1、第一章 国际投资概述,第一节 国际投资的基本概念,一、国际投资的定义 国际投资是指各类投资主体将其拥有的货币、实物及其他形式的资产或生产要素，经跨国流动形成实物资产、金融资产或无形资产，并通过跨国运营实现资产增值的经济行为。,狭义的国际投资仅包括国际直接投资和国际证券投资。 广义的国际投资包括国际直接投资、国际证券投资、国际借贷以及部分国际援助。,作为跨国经济行为，国际投资涉及两类国家，即投资国与东道国。 投资国（Parent Country）亦称母国、资本流出国或对外投资国，是东道国的对称，是指从事对外投资活动的经济主体所在的国家。 东道国（Host Country）亦称资本输入国、资本接受
2、国或被投资国，是指允许和吸收外国资本在本国进行投资和接受外国资本贷款的国家。,二、国际投资的分类,（一）按投资者类型分类 1海外私人投资（Overseas Private Investment） 2官方投资（Public Investment） （二）按投资期限划分 1 长期投资（Long-term Investment） 2短期投资（Short-term Investment）,（三）按投资方式分类 1国际直接投资（International Direct Investment） 包括股权参与和非股权参 2. 国际间接投资（International Indirect Investment）
3、 国际直接投资与国际间接投资的主要区别在于投资者是否对投资对象拥有实际控制权。,三、国际投资与国际资本流动,国际投资就其本质而言属于国际资本流动。从广义上说，以增值为目的的跨国资本流动均可纳入国际投资学的研究范畴。 国际投资与国际资本流动还是有严格的区别的，二者侧重的角度不同。国际投资更强调它的赢利目标；而国际资本流动主要是从一国与他国的资金往来角度划分的。 因此，国际投资与国际资本流动是两个既密切联系又有严格区别的概念。,第二节 国际投资的产生与发展,自18世纪后半期以来，国际投资一直是推动世界经济格局演变的重要力量，而在此进程中国际投资自身的形式和内涵也获得了极大的丰富和发展。根据国际投资
4、的规模和形式的变化，国际投资的历史发展大体上可以划分为以下几个阶段。,一、国际投资的初始形成阶段（18701914年） 二、国际投资的低速徘徊阶段（19141945年） 三、国际投资的恢复增长阶段（19461979年） 四、国际投资的迅猛发展阶段（1980年以后）,第三节 国际直接投资方式,国际直接投资根据控制方式的不同，可以分为股权参与投资和非股权参与投资。这两类投资又称为绿地投资（Greenfield Investment）。在新企业中，外国投资者可以以全部股权参与，即设立新的企业；也可以以部分股权参与，即合资企业；还可以以非股权形式参与，如与东道国企业合作经营。,一、股权参与式（Equi
5、ty Participation）投资,股权参与即股权经营，是指跨国公司在其子公司通过占有股权份额而从事的经营 （一）独资企业 全部股权参与建立的子公司，又称独资子公司。在中国，对外商以这种方式设立的分支机构称为外商独资企业（Wholly Foreign-Owned Enterprise）。一般来说，那些生产规模大、技术水平高，在国际市场中处于优势地位的大型跨国公司倾向于以独资形式对外直接投资。,（二）合资企业,部分股权参与建立的企业，叫做合资企业。它有以下两种形式：一是股权式合资企业（Equity Joint-Venture） ；二是契约式合资企业（Contractual Joint-Ven
6、ture），又称合作经营企业，,二、非股权参与式（Non-Equity Participation）投资,非股权参与式的国际直接投资，指跨国公司并没有在东道国企业中参与股份，而是通过与东道国企业签订有关技术、管理、销售、工程承包等方面的合约，取得对该东道国企业的某种控制权。,（一）许可证合同 许可证合同，又称特许权合同或技术授权，指跨国公司（授权方）与东道国企业（被授权方）签订合同，允许东道国企业使用跨国公司其独有的注册商标（Trade Mark）、专利（Patent）以及技术诀窍（Know-How）。 （二）管理合约 管理合约，指跨国公司与东道国企业达成协议，向东道国企业派出专业管理人员，从
