1、9-0Corporate Finance Ross Westerfield JaffeSeventh Edition9Chapter 9资本结构理论资本结构理论9-1本章要点本章要点 理解财务杠杆对企业盈利的影响。理解财务杠杆对企业盈利的影响。理解自制财务杠杆。理解自制财务杠杆。理解无税的资本结构理论。理解无税的资本结构理论。理解有税的资本结构理论。理解有税的资本结构理论。掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。9-2本章概览本章概览16.1 资本结构问题和馅饼理论资本结构问题和馅饼理论16.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化企业价值的最大化与股东利
2、益的最大化16.3 财务杠杆和企业价值：一个例子财务杠杆和企业价值：一个例子16.4 MM定理定理（无税）（无税）16.5 MM定理定理（无税）（无税）16.6 MM定理定理和和（有税）（有税）9-316.1 资本结构问题和馅饼理论资本结构问题和馅饼理论 公司价值定义为负债和所有者权益者之和：公司价值定义为负债和所有者权益者之和：V=B+S 如果公司管理层的目标是尽可能使如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，那么公司应选择使馅饼公司增值，那么公司应选择使馅饼即公司总价值最大化的即公司总价值最大化的负债负债/权益比。权益比。公司价值公司价值S BS BS B B9-4资本结构问题资本结构问题这
3、里提出两个重要问题这里提出两个重要问题:问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？最大化的策略？问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最优的资本结构是什么？少？即最优的资本结构是什么？结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结构的改变才有益于公司股东。构的改变才有益于公司股东。9-516.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化企业价值的最大化与股东利益的最大化 企业价值最大化与股东利
4、益最大化两者是一致的，企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的，股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股东利益的资本结构。东利益的资本结构。管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。参阅参阅P3253269-6 资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收益。当益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即大于盈亏平衡点时，举债有利，即提高财务杠杆有助于提高每股收益和提高财务杠杆有助于提
5、高每股收益和ROE；当当EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财务杠杆。务杠杆。参阅参阅P32633016.3 财务杠杆和企业价值：一个例子财务杠杆和企业价值：一个例子9-7财务杠杆财务杠杆、EPS和和ROE 当前当前资产资产$20,000负债负债$0权益权益$20,000负债权益比负债权益比0.00利率利率n/a流通在外股票流通在外股票400股价股价$50例例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑假设有一公司目前无任何负债，现在考虑发行债务以回购部分股票。发行债务以回购部分股票。假设假设$20,000$8000$12,0002/38%240$509-
6、8当前资本结构下的当前资本结构下的EPS与与ROE经济衰退经济衰退 预期预期 经济扩张经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息利息000净收入净收入$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前流通在外股票数量当前流通在外股票数量=400 股股9-9假设资本结构下的假设资本结构下的EPS与与ROE 经济衰退经济衰退 预期预期 经济扩张经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息利息640640640净收入净收入$360$1,360$2,360 EPS$1.50$5.67$9.83ROA 1.8
7、%6.8%11.8%ROE 3.0%11.3%19.7%流通在外股票数量流通在外股票数量=240 股股9-10财务杠杆和财务杠杆和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS举债举债无债无债盈亏平衡点盈亏平衡点举债有举债有利利举债不利举债不利EBIT（不考虑税金）（不考虑税金）9-11财务杠杆和财务杠杆和EPS1211212EBITEBIT-BSSSBEBITS-SEBITBSSrrr=创=盈亏平衡点的计算：税息前收益；：债务额；：利率；：无杠杆时公司发行在外的股票数量；：有杠杆时公司发行在外的股票数量。9-1216.4 M
