1、内容内容目目录录1.财富管财富管理理业业务务81.财富管理的内涵与未来趋势：买方投顾模式的打造是关键82.财富管理的基本盘（客户）：内部变革与外延并购为趋势93.财富管理的能力：专业的投顾队伍、基于资产创设能力的产品、先进的线上平台 与金融科技应用121.专业投顾队伍是核心且稀缺的资源122.优质金融产品是券商“创设资产”能力（即投行实力、研究实力）的延伸.133.线上平台和金融科技应用至关重要141.投资管投资管理理业业务务171.行业环境：资管业务竞争激烈，私募股权投资将否极泰来172.各家券商的业务布局对比191.中信证券192.海通证券213.国泰君安224.华泰证券242.交易与交易
2、与机机构业构业务务261.资金实力决定交易业务收益上限282.综合投资收益率决定投资净收入稳定性321.资产配置结构：拓展 FICC 业务322.跨市场配置拓宽业务布局范围363.衍生品业务是未来产品创新方向394.风险控制能力决定投资下限422.机构化业务431.交易单元席位租赁业务：业务两极分化，头部券商占据主要市场442.公募基金分仓：市场集中度持续提升463.公募基金托管业务：随政策放开券商市场份额有望提升474.主经纪商业务：起步较晚，头部券商抢先布局494.投资银投资银行行业业务务531.投资银行业务的盈利驱动因素541.价：注册制引导改革方向，承销费率有望触底回升542.量：项目
3、储备构成内生性驱动因素，储备丰富券商优势明显563.竞争优势：头部券商存量客户优势显著，各家均有深耕领域574.风控决定业务底线602.头部券商投行业务对比分析611.中信证券612.海通证券623.国泰君安654.华泰证券6615.投资建投资建议议与风与风险险提提示示691.投资建议692.风险提示69图表图表目目录录图 1：经纪业务的净佣金率的降势趋缓，但交易量已趋势向上（单位：亿元）8图 2：2019 年财富管理业务的收入规模及其占比（单位：亿元）8图 3：头部券商代销金融产品的收入规模（单位：亿元）9图 4：头部券商代销金融产品的收入占比（单位：%）9图 5：沪深两市持股账户数占总开户
4、数的比重逐年下降（单位：万户）10图 6：沪深两市每月新增投资者数量（单位：万人）10图 7：头部券商的经纪业务市占率11图 8：头部券商的零售客户数量（单位：万人）11图 9：中信证券的财富管理客户数11图 10：中信证券的财富管理客户资产规模11图 11：证券公司的投资顾问人数（单位：人）12图 12：中金财富的全光谱投资产品线13图 13：中金财富 的“中国 50 计划”产品池14图 14：头部券商 APP 的月活数据（单位：万人）14图 15：头部券商的营业网点数量（单位：家）15图 16：华泰证券的金融科技体系示意图15图 17：头部券商的信息技术投入情况（单位：亿元）16图 18：
5、证券公司的资产管理业务规模及结构（单位：亿元）17图 19：私募股权基金的募资规模及同比增速（单位：亿元）18图 20：私募股权基金的投资规模及同比增速（单位：亿元）18图 21：高盛集团的外延并购历程18图 22：中信证券资管的管理规模及其结构（单位：亿元）19图 23：集合资产管理业务的机构客户（资金方）占比（单位：%）19图 24：华夏基金的净利润与利润占比（单位：亿元）20图 25：海通资管的管理规模及其结构（单位：亿元）21图 26：海富通基金和富国基金的净利润情况（单位：亿元）22图 27：国泰君安资管的管理规模及其结构（单位：亿元）23图 28：华泰资管的管理规模及其结构（单位：
6、亿元）24图 29：华泰证券资管的收入情况（单位：亿元）24图 30：南方基金的资产管理规模（单位：亿元）25图 31：华泰柏瑞基金的资产管理规模（单位：亿元）25图 32：2012-2019 年证券行业投资净收入（万亿元）26图 33：2012-2019 年证券行业投资资产规模（万亿元）26图 34：2015-2019 年交易业务规模前十券商对比（亿元）26图 35：2015-2019 年四家券商综合投资收益率对比2723图 36：2015-2019 年中信证券自营资产配置结构 27图 37：2015-2019 年海通证券自营资产配置结构 27图 38：2015-2019 年国泰君安自营资产