7、事东道国企业的日常管理工作。通过管理合约，东道国企业向跨国企业支付定额的管理费。,（三）销售协议 销售协议是跨国公司利用东道国的销售网络来扩大自身产品销售的重要方式。销售协议可分为分销（Distribution）、商业代理（Commercial Agency）和寄售（Consignment）。分销是指跨国公司与东道国的商业机构签订协议，由后者按照跨国公司规定的价格在东道国销售其产品。,第二章 跨国公司,第一节 跨国公司的定义和特征,一、跨国公司的定义 跨国公司可以按不同的标准加以界定，以下是三种主要的界定方式 （一）结构性标准（Structural Criteria） 结构性标准主要从企业的跨
8、国程度、企业的所有权、高级经理人员的国籍和企业的组织形式等来确定一家企业是否属于跨国公司。,（二）营业实绩标准（Perfomance Characteristics Criteria） 营业实绩标准是根据公司的国外业务活动在整个公司业务活动中，其资产额、销售额、产值、利润和雇员人数应占多少比例，来确定其是否属于跨国公司。 （三）行为标准（Behavioral Characteristics Critera） 根据这一标准，作为跨国公司应该具有全球战略目标和动机。公司按照全球目标公平处置世界各地所出现的机遇和挑战。,1986年联合国跨国公司中心的跨国公司行为守则草案对跨国公司作了定义。 这个定义
9、具有比较高的权威性，并在实际中具有广泛的适用性，因为它不是仅仅停留在企业的跨国数量和生产规模上，而是更强调了跨国公司实质性的内容，强调了它的一体化战略，因而也更体现它的深度。,二、跨国公司的基本特征,根据联合国对跨国公司的定义，跨国公司应具有以下几个基本特征： 1.生产经营活动的跨国化 2.经营战略的全球化 3.内部管理的一体化,第二节 跨国公司的产生与发展,一、跨国公司的产生和初步发展期（19世纪中后期第一次世界大战前） 二、跨国公司的缓慢发展期（两次世界大战之间） 三、跨国公司的高速发展期（二战之后） 四、跨国公司的最新进展,第三节 跨国公司国际投资方式,跨国公司在东道国进行对外直接投资（
10、FDI）有两种方式：一是绿地投资；二是跨国并购。 跨国并购（Transnational Mergers and Acquisitions），即兼并和收购当地现有企业，是指外国投资者兼并或收购东道国现有企业的全部或部分股权，从而取得对该企业的控制权。,一、跨国并购的产生与发展 从19世纪末开始，西方发达国家就发生了多次大规模的企业并购浪潮，并由此造就了大批的大型和超大型的跨国企业。进入20世纪90年代，跨国并购更是迅猛发展，不但在全球范围内形成了新一批的跨国并购高潮，而且在金额和数量上都已超过了绿地投资，成为国际直接投资的主要形式。,二、跨国并购的分类 （一）水平并购（Horizontal M&
11、A） （二）垂直并购（Vertical M&A） （三）混合并购（Conglomerate M&A）,三、跨国并购的动因 企业为什么愿意通过并购而不是通过内部扩张来实现成长，其主要原因有两个：一是争取速度；二是获得所有权资产。 1.当企业在国内或国外扩张时，并购通常是达到预期目标的最迅速的途径。 2.寻求战略资产是企业选择并购而不是选择内部增长的第二个主要动机。 其它的推动因素包括：（1）通过协同效果提高效率。（2）扩大规模。（3）多样化。（4）财务动机。（5）个人（行为）动机。,第四节 跨国公司经营战略,随着全球竞争的日趋加剧和科学技术的迅猛发展，跨国公司越来越注重其经营战略的确立与调整。树
12、立正确、协调的经营战略对于跨国公司经营的成功具有重要的意义。世界经济一体化的进程实际上与跨国公司一体化经营战略的不断发展和演变是密不可分的。,一、价值链与跨国公司经营战略 1980年，迈克尔波特（Michael E. Porter）在全球性工业中的竞争一书中提出了“价值链”（Value Chain）这一概念，用来描述跨国公司的战略形成过程和竞争优势的来源。他认为，跨国公司是一个综合设计、生产、销售、运送和管理等活动的集合体，其价值创造的过程可以分解为一系列互不相同但又相互关联的经济活动或“增值活动”，总和即构成了“价值系统”。,价值链由两种价值活动构成，即基本价值活动和辅助价值活动。 依照商品