8、M定理定理（无税）（无税）MM定理定理：资本结构与公司价值无关。：资本结构与公司价值无关。MM定理定理：杠杆公司的价值等于无杠杆公：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。司的价值。参阅参阅3303319-13MM理论的假设条件理论的假设条件 相同的预期相同的预期 相同的经营风险相同的经营风险 永久的现金流永久的现金流 完全的资本市场：完全的资本市场：完全竞争；完全竞争；企业和投资者可以相同的利率借贷；企业和投资者可以相同的利率借贷；可以平等地获得所有相关信息；可以平等地获得所有相关信息；没有交易成本；没有交易成本；没有税收。没有税收。9-14自制财务杠杆范例自制财务杠杆范例 例例2（承例（承例1
9、）：）：我们以每股我们以每股$50 的价格购买的价格购买 40 股无杠杆公司的股票，其中借款股无杠杆公司的股票，其中借款$800，利率为利率为 8%。我们的个人债务。我们的个人债务/权益比是权益比是 2/3（$800/$1200）。自制杠杆策略）。自制杠杆策略我们投资所得的我们投资所得的 ROE 与与我们直接购买杠杆企业的股票相同我们直接购买杠杆企业的股票相同。9-15自制财务杠杆范例自制财务杠杆范例经济衰退经济衰退预期预期 经济扩张经济扩张无杠杆公司的无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.5040股的利润股的利润$100$200$300利息利息$64$64$64净利润净利润$36$13
10、6$236ROE（净利润（净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%9-16自制财务杠杆范例自制财务杠杆范例 例例2：我们购买我们购买 24 股其他方面完全相同的杠杆企股其他方面完全相同的杠杆企业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的 ROE 与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相同同。9-17自制财务杠杆范例自制财务杠杆范例衰退衰退预期预期 扩张扩张杠杆企业的杠杆企业的EPS$1.50$5.67$9.8324股的利润股的利润$36$136$236ROE(净利润净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7
11、%9-18MM 定理定理 I（无税）无税）我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆头寸或无杠杆头寸。头寸或无杠杆头寸。自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：VL=VU9-19MM 命题命题 I(无税无税)U BBBBLBBLUEBITr Br BEBITr Br BVEBITr Br BEBITVVV-+-+=杠杆公司的股东收入：债券持有人收入：因此，所有证券持有者的现金流是：（）这个现金流的现值是，即杠杆企业的价值。显然：（）这个现金流的现值是，即无杠杆企业的价值。所以：，即杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值。
12、9-2016.4 MM定理定理（无税）（无税）股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。MM定理定理的推论：公司的加权平均资本成本固的推论：公司的加权平均资本成本固定不变，与资本结构无关。定不变，与资本结构无关。MM定理定理：股东的期望收益率随着财务杠杆的：股东的期望收益率随着财务杠杆的提高而上升。提高而上升。参阅参阅P331000()SBBSBrrrrSrrrBS=+-：完全权益公司的资本成本；：利息率，也称债务成本；：杠杆企业的权益资本成本；：债务的价值；：权益的价值。9-2116.4 MM定理定理（无税）（无税）000000 ()WACCBSWACCBSBS
13、BSSBBSrrrrrBSBSBSBSrrrBSBSSBSBBSSBSrrrSBSSBSSBBSBrrrrrrrSSS=+=+=+创+创=+=+-；设那么；两边乘以即；整理得：9-2216.4 MM定理定理（无税）（无税）债务权益比债务权益比资本成本资本成本 r(%)r0rBSBWACCrSBSrSBBr)(00BLSrrSBrrrBSB9-23 16.4 MM定理定理和和（无税）（无税）定理定理I（无税）：资本结构与公司价值无关。无税）：资本结构与公司价值无关。定理定理II（无税）：杠杆公司的权益成本随着财无税）：杠杆公司的权益成本随着财务杠杆的提高而上升。务杠杆的提高而上升。推论：股东的风
14、险随着财务杠杆的增加而增加。推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。9-24 16.4 MM定理定理和和（无税）：小结（无税）：小结 假设：假设：没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷利率相同。利率相同。结论：结论：定理定理：定理定理II：推论：推论：推论推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。消除公司财务杠杆的影响。推论推论2：股东承担的风险随财务杠杆而增加。：股东承担的风险随财务杠杆而增加。)(00BSULrrSBrrVV9-25 16.5 MM定理定理和和（有税）（有税）基本观点：在没有税收