7、配置结构 28 图 39：2015-2019 年华泰证券自营资产配置结构 28 图 40：2019 年末各大券商净资产排名前十（亿元）28 图 41：2019 年末上市券商资本杠杆率排名前十 29 图 42：2016-2019 年中信证券有息负债结构 29 图 43：不同券商债务融资成本对比 30 图 44：上市券商控股股东背景情况（家）32 图 45：2019Q4 各地区债券市场存量规模排名前十（万亿美元）33 图 46：2019 年各地区外汇市场日均交易量排名前十（万亿美元）33 图 47：2019 年全球场内衍生品交易所排名前十（亿手）34 图 48：2017 年不同机构商品期货日均成交
8、量占比 35 图 49：银行间外汇市场外汇成交金额（亿美元）35 图 50：场外衍生品市场未了结初始名义本金（亿元）36 图 51：2019 年国外投行跨境资产配置区域占比 37 图 52：境内券商海外业务收入比例 37 图 53：2015-2019 年中信证券境内外业务收入占比 38 图 54：2015-2019 年海通证券境内外业务收入占比 38 图 55：2019 年海通国际收入结构（亿港元）38 图 56：2015-2019 年华泰证券境内外业务收入占比 39 图 57：2019 年 AssetMark 收入结构（亿美元）39 图 58：2015-2019 年国泰君安境内外业务收入占比
9、 39 图 59：2019 年国泰君安国际收入结构（亿港元）39 图 60：2019 年全球按标的资产划分的衍生品类型占比 40 图 61：高盛集团衍生品名义金额（百亿美元）40 图 62：摩根大通衍生品名义金额（百亿美元）40 图 63：国内券商 2019 年衍生品名义金额（百亿美元）41 图 64：国内金融衍生品成交额（亿元）41 图 65：境内券商 2019 年信息技术投入占比 43 图 66：私募基金规模持续增长 44 图 67：公募基金规模持续增长 44 图 68：券商交易单元租赁总收入及 CR10 45 图 69：18 年前十家券商交易单元租赁收入及累计占比 45 图 70：股 市
10、 和 基 金 市 场 交 投 变 动 45 图 71：19 年头部券商交易单元租赁收入有所提升（单位：亿元）45 图 72：19 年 前 15 家 券 商 交 易 单 元 席 位 出 借 基 金 个 数 46 图 73：19 年 券 商 分 仓 股 票 成 交 额 回 升 47 图 74：头 部 券 商 分 仓 股 票 交 易 额 占 比 逐 步 提 升 47 图 75：19 年 券 商 分 仓 佣 金 收 入 回 升 47 图 76：头 部 券 商 包 揽 主 要 分 仓 佣 金 收 入 474图 77：银行占据主要市场份额 48图 78：券商仅占据约 1%市场份额 48图 79：公募基金托
11、管费收入持续提升 49 图 80：托管外包产品规模有所上涨 50 图 81：托管外包产品数量持续上涨 50 图 82：托管外包产品数量持续上涨 50 图 83：托管外包产品规模持续上涨 50 图 84：基金托管业务累计上线产品数量及业务规模 51 图 85：基金服务业务累计上线产品数量及业务规模 51 图 86：基金服务业务产品数量 51 图 87：2015-2019 年上市券商投行业务收入与结构对比（单位：亿元）53 图 88：2015-2019 年头部券商投行业务收入对比（单位：亿元）53 图 89：2015-2019 年行业 CR5 53图 90：IPO 发行费率对比（单位：%）55 图
12、 91：2017-2019 年新上市券商平均债券承销费率对比 55 图 92：头部券商主板及中小板 IPO 项目储备情况对比（截至 2020 年 6 月 18 日）56 图 93：头部券商科创板 IPO 项目储备情况对比 57 图 94：中国直接融资/社会融资存量比例（单位：%）57 图 95：中美资产证券化率对比（单位：%）57 图 96：2015-2019 年头部券商作为的主承销商的 IPO 项目（单位：个）58 图 97：2015-2019 年 IPO 市场集中度 CR6（单位：%）58 图 98：2015-2019 年头部券商 IPO 项目规模对比（单位：亿元）59 图 99：科创板
13、IPO 项目平均规模对比（单位：亿元）59 图 100：中信证券投资银行业务收入规模、结构与市场份额（单位：亿元，%）61 图 101：中信证券股权承销业务规模及市占率 61 图 102：中信证券债券承销业务规模及市占率 61 图 103：中信证券 IPO 规模与市场份额（单位：亿元，%）62 图 104：中信证券再融资规模与市场份额（单位：亿元，%）62 图 105：海通证券投资银行业务收入规模、结构与市场份额（单位：亿元，%）63 图 106：海通证券 IPO 规模与市场份额（单位：亿元，%）63 图 107：海通证券再融资规模与市场份额（单位：亿元，%）63 图 108：海通证券债券承销