13、实体在价值链各环节的流转程序，企业的价值活动可分为“上游环节”和“下游环节”。 跨国公司的经营战略，是指对其不同价值增值活动的国际区位选择和对企业所控制的各类实体所进行的一体化程度选择。跨国公司的经营战略经历了一系列演变的过程。跨国公司经营战略的演变可以从职能一体化和地域一体化两个角度来加以分析。,二、职能一体化战略 跨国公司的职能一体化战略是指跨国公司对其价值 链上的各项价值增值活动，即各项职能所作的一体 化安排。这里的一体化是指跨国公司整体价值链的 综合协调性，它是跨国公司战略演变的目标。,跨国公司职能一体化战略演变要经历以下三 个阶段： （一）独立子公司战略（Stand-alone St
14、rategies） （二）简单一体化战略（Simple Integration Strategies） （三）复合一体化战略（Complex Integration Strategies）,以上三种一体化战略在跨国公司发展的现阶段是并存的，但就其对世界经济的影响来说，复合一体化战略最具典型意义。这种国际间的分工与协作，在一定程度上就会转变为企业内部的分工和协作，起到使国际生产和交换关系绕过市场机制的作用，从而减少了市场上各种壁垒和障碍对国际分工的阻碍。这是跨国公司全球一体化的重要利益来源。,三、地域一体化战略,所谓地域一体化战略，是指跨国公司对其所控制的各类实体在地域范围和地理联系上所作的一体
15、化战略安排。这里的一体化同样是战略演变的目标，但它更多地是指跨国公司的国际化生产在地理范围上的扩展和跨国公司内部各实体间在地理联系上的紧密性。,地域一体化战略的演变经历了以下三个阶段。 （一）多国战略 （二）区域战略 （三）全球战略,第三章 国际投资环境,国际投资环境的重要性,国际投资环境是开展国际直接投资活动所具有的外部条件，同时也是国际直接投资赖以进行的前提。研究和评价国际投资环境，对于国际投资者来说具有十分重要的意义。,第一节 国际投资环境概述,一、国际投资环境的概念 一般认为，国际投资环境（International Investment Environment）是国际投资者所面临的东
16、道国环境的总称，是指决定和影响国际投资的各种因素如自然因素、政治因素、经济因素、社会文化因素和法律因素等以及各种因素相互依赖、相互完善、相互制约所形成的矛盾统一体。,二、国际投资环境的分类,国际投资环境是一个由多种复合因素构成的复杂系统，其涉及的范围十分广泛。根据不同的划分标准，国际投资环境可以有各种不同的分类。,（一）狭义的国际投资环境和广义的国际投资环境 （二）国家宏观投资环境和地区微观投资环境 （三）国际环境、投资国投资环境和东道国投资环境 （四）硬环境和软环境 （五）自然因素环境、人为自然因素环境与人为因素环境,三、国际投资环境的基本特征,（一）综合性 （二）系统性 （三）相对性 （四
17、）动态性,第二节 国际投资环境的构成要素,按照构成国际投资环境诸因素的属性并便于建立投资环境评价模型，理论界普遍地把国际投资环境划分为政治因素、经济因素、法律因素、基础设施因素、社会文化因素和自然地理因素六类。,一、国际投资环境的政治因素 （一）政治体制 （二）政权的稳定性 （三）政策的连续性 （四）发生战争的可能性 二、国际投资环境的经济因素 （一）经济发展阶段 （二）收入水平 （三）经济政策 （四）贸易及国际收支状况 （五）经济制度与市场体系,三、国际投资环境的法律环境因素 （一）法律体系的完备性 （二）法律仲裁的公正性 （三）法制的稳定性 四、国际投资环境的基础设施因素 基础设施对外资企
