国际金融危机的一揽子计划。 宏观经济政策面临“拐点”选择 u从政策本身来看，前半年，积极的财政政策和适当宽松的货币政策可谓发挥到了极致，以中央投资带动的地方投资成为经济增长的主要动力，而货币政策更是通过天量投放，前半年预计已经完成了全年任务的120%。就政府的财政状况而言，在民间投资尚未完全启动的情况下，单纯依靠政府继续投资，政府财政面临着相当大的压力。特