14、规模与市场份额（单位：亿元，%）64 图 109：国泰君安投资银行业务收入规模、结构与市场份额（单位：亿元，%）65 图 110：国泰君安 IPO 规模与市场份额（单位：亿元，%）65 图 111：国泰君安再融资规模与市场份额（单位：亿元，%）65 图 112：国泰君安债券承销规模与市场份额（单位：亿元，%）66 图 113：华泰证券投资银行业务收入规模、结构与市场份额（单位：亿元，%）67 图 114：华泰证券 IPO 规模与市场份额（单位：亿元，%）67 图 115：华泰证券再融资规模与市场份额（单位：亿元，%）67 图 116：华泰证券债券承销规模与市场份额（单位：亿元，%）675表 1
15、：证券行业从业人员的结构情况（单位：万人）12表 2：证券公司投资管理业务板块的组成17表 3：中信证券的资产管理净收入与基金管理净收入（单位：亿元）20 表 4：中信证券私募股权基金业务与另类投资财务数据（单位：亿元）21 表 5：海通证券的私募股权基金业务与另类投资财务数据（单位：亿元）22 表 6：国泰君安私募股权基金业务与另类投资业务情况（2015-2019 年）23 表 7：国泰君安私募股权基金业务与另类投资财务数据（单位：亿元）23 表 8：华泰证券的私募股权基金业务与另类投资业务情况（2015-2019 年）25 表 9：2015-2019 年交易业务平均收益率前五名与后五名券商
16、对比 27 表 10：2017-2019 年 AA 级证券公司名单 30 表 11：不同券商发行债券对比 31 表 12：A 股及 H 股券商上市情况 31 表 13：2017 年以来上市券商定增及配股情况 31 表 14：FICC 业务及产品分类 33 表 15：外汇市场做市商及会员（单位：家）35 表 16：典型股票期权及股指期权做市商名单 35 表 17：2019 年末证券公司场外衍生品存续交易量排名（亿元）36 表 18：2019 年各公司利率衍生品占比 41 表 19：截至目前国内一级和二级交易商列表 42 表 20：各券商所持衍生品牌照情况 42 表 21：五年内违规处罚次数在 3
17、 次及以上券商的违规次数（次）43 表 22：2019 年前十家券商分仓股票成交额及分仓佣金收入 46 表 23：获取公募基金托管资格券商明细 48 表 24：券商的托管费率相对较低 49 表 25：机构客户专用服务平台 52 表 26：头部券商投行业务布局 54表 27：证券法修订前（2014 年修正版）与修订后（2019 年修订版）核准制与注册制 对比 55表 28：债券发行审批制、核准制、注册制比较 56 表 29：2015-2019 年头部券商 IPO 项目所处行业对比（Wind 行业）60 表 30：近年头部券商投行业务违规情况 60 表 31：中信证券投资有限公司科创板跟投情况 6
18、2 表 32：海通创新证券投资有限公司科创板跟投情况 64 表 33：国泰君安证裕投资有限公司科创板跟投情况 66 表 34：并购重组金额数量及排名情况 68 表 35：华泰创新投资有限公司科创板跟投情况 681.财富财富管管理业务理业务1.财财富富管管理理的的内内涵涵与与未来未来趋趋势势：买方买方投投顾顾模模式的式的打打造造是是关键关键“财富管理业务”是 证券公司为个人客户提供的全方位服务，可理解为“零售业务”。全 面财富管理和综合金融服务是证券公司战略转型的重要方向，本质上财富管理收入的决定 要素包括个人客户规模、客户在券商的各项业务的资金规模、“管 理”费率等，但上述“管 理”为广义概念
19、，包含的业务形式多样。根据各家证券公司对于财根据各家证券公司对于财富富管理业务的划管理业务的划分分，其包，其包括括 1）传统的交易佣金收入）传统的交易佣金收入；2）代销代销 金融产金融产品品收入收入；3）融资融资融融券利息券利息收收入和入和股股票质票质押押利利息息收入收入；4）投投资咨资咨询询业务业务收收入入等等。注 意，证券公司的各类资产管理业务（直接的“代客理财”）被单独出来，称之为“投资管 理”业务，与“财富管理”相独立。逻辑上，财富管理为投资管理引流并贡献增值服务。我们定我们定义义了财了财富富管理管理业业务务的的收入口收入口径径：财财富富管理管理业业务务收收入入=手续手续费费及佣及佣金