18、业投资和生产活动的约束是刚性的，是所谓的硬环境。主要包括能源供应条件、交通运输条件、邮电通讯条件、市政设施条件和公用事业设施条件等。,五、国际投资环境的社会文化因素 国际投资环境的社会文化因素是指东道国（地区）影响和制约投资者经营活动的各种社会文化因素的总称。 六、国际投资环境的自然环境因素 国际投资环境中的自然环境因素是指自然或历史上形成的与投资有关的自然、人口和地理条件，通常包括气候、人口和地理等三类因素。,第三节 国际直接投资环境评价,国际投资环境评估的结果是外国投资者制定投资战略、选择投资国别、确定投资部门和选择投资方式的重要依据。因此，国际投资环境的评价成为国际投资的一个至关重要的问
19、题。,一、国际直接投资环境的评价形式 （一）专家实地论证 （二）问卷调查评价 （三）咨询机构评估,二、国际投资环境的评价标准,外国投资者如何评价这一总体功能，他们一般有以下三类标准来衡量一个投资环境的优劣。 （一）风险小 （二）机会多 （三）经营条件好,三、国际投资环境的评价方法,从20世纪60年代以来，随着国际直接投资在世界范围内的迅猛发展，对国际投资环境评价方冷的研究也取得了不少的成果，形成了一系列有关国际投资环境的评价方法。 （一）冷热比较法 （二）等级尺度法,（三）闵氏多因素评估法和关键因素评估法 （四）道氏评估法 （五）抽样评估法,第四章 国际直接投资理论,第一节 垄断优势理论,垄断
20、优势理论的形成和主要内容 海默认为在市场不完全的情况下，任何关于对外直接投资和企业国际化经营的讨论都要涉及垄断问题。他将跨国企业看作是垄断者或寡占者，而认为垄断优势是企业对外直接投资的根本原因。一个企业之所以要对外直接投资，是因为它拥有比东道国同类企业有利的垄断优势。这种优势必须至少能够抵消东道国厂商的特有优势并补偿在陌生环境中经营所增加的成本。 市场不完全性的主要表现 产品和要素市场的不完全 由规模经济造成的市场不完全 由政府的关税等贸易限制措施造成的不完全,垄断优势理论的发展 约翰逊对垄断优势论的发展 凯夫斯对垄断优势论的发展 尼克博克对垄断优势论的发展,对垄断优势理论的评价 优点 突破了
21、国际资本流动导致对外直接投资的传统理论框架，将对外直接投资理论从传统的国际贸易和国际资本理论中独立出来，开创了国际直接投资理论研究的先河。 国际直接投资理论开始作为国际经济学研究领域中一个独立的分支发展起来。国际投资理论的研究也从流通领域转到了生产领域，从过去主要侧重国际资本流动的宏观角度转到了厂商投资行为和市场结构运行的微观角度。 垄断优势理论的诸多内容也不乏其科学的成份。这些理论对于国际直接投资理论和实践的发展都具有十分重要的意义。 局限性 静态分析方法 是美国对外直接投资实践的产物，无法对20世纪60年代以来广大发展中国家的企业的对外投资现象做出科学和合理的解释。,第二节 产品生命周期理
22、论,产品生命周期理论的主要内容 新产品阶段（New Product Stage） 成熟产品阶段（Mature Product Stage） 标准化产品阶段（Standardized Product Stage）,产品生命周期理论的发展 以创新为基础的寡占阶段 成熟的寡占阶段 老化的寡占阶段,对产品生命期理论的评价 根据产品的生命周期规律，运用动态分析的方法，较好地解释和说明了美国等发达国家跨国公司在一定时期对外直接投资的原因、时机和区位选择。 该理论对国际直接投资理论的发展所做的主要贡献就在于它提出了直接投资的区位问题，并通过对生产区位决策的论证，说明了区位因素在对外直接投资的重要性，为投资企
23、业进行区位市场选择和国际分工的阶梯提供了一个分析框架。 把跨国公司的对外直接投资和国际贸易有机地结合起来进行论述，对以后的国际生产折衷理论的产生奠定了有益的基础。 但是，随着国际直接投资实践的发展，该理论的局限性也逐渐地暴露出来。国际投资出现的许多现象无法用产品生命周期理论做出合理的解释。,第三节 内部分理论,内部分理论的思想渊源 内部化理论的思想渊源可以追溯到20世纪30年代由美国学者科斯（Ronald H. Coase）和威廉姆森（Oliver E. Williamson）等人创立并发展起来的交易成本学说。科斯在其1937年发表的一篇论文厂商的性质提出了市场交易内部化的设想，西方学者称其为