15、的世界中，公司的价值基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。其债务正相关。税盾现值：税盾现值：公司税率。：债务额；：债务利率；税盾的现值那么：假设现金流是永续的，公司税的减少额利息cbbcbcbcbtBRBRtBRtBRtBR9-26 16.5 MM定理定理和和（有税）（有税）定理定理I（有公司税）有公司税）VL=VU+TC B 定理定理II（公司税）公司税）rS=r0+（B/S）（1-TC）（r0 rB）rB：利息率利息率（债务成本）；债务成本）；rS：杠杆公司的权益成本；杠杆公司的权益成本；r0：
16、无杠杆公司的权益成本；无杠杆公司的权益成本；B：债务价值；债务价值；S：权益价值。权益价值。9-27MM 定理定理 I（公司税）公司税）BTRTEBITBTVVVBTrTEBITBrTBrTEBITBrTBrEBITVBrTBrEBITBrTBrEBITCCCULCBCBCBCBCBLBCBBCB0U1 111111）（因此：收现值；第二项的现值就是税第一项的现值就是）（）（）（）（）显然（。；该现金流的现值是）（）（流是：所有证券持有者的现金债券持有人收入：）（）杠杆公司股东收入：（9-28MM定理定理II（公司税）公司税）（）（）（）（永续现金流假设）：等式两边的现金流相等）（：定理根据B
17、CSBCCBSBCCBSBCUBSCUCULCULrrTSBrrrTSBrTSBrSBrBrTrTBSBrSrBrTrVBrSrTBSVBTVBSBSVBTVV0000011111 1MM9-29财务杠杆效应财务杠杆效应负债权益比负债权益比(B/S)资本成本资本成本:r(%)r0rB)()1(00BCLSrrTSBrrSLLCBLWACCrSBSTrSBBr)1()(00BLSrrSBrr9-30例例1中投资者的现金流状况中投资者的现金流状况RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,
18、000Taxes(Tc=35%)$350$700$1,050Total Cash Flow to S/H$650$1,300$1,950RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest($800 8%)640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes(Tc=35%)$126$476$826Total Cash Flow$234+640$884+$640$1,534+$640(to both S/H&B/H):$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB$650+$224$1,300+$224$
19、1,950+$224$874$1,524$2,174All EquityLevered9-31财务杠杆、企业现金流与企业价值财务杠杆、企业现金流与企业价值杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。SGSGB无杠杆企业无杠杆企业 杠杆企业杠杆企业9-32杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的大小：政府会拿走其中的一小部分！大小：政府会拿走其中的一小
20、部分！SGSGB 无杠杆企业无杠杆企业杠杆企业杠杆企业财务杠杆、企业现金流与企业价值财务杠杆、企业现金流与企业价值9-33小结小结:不考虑税收的不考虑税收的MM定理定理 在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。MM 定理定理 I:VL=VU MM定理定理II认为杠杆同时增加了股东的风险和收认为杠杆同时增加了股东的风险和收益益。00()SBLBrrrrS=+-9-34小结小结:考虑税收的考虑税收的MM定理定理 在一个有税收但不考虑破产成本的环境中在一个有税收但不考虑破产成本的环境中，杠杆杠杆会增加企业的价值会增加企业的价值。MM定理定理I:VL=VU+
21、TC B 在一个有税的环境中在一个有税的环境中，MM 定理定理II 认为杠杆在认为杠杆在增加了股东收益的同时也加大了股东承受的风险。增加了股东收益的同时也加大了股东承受的风险。)()1(00BCLSrrTSBrr9-35课堂提问课堂提问 为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是最大化权益价值最大化权益价值?什么是自制杠杆？什么是自制杠杆？在无税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？在无税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？在有税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？在有税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？简述简述MM定理定理和和（无税）（无税）简述简述MM定理定理和和（有税）（有税）9-36课后作业课后作业 完成教材完成教材P342343的第的第2、3、4、6、11、12、13、14题以及小案例。题以及小案例。