20、金收收入入-证证券承券承销销 业务净业务净收入收入 -受受托托客户客户资资产管理产管理业业务净务净收入收入 +利利息息净收入净收入。头部头部券券商的商的数数据据见图见图 2。财富管理业务收入的主要来源是经纪业务与信用业务，但我们认为代销金融产品业务同样 值得重视。代销金融产代销金融产品收品收入入一方面本身具有较大的提升空间，另一方面是券商销售能力 和服务能力在当前的重要体现。这种能力是未来财富管理转型的重要基础。数据显示，中 信证券在这方面的优势最大。图图 1：经纪业务的净佣金率的降势趋缓，但交易量已趋势向上（单经纪业务的净佣金率的降势趋缓，但交易量已趋势向上（单位位：亿元）：亿元）12000
21、0.18%100000.16%0.14%80000.12%60000.10%0.08%40000.06%20000.04%0.02%00.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019股基日均成交额（左轴）代理买卖净收入（左轴）净佣金率（右轴）资料来源：wind，天风证券研究所图图 2：2019 年财富管理业务的收入规模及其占比（单位：亿元）年财富管理业务的收入规模及其占比（单位：亿元）1204 0%10035%30%8025%602 0%4015%10%205%-0%中信证券华泰证券海通证券国泰君安广发证券招商证券
22、财富管理业务收入（左轴）财富管理业务收入占比（右轴）资料来源：公司公告，天风证券研究所6我们判我们判断断“卖卖方投方投顾顾”转转向向“买买方方投投顾顾”或或是是重要重要的发的发展趋展趋势势之之一一，率率先先获获批基批基金金投顾投顾资资 质的证质的证券券公公司司具具有先有先发发优优势势。中中信信建建投投、国国泰泰君君安安、华华泰证泰证券券、申申万万宏宏源源、银银河证河证券成为券成为 了首批了首批获获得基得基金金投顾投顾业业务务试试点资格点资格的的券券商商。试点券商将可以在公募基金领域接受客户的全权委托，根据与客户协议约定的投资组合策略，投顾可以代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并
23、代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请。基金投顾的落地意味着证券公司可实现对客户进行账户管理式的“买方投顾”。在这种模 式下，券商主要赚取投资顾问费，以客户资产管理规模（AUM）为收费基准（而非交易或 申赎），实现了券商与客户利益的真正绑定。以此为以此为契契机机，券券商商将将可可实实现现收收费费模模式式多元多元化化（如业如业绩绩提提成成），并并为客户为客户提提供独供独立立于保于保证证金账金账户户的财的财富富管理管理顾顾问账问账户户，进，进而而允许允许有有资资质质 的投资的投资顾顾问代问代理理执行执行账账户户交交易易。1.2.财财富富管管理的理的基基本本盘盘（客（客户户）：）：内内部部变变
24、革与革与外外延延并并购购为为趋势趋势财富管理的第一要素是客户。国内理财市场的客群可划分为：1）高净值人群，即可投资 资产在 1000 万以上（约 220 万人，截至 2019 年底）；2）交易股票的人群（约 2.1 亿个人股票账户、约 4000 万个人持股账户，截至 2018 年底）；3）投资基金的人群；4）购买银 行理财等资管产品的人群。证券公证券公司司的主的主要要客群客群集集中中在在交易股交易股票票与投与投资资基金基金的的人人群群。我们我们 判断，判断，随随着着过过往往的刚的刚兑兑资资管管产品的产品的不不复存复存在在与风与风险险显显现现，第第 4 类类客客户往户往第第 2、3 类类迁移迁移
25、是是 大趋势大趋势，即证即证券券公司的客公司的客户户数量有数量有望望显著显著提提升升。图图 3：头部券商代销金融产品的收入规模（单位：亿元）头部券商代销金融产品的收入规模（单位：亿元）141210864202013201420152016201720182019中信证券招商证券海通证券 华泰证券国泰君安广发证券资料来源：公司公告，天风证券研究所图图 4：头部券商代销金融产品的收入占比（单位：头部券商代销金融产品的收入占比（单位：%）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2013201420152016201720182019中信证券招商证券海通证券华泰证券国泰君安广发证券资料来源：公