24、科斯定理或新厂商理论。 1976年，英国学者巴克莱（Peter J.Buckley）和卡森（Mark O.Casson）在前理论的基础上首次系统地提出了跨国企业的内部化理论（Theory of Internalization）。 1981年，加拿大学者拉格曼（A. M. Rugman）在内部化理论的基础上，比较了对外直接投资、出口和许可证转让三种方式的选择，进一步发展了内部化理论。,同部化理论的主要内容 基本命题 在不完全竞争的市场条件下，追求利润最大化的厂商经营目标不变； 当中间产品市场不完全时，促使厂商通过对外投资建立企业间的内部市场，以替代外部市场； 企业内部化行为超越国界时，就形成了跨
25、国公司。 不完全竞争并非由规模经济、寡占行为、贸易保护主义和政府干预所致，而是由于某些市场失效，导致企业市场交易成本增加。 知识等中间产品市场的不完全性。 从企业内部化的条件看，只有当内部化的边际收益大于或等于内部化的边际成本时，内部化才是可行且有效的选择。市场内部化的收益来源于消除外部市场不完全所带来的经济效益。,对内部分理论的评价 内部化理论的出现标志着西方对外直接投资理论研究的一个重要转折。 从利益和成本的角度解释了国际直接投资的动因，比较适用于分析企业跨国投资和经营，它既可以解释发达国家的对外投资行为，又可以解释发展中国家的对外直接投资行为。因此被之为“一般理论”。 内部化理论说明了企
26、业为什么要将技术、知识等中间产品在内部转让，而不通过外部市场转让给其他企业。然而，它未能充分说明企业为什么不在国内的企业内部运用技术、知识进行生产，然后出口产品，而要到国外去投资生产。 但是，内部化理论也难以解释企业对外直接投资的区域分布，因而受到那些重视区位因素的经济学家的抨击。,第四节 国际生产折衷理论,国际生产折衷理论的基本内容 所有权优势 内部化优势 区位优势,对国际生产折衷理论的评价 国际生产折衷理论虽然不是一种独辟蹊径的新论，只是折衷和杂烩式的兼容，但它吸收了各派理论的精华，因此具有较强的解释能力，在国外经济学界也得到很高的评价。 该理论克服了以往理论仅从一个因素研究对外直接投资的
27、片面性，归纳、吸收了以往各家学说中有用的内容和观点，兼收并蓄，形成了能兼顾各种理论解释需要的一个综合理论。特别是区位优势理论的引入，回答了许多其他理论未能说明的问题。 同时，该理论既可以解释发达国家的对外直接投资行为，也可以解释发展中国家的对外直接投资行为。,第五节 边际产业扩张论,边际产业扩张论的形成 边际产业扩张理论，又称切合比较优势原理，是由日本一桥大学教授小岛清（Kiyoshi Kojima）在20世纪70年代中期在对日本和美国企业跨国投资经营的实证研究基础上提出来的。 小岛清认为，海默的垄断优势理论完全忽略了宏观经济因素的分析，尤其是忽视了国际分工原则的作用。他认为国际直接投资理论中
28、占统治地位的垄断优势只适合解释美国式的对外直接投资，而不能解释日本式的对外直接投资。 小岛清认为，在垄断优势论的指导下，美国出现的对外直接投资主要是贸易替代型的，美国从事对外直接投资的企业正是美国具有比较优势的产业部门。他认为，美国的这种行为违背了国际分工体系中的比较优势原则，不利于美国的总体经济利益。 在批评垄断优势理论的基础上，小岛清从宏观分析的角度入手，根据日本的对外直接投资实践，提出了自己的国际直接投资理论边际产业扩张理论。,边际产业扩张论的基本内容 小岛清认为，日本对外直接投资有着不同于美国对外直接投资的显著特点。 日本对外直接投资的产业是按照比较成本的顺序依次进行的。美国的对外投资
29、则不同。 日本的对外直接投资以中小企业为主 日本的对外直接投资以合资与合作企业为主。美国的对外直接投资一般采取独资形式。 日本的对外直接投资是“顺贸易导向”的，而美国的投资则大多是“逆贸易导向”的。 对外直接投资应建立在比较优势的基础上，即国际投资活动应发生于在投资国具有相对劣势（边际性），而在东道国又具有潜在的相对优势的产业或领域。这种投资原则就是“补充比较优势格局原则”或“对外直接投资导源于边际产业原则”。 所谓投资国的比较劣势产业或边际产业，是指按照生产成本的排序和对比已经处于比较劣势或具有潜在劣势的产业。,边际产业扩张理论的若干推论 第一，可以把国际贸易和对外直接投资的综合理论建立在比