26、司公告，天风证券研究所7行业层面行业层面，2015 年后持股账户总数下滑，过去几年年后持股账户总数下滑，过去几年券券商在财富管理业务呈现出商在财富管理业务呈现出存存量竞争量竞争 的态势的态势。2014-2015 年投资者数量在牛市实现了大幅增加，以华泰证券推行出互联网战略转型，奠定了现阶段的优势地位。但是，2015 年以后沪深两市的持股账户数量逐年下滑，已低于 4000 万户。根据中证登公布的数据，每月新增投资者数量在 2015 年后保持在一个相对平稳的水平，仅在 1 季度会出现新增投资者数量的高点。我们判断，2015 年后较多的 新增股票账户数并未有效转化为活跃账户。公司层公司层面面，财财富
27、管富管理理业业务务的的基本盘基本盘是是客户客户规规模模。最大限度地增加零售客户数量是券商经营 的核心目标，同时客户类型决定了客户的平均资产规模、业务服务模式、费率水平。证券证券 公公司司开始通开始通过过内部变内部变革革与外延与外延并并购来寻购来寻求求基本盘基本盘的的扩张扩张。内部变革方面，2019 年以来，中信证券将公司经纪业务发展与管理委员会更名为财富管理委员会，并进行相应组织架构 调整。外部并购方面，2019 年中信证券并购广州证券，被并购券商的营业部资源对于收购 方是一个有效补强。我们判断，内部变革和外部并购仍将是重要的行业趋势。我们预计头我们预计头 部券商部券商未未来可来可获获取相取相
28、对对更更多多的财富的财富管管理客理客户。户。图图 5：沪深两市持股账户数占总开户数的比重逐年下降（单位：万沪深两市持股账户数占总开户数的比重逐年下降（单位：万户户）25000200001500010000500002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018总数持股账户数资料来源：wind，天风证券研究所图图 6：沪深两市每月新增投资者数量（单位：万人）沪深两市每月新增投资者数量（单位：万人）6005004003002001000新增投资者数量（万人）资料来源：wind，天风证券研究所8财富管财富管理理客客户户可可划分划
29、分为为：大大众客群众客群、大众大众富富裕客裕客群群、高高净值净值客客群群。根根据据上上市市券券商商披披露的露的信信 息息，大大众众富富裕客群裕客群、高、高净净值值客群的客群的增增速高速高于于大众客群大众客群。1）2019 年国泰君安的富裕客户及 高净值客户较 2018 年分别高速增长 35%和 28%。2）2019 年中信证券的财富管理客户数及 客户资产规模较 2018 年分别同比增长 15%和 39%，增速高于公司零售客户增速。图图 9：中信证中信证券券的财富管理客户数的财富管理客户数图图 10：中信证券的财富管理客户中信证券的财富管理客户资资产规模产规模资料来源：公司公告，天风证券研究所资
30、料来源：公司公告，天风证券研究所图图 7：头部券商的经纪业务市占率头部券商的经纪业务市占率10%8%6%4%2%0%2013201420152016201720182019中信证券华泰证券海通证券 国泰君安广发证券招商证券资料来源：wind，天风证券研究所图图 8：头部券商的零售客户数量（单位：万人）头部券商的零售客户数量（单位：万人）1,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700600201720182019资料来源：公司公告，天风证券研究所华泰证券海通证券中信证券国泰君安招商证券6.527.507.67.47.27.06.86.66.46.26.020182
31、019财富管理客户数（万户）62898738800060004000200001000020182019财富管理客户资产（亿元）93.财财富富管管理的理的能能力力：专专业业的的投投顾顾队队伍伍、基基于于资产资产创创设设能能力的力的产产品品、先进的先进的 线线上上平平台与台与金金融融科科技应用技应用1.专专业业投投顾顾队伍队伍是是核心核心且且稀稀缺缺的资源的资源专业化专业化的的投顾投顾队队伍是伍是财财富富管管理理业务业务核核心且心且稀稀缺缺的的资资源源，是服务是服务大大众富众富裕裕客群客群和和高高净净值客值客群群 的重要的重要主主体体。投资顾问是将客户资金与金融产品匹配过程中的最为关键的一环，但
32、也是最 为薄弱的一环。传统的证券经纪人关注客户的交易频率和开户数量，但面向财富管理的投 资顾问强调的是服务的专业性、投资策略的有效性，最终的检验标准是客户资产的保值增 值。券商正通过内部培训和外部引进相结合的方式，优化投顾队伍的工作流程，提升投顾 队伍的服务水平。行业的行业的投投资顾资顾问问数量数量正正在在快快速增速增加加。根据证券业协会披露的最新数据，证券投资咨询业务（投资顾问）的注册人数为 56028 人，较 2018 年底增加 18%。截至 2020 年 5 月，期末投资者数量为 1.66 亿人，这意味着每位投资顾问平均覆盖约 3000 位投资者，表明投资顾问 队伍亟待扩张。表表 1：证
33、券行业从业人员的结构证券行业从业人员的结构情情况况（单位：万人）（单位：万人）2016 年年2017 年年2018 年年2019 年年从业人数323,648350,652344,331325,029一般证券业务194,301207,749203,490188,168证券经纪业务营销1,8421,4901,163807证券经纪人84,66590,38482,99171,054证券投资咨询业务（分析师）2,2062,7283,0933,246证券投资咨询业务（投资顾问）35,92642,37947,28356,028保荐代表人3,2223,4893,6824,083投资主办人1,4862,0552
34、,1521,643资料来源：证券业协会，天风证券研究所资料来源：证券业协会，天风证券研究所截至 2020 年 6 月 29 日，根据中国证券业协会公布的数据，投资顾问人数超过千人的证券共有 15 家。其中，中信证券的投资顾问人数排名行业第一，达到 4081 人。投资顾问人数超过 2000 人的还包括广发证券、中信建投、国泰君安、中国银河、华泰证券、国信证券、方正证券、申万宏源。图图 11：证券公司的投资顾问人数证券公司的投资顾问人数（单位：人）单位：人）450040003500300025002000150010005000中 信 证券广 发 证券 中 信建 投 国泰 君 安中 国 银河 华
35、泰证 券 国信 证 券方 正 证券 申 万宏 源 长江 证 券中 泰 证券 兴 业证 券 海通 证 券安 信 证券 中 金财富投资顾问人数101.3.2.优质金优质金融融产产品品是是券商券商“创创设设资产资产”能能力（力（即即投行投行实实力力、研究实研究实力力）的）的延伸延伸能够提能够提供供给客给客户户的的差差异异化化的的金融产金融产品品本质本质上上来源来源于于券券商商“创创设设资资产产”的的能能力力，包包括括直接直接面面 向融资向融资方方的投的投行行实力实力，与与针针对各类对各类投投资标资标的的的研的研究究实实力力。以投资银行为核心的业务链体系 是券商区别于所有其他金融机构（包括银行、保险、
36、公募基金、私募基金和其他第三方机 构）的核心竞争优势。另外研究所的庞大的专业分析师队伍亦是核心资源。总之，资产端 实力能够对财富管理（资金端）进行有效赋能。以中金以中金公公司司为为例例，其其旗下旗下全全资子公资子公司司中金中金财财富富系统性建立了产品研究体系，产品研究团队 覆盖了国内外近千家资产管理机构，具备跨市场、跨区域的全方位产品研究能力。中金财 富提供的“中 国 50 计划”产品池包括了股票多头、量化选股、宏观对冲、CTA、量化中性 等多种投资策略，具有高端定制、底层优质、费用透明、优质投后服务等特点。图图 12：中金财中金财富富的全光谱投资产的全光谱投资产品品线线资料来源：中金财富官网
37、，天风证券研究所11图图 13：中金财中金财富富的的“中国中国 50 计划计划”产品池产品池资料来源：中金财富官网，天风证券研究所1.3.3.线上平线上平台台和金和金融融科技科技应应用用至至关重关重要要现阶段现阶段证证券公券公司司的前的前端端零零售售客户获客户获取取主主要要依依赖赖于于“涨乐涨乐财富通财富通”等等 APP，线上线上渠道渠道使券使券商商 能以低能以低成成本扩本扩大大客户客户规规模模、服务长服务长尾尾客客户户（10 万元万元以以下的自下的自然然人投人投资资者者），），同同时时提高提高服务服务 频率。频率。尤其是在疫情期间，证券公司的移动 APP 活跃度明显提升。例如华泰证券，201