30、较成本理论的基础上。 第二，日本式的对外直接投资与对外贸易的关系不是替代关系，而是互补关系，亦即对外直接投资创造和扩大对外贸易。 第三，应立足于“比较成本原则”进行判断。 第四，在国际直接投资中，投资国与东道国在同一产业的技术差异越小越容易移植，同时由技术差距较小的投资国的中小企业作为这种移植的承担者。,边际产业扩张理论的若干“应用主张” 关于日本式资源开发型投资的政策 关于日本向发展中国家工业进行投资的政策 关于日本向发达国家进行投资的政策 关于跨国公司的功过,对边际产业扩张理论的评价 边际产业扩张理论以日本的跨国公司为研究对象，比较符合20世纪六七十年代日本对外直接投资的实践，较好地解释了
31、日本企业对外直接投资的动因，同时也说明了美国出口贸易条件恶化、出口量减少的原因。 边际产业扩张理论强调无论是投资国还是东道国都不需要有垄断市场，企业比较优势的变迁在对外直接投资中起着决定性作用。因此，边际产业扩张理论给人们的启迪是，并非拥有垄断优势的企业才能进行跨国经营，具有比较优势或寻求比较优势的企业，都可以进行跨国经营。 但是，20世纪80年代以后，发展中国家对外直接投资增长迅速，边际产业扩张理论无法解释这种逆向比较优势的对外直接投资。此外，20世纪80年代以后，随着日本经济实力的增强和产业结构的变化，日本对外直接投资也偏向于对发达国家的制造业进行投资，向贸易替代型转化。该理论却无法解释日
32、本对外直接投资的这些新变化。因此，边际产业扩张理论因为具有较为浓重的时代特色而使使之缺乏长期的、普遍的意义。,第六节 国际直接投资理论的新进展,竞争优势理论 投资诱发要素组合理论 小规模技术理论 技术地方化理论 规模经济理论 国家利益优先取得论,第七节 国际直接投资理论与国际贸易理论的融合发展趋势,早期理论的分歧 理论发展中的交叉 理论的融合趋势,第四章 国际证券投资理论,第一节 资产组合选择理论,马柯维茨（Harry M. Markowitz） 1952年在当时金融学领域中唯一的学术期刊Journal of Finance上发表了题为“资产组合选择”（Portfolio Selection）
33、的论文。 该论文被认为是现代金融经济学领域的重要里程碑。 1990年，马柯维茨因其对金融学的贡献而获得了诺贝尔经济学奖。,马柯维茨理论的基本假设,投资者都是反对风险和追求最大效用者。 也就是说，投资者是风险回避(Risk aversion)的，如果要他们承担较高的风险，必须有较高的收益予以补偿，即存在着风险收益的替代关系。 风险是以收益的变动程度，即收益的方差或标准差来度量的。 投资者是在期望收益(Expected rate of return)和期望收益标准差(Standard deviation)（或方差(Variation)）的基础上决定投资组合。 因此，各种投资的期望收益、收益方差及相
34、互之间的协方差（或相关系数）必须可以测量。 这就要求市场是有效的，市场上任何一种投资的信息都是已知或可以知道的。 投资者都具有相同的单一的持有期。 也就是说，期望收益及其方差的计算是根据一个给定的时间段来计算的。,分散理论原理,单个证券的风险和收益,1。收益 在一定期间（如一年）进行一项投资的收益率等于收到的现金支付(股利或利息）加上市价的变化，然后再除以初绐价格。 例：普通股的收益可以定义为： 其中，R为实际或预期的收益。,2。风险 风险指的是预期收益的不确定性（即预期收益与真实收益的不一致性）。 证券的预期收益可能不同于真实的收益，因此，可以把真实收益看成是一个有概率分布的随机变量，该概率
35、分布可以用期望值和标准差（方差）来描述。,期望收益率：各种可能预期收益率的加权平均数，其中权数为各种可能预期收益率的发生概率。当收益率R为离散型的随机变量时，可以写成： 其中： 为第j种可能的收益率， 为这一收益率的发生的概率。,标准差：是对预期收益率的偏离程度或分期程度的衡量。标准差越大，投资风险也就越高。计算公式为：,实际应用中更多的是假设收益率服从标准正态分布（一种连续型随机变量的分布） 68% 95% 99% E(R)-3 E(R) E(R)+3,3。变异系数 当对不同规模期望值的收益比较风险时，不能直接以标准差的大小作为比较的结果，而应计算变异系数（CV）： 变异系数是相对风险的衡量
36、，即每单位期望收益率所含风险的衡量，变异系数越大，投资的相对风险也就越大。,两种证券（投资）组合的风险和收益,证券（投资）组合：两种或两种以上的证券或资产的组合。 组合的期望收益：是组合中各种证券的期望收益率的加权平均数；其中权数是投资于各种证券的资金占总投资额的比重。即：,组合的风险和协方差：组合的标准差并不简单的等于组合中各个证券标准差的加权平均数，它还受组合中各个证券收益率协方差的影响。 协方差：衡量两个变量共同变动程度的统计量。正的协方差表示平均而言，两个变量的变动方向是相同的。,其中，E(Rp)=组合的期望收益； =组合收益的方差； =资产A与资产B收益的协方差； =资产A在组合中的
37、投资比重,参数在0与1之间变动。当 =0时，表明资金全部投资于资产B；当 =1时，表明资金全部投资于资产A；当0 1时，表明资金部分投资于资产A，部分投资于资产B。,当 =+1时 即组合中的资产A与资产B的收益完全正相关时，组合的风险变为： 此时，以标准差度量的组合的风险是组合中单个资产风险的加权平均数。,当 =0时，即组合中的资产A与资产B的收益完全不相关时，组合风险变为： =,图5-4中，当 多大时，组合的风险最小呢？也就是图中与M点相对应的组合中是多少？这可以通过将组合的风险对 微分后并令之为零求得：,当 =-1时，即组合中的资产A与资产B的收益完全负相关时，组合的风险变为： 此时，组合
38、的期望收益与风险的关系如图5-5所示，是一条折线，并且有一个风险为零的组合点M。也就是说，当组合中的资产A与B完全负相关时，可以通过调整的值使组合的风险降为零。此时，由于资产A与B的风险完全抵消了，因此组合的期望收益是确定的。,由于图5-5中M点组合的风险为零，即： 所以，此时组合中资产A的比重为：,4三种情况的比较,多种资产投资组合的期望收益和风险,当n=3时，即投资组合中有三种资产时，组合的期望收益和方差为：,当n=4时，需要计算4个方差，6个协方差； 当n=5时，需要计算5个方差，10个协方差； 当组合由n种投资构成时，则需计算n个方差， 个协方差。 随着组合中资产数量的增加，组合方差中
39、协方差的个数越来越多于方差的个数。因此，组合的风险也就更多的取决于组合中资产间的协方差，而不是各个资产的方差。,资产投资组合的可行集与有效边界,最优投资组合,无差异曲线(Indifference curve)：用于表示投资者对风险和收益的偏好。在某一条无差异曲线上的任一点所代表的期望收益和风险的组合对投资者而言是等效的。对于典型的风险回避者而言，其无差异曲线的形状如图5-9所示，是一组向下凸的曲线。,无差异曲线具有以下性质： 无差异曲线不能相交 越靠近西北角的无差异曲线的效用越大于靠近东南角的无差异曲线。I3I2I1。 每一个投资者都可以有无限多条无差异曲线。也就是说，任何两条无差异曲线之间都
40、可以画出第三条无差异曲线。 同是风险回避者，无差异曲线可以有不同的陡峭程度。,最优投资组合,不同投资者的最优投资组合,系统风险与非系统风险,N项资产组合的风险分散,系统风险和非系统风险： 系统风险：又称为市场风险，是指对所有资产的收益都会产生影响的因素造成的资产收益的不确定性。它是整个经济形势和政治形势变动的结果，是所有资产相互作用，相互影响后表现出的整体的收益不稳定性。无法通过组合而最终消除。 非系统风险：又称为个别风险，是由个别资产本身的各种因素造成的收益的不稳定，因此只反映资产本身的特性。可以通过增加组合中资产的数目而最终消除。,经验分析：风险程度与资产数量之间的关系,风险 个 别 风