38、9 年移动终端开户数 121 万，占全部开户数的 98.2%；90.5%的交易客户通 过“涨乐财富 通”进行交易。相反，相反，传传统线统线下下网点网点的的获获客客效率较低。效率较低。2012 年至今，证券行业的营业网点数量实现翻倍，由 5210 家增至 10745 家（工商银行的营业网点数量为 15784 家）。其中，头部券商的营业 部数量增速低于行业。数数据据显示营显示营业业部数部数量量与经与经纪纪业务市场份业务市场份额额并无并无强强相关相关关关系系。头部证券中，国泰君安的网点数量最多，截至 2019 年底，国泰君安母公司设有 344 家证券营业 部。图图 14：头部券商头部券商 APP 的
39、月活数的月活数据据（单位：万人）（单位：万人）40003500300025002000150010005000同花顺东方财富涨乐财富通国泰君安君弘广发证券易淘金中信证券信e投 海通e海通财资料来源：易观天下，天风证券研究所12金融科金融科技技赋赋能能已已逐步逐步从从前前端端客户获客户获取取向中向中后后台建台建设设以以及及业务生业务生态态圈打圈打造造渗透渗透。以华泰证券 为例，华泰证券构建起面向客户的平台（涨乐财富通）以及面向投顾的工作平台（理财服 务平台），并用总部的中台支撑起来。总部大平台可以直接触达一线投顾，进行动态管理。分支机构的业务重心更多转向了高净值客户和机构客户的深度开发与个性化服
40、务。图图 16：华泰证券的金融科技体系华泰证券的金融科技体系示示意图意图资料来源：华泰证券官网，天风证券研究所目前头目前头部部券券商商愈愈发重发重视视金金融融科技领科技领域域的投入的投入，例如国泰君安推出的限制性股票激励计划中 的解除限售条件明确提出了 2021 年到 2023 年金融科技创新投入的收入占比要求，凸显了 其对金融科技的重视。图图 15：头部券商的营业网点数量头部券商的营业网点数量（单位：家）单位：家）40012000350100003002508000200600015040001005020000020122013201420152016201720182019中信证券华泰证
41、券国泰君安海通证券证券行业（右轴）资料来源：公司公告，天风证券研究所，国泰君安仅包括证券母公司的营业部数量13除了增除了增加加投投入入外外，部分部分证券证券公司也公司也在在尝试尝试寻寻求外求外部部合作合作。中金公司于 2020 年 6 月 24 日与 腾讯数码（深圳）有限公司成立了金腾科技信息（深圳）有限公司（简称“金腾科技”），注册资本为 5 亿元，中金公司持股 51%，腾讯数码持股 49%。金腾科技拟通过提供技术平台开发及数字化运营支持，助力公司财富管理和零售经纪等业务，提供更加便利化、智能 化、差异化的财富管理解决方案。图图 17：头部券商的信息技术投入头部券商的信息技术投入情情况（单位
42、：亿元）况（单位：亿元）1612%1410%12108%86%64%422%00%海通证券华泰证券国泰君安广发证券招商证券信息技术投入金额（左轴）占当期母公司营收比例（右轴）资料来源：公司公告，天风证券研究所，海通证券数据为集团层面142.投资投资管管理业务理业务证券公证券公司司的投的投资资管理管理业业务务主主要包括要包括券券商资商资产产管理管理业业务务、公募基公募基金金管理管理业业务务、私私募募股股权投资权投资 基金、基金、另另类投类投资资等等。中中信信证证券、海券、海通通证券证券、华泰华泰证证券券、国泰君国泰君安安的业的业务务布局布局如如下下。表表 2：证券公司投资管理业务板证券公司投资管
43、理业务板块块的组成的组成券券商资管商资管公公募基金募基金另另类投资类投资子子公司公司私私募股权募股权投投资子资子公公司司中信证券中信证券华夏基金中信证券投资金石投资海通证券海通资管海富通基金、富国基金海通创新证券投资海通开元华泰证券华泰资管华泰柏瑞基金、南方基金华泰创新投资华泰资金投资国泰君安国君资管华安基金国泰君安证裕国泰君安创投资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所私募股私募股权权投资投资业务业务 2017 年后持续年后持续承承压，压，但但将否将否极极泰泰来来。根据清科研究中心私募通统计数 据，2019 年私募股权市场的新募资基金规模达到 10157 亿元，较
44、 2018 年增加 0.5%；私募 股权市场发生投资案例 3417 起，投资金额 5940 亿元，较 2018 年减少了 30%。券商的私募股权基金管理业务经过 2017 年以来的调整，将借助 2019 年科创板注册制等资本市场的 系列改革红利，迎来重大发展机遇。2.1.行行业业环环境：境：资资管管业业务竞务竞争争激激烈烈，私，私募募股股权权投投资将资将否否极极泰来泰来资产管资产管理理行业行业的的竞争竞争主主体体众众多多，在某在某细细分领分领域域拥有拥有领先领先的投资的投资能能力才力才是是立身立身之之本本。银行理 财子公司、券商资管、保险资管、信托等子行业的资管新规配套政策已经相继落地，呈现
45、出功能监管、行为监管的统一趋势。截至 2019 年底，国内资产管理行业的总规模约 98.8万亿元，回落至 100 万亿元以下。其中券商资管 11 万亿元，较资管新规发布前（即 2017年末）下降了 35%。图图 18：证券公司的资产管理业务证券公司的资产管理业务规规模及结构（单位：亿元）模及结构（单位：亿元）2000001500001000005000002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1220
46、19-032019-062019-092019-122020-03集合资管定向资管专项资管直投基金15投资管投资管理理业务业务的的收收入入=管管理理资产规资产规模模（AUM）*管理管理费费率率。券商资产管理业务赚取管理费 和业绩提成。基金公司的盈利模式本质与券商资管一致，体现在券商利润表中是基金管理 业务收入。私募股权投资基金与另类投资子公司的区别在于，前者资金来源主要是客户资 金，而后者主要使用券商自有资金（赚取投资收益）。对于资对于资产产管理管理机机构构，投资投资能能力无疑力无疑是是根根本本。投资能力不仅决定了存量资产的增值，更为重 要的是能够吸引源源不断的新资金流入。初期发展战略可以选择
47、对不同资产类别、不同投 资策略、不同投资周期的全覆盖，或者选定在特定投资领域精耕细作。我们更看我们更看好好“精精耕耕 细作细作”模模式式，即即打造打造出出明明确确的机构的机构或或个人个人风风格格，进而进而呈呈现现出出在在某某细分细分领领域或域或有有某某特特定风定风格格 的稳健的稳健的的长期长期业业绩绩。券商亦券商亦可可通过通过并并购的购的方方式式，实实现现 AUM 的跃的跃升升，同同时时补补充产品充产品线线。20 世纪，高盛资产管理 公司依靠并购发展成了全球化的大型资产管理公司。1995 年，高盛确定了资产管理业务的 发展方向，即专注于资管规模的扩大。因此，高盛资产管理公司开始用并购的方式壮大
48、自 身的资管规模。现阶段国内资管机构之间的并购案例较少，更多通过外部人才的引入来实 现规模提升。图图 21：高盛集团的外延并购历程高盛集团的外延并购历程资料来源：公司公告，天风证券研究所管理费管理费率率的的影影响响因素因素包包括括业业务结务结构构、产产品品结结构、构、客客户户结结构等，构等，而而成本成本主主要要在在于于人人力力成本成本。业务结构方面：定向资产管理计划的费率相对较低，过去主要以通道类产品为主。集合资 产管理计划包括大集合和小集合，费率相对较高。2019 年开始券商资管开启了大集合公募 化的改造，多只产品成功落地。图图 19：私募股权基私募股权基金金的募资规模的募资规模及及同比增速
49、（单位：亿元）同比增速（单位：亿元）图图 20：私募股权基金的投资规模私募股权基金的投资规模及及同比增速（单位：亿元）同比增速（单位：亿元）15000100%1000050%50000%0-50%2014 2015 2016 2017 2018 2019私募股权募资市场基金募资规模（左轴）私募股权募资市场基金募资规模同比增速（右轴）1200080%1000060%800040%600020%40000%2000-20%0-40%2014 2015 2016 2017 2018 2019私募股权投资市场投资规模（左轴）私募股权投资市场投资规模同比增速（右轴）资料来源：清科数据中心，天风证券研究所
50、资料来源：清科数据中心，天风证券研究所16产品结构方面：主动管理的费率高于被动管理，权益类产品的费率高于固收类产品，另类 投资的费率高于传统型基金。客户结构方面：零售客户的费率一般高于机构客户。人力成本：人力成本在总成本的占比一般超过 70%，激励机制决定了资管机构的上限。国 内领先的券商资管机构包括东证资管、国君资管等，整体激励机制均是相对市场化的。渠道成本：现阶段券商资管对于渠道的把控较弱，相较渠道方（银行、互联网）处于相对 弱势。资料来源：中国证券投资基金业业协会，天风证券研究所2.各各家家券券商商的的业业务务布布局对比局对比1.中信证券中信证券中信证中信证券券凭借凭借良良好的好的客客户