41、险 市场风险 10 15 N,增加组合中的资产数，可以减少非系统风险的影响，而且非系统风险的程度随组合中的资产数的增加先是迅速下降，然后趋于平缓。研究表明，当组合中的资产数达到15种时，风险程度已降到接近系统风险的水平，再加入更多的资产数，风险程度的降低就很缓慢了。 一般来说，要想有效的减少风险，至少要有10种左右的资产，15种资产是比较好的数量。如果希望再多一些，也不应超过25到35种。因为进一步增加资产数量只能加大管理的困难和交易费用，而不能有效的减少风险。,第二节 资本资产定价模型,William F. sharpe John Lintner Jack Treynor,三、资本资产定价模
42、型（CAPM）,一种描述资产期望收益率与风险之间关系的模型。在模型中，某种证券（或组合）的期望收益率等于无风险收益率加上该证券（或组合）的系统风险的溢价。,CAPM的假设条件,投资者是风险回避者； 一致性预期假设； 投资者关心名义收益； 存在无风险的利率，并可以在这一利率水平上无限制的借和贷； 不存在交易成本和税收。,最优资产组合的选择-分离定理,资产组合的选择过程包括了两个阶段。 第一阶段是对无风险资产的选择。在一致性预期的假设下，所有投资者都将选择相同的风险资产组合M，即市场组合。也就是说，无论投资者个人的风险偏好差异有多大，在第一阶段选择风险资产组合时，都无需考虑投资者个人的风险偏好，而
43、只需考虑风险资产自身的特性。 第二阶段是最终资产组合的选择，投资者将第一阶段选定的风险资产M与无风险资产相结合，构建出各自的资产组合。这一组合是直线型效率前沿上的某一点。在这一阶段就需要考虑投资者风险偏好的差异，确定在风险资产组合M与无风险资产之间资金的分配比例。,市场组合M,市场处于均衡状态时的资产组合 ； 当市场处于均衡时： 每一投资者对每一风险证券都将愿意持有一定的数量 市场上每一证券的现有价格都将使证券的供给与需求处于相同水平上 无风险利率的水平正好使得借入资金的总量等于贷出资金的总量,资本市场线（CML）,市场组合与无风险资产构成的全部资产组合的集合的效率边界是图5-15中的直线Rf
44、M，它是所有投资者的最优投资组合的集合，被称为资本市场线。 资本市场线的方程： 期望收益=时间价值+风险价格风险数量 =时间价值+风险价值,特征线,描述单个证券（或组合）的收益率与市场组合的收益率之间关系的一条直线。 Ri RM,贝塔系数(beta)：特性线的斜率。它是系统风险的指数，用于衡量单个证券（或组合）的收益率的变动对市场组合收益率的变动的敏感性。 组合的贝塔等于组合中单个证券贝塔系数的加权平均数。 beta1：进攻型； beta=1：与市场组合的风险相同； beta1：防御型（安全型）。,单个证券或组合的风险： 总风险=市场风险+个别风险,证券市场线（SML）,用于描述单个证券（或组
45、合）的期望收益率与系统风险之间的线性关系的直线。即投资者对证券的期望收率等于市场对无风险投资所要求的收益率加上风险溢价。 期望收益率 SML Rm 风险溢价 Rf 无风险收益率 1 贝塔系数,SML的计算公式： 资产（组合）的收益分为两部分，第一部分为无风险收益，即资本的时间价值。第二项为风险收益，即资本的风险价值，或投资者因承担风险而得到的补偿。,第三节 国际资本资产定价模型,世界范围内应用CAPM 需增加的假设条件,全世界的投资者面临的消费篮子相同 各国消费品的真实价格是一样的。也就是说，在任何时点上购买力平价理论是成立的,ICAPM需要增加的假设条件,投资者以本国的货币为基础货币进行投资
46、，他们关心的是以本国货币表示的收益。 投资者可以自由的借入和贷出以任何货币表示的资金。,国际证券投资收益和风险的计算,分离定理：,所有投资者都将持有： 本国货币表示的无风险资产 部分套期货币风险的世界市场组合。,国际资本资产定价模型,ICAPM与DCAPM的区别： 模型中的市场风险是世界市场风险，而不是国内市场风险 国际资本资产定价模型额外的风险溢价还与资产对货币的敏感性有关。,第六章 国际投资政策与法规,从总体上看，引进外资对于促进东道国的社会经济发展，具有十分重要的意义。随着全球经济一体化进程的加快，当今世界各国都把利用外资作为发展本国经济的一项重要任务来抓，无论是发达国家还是发展中国家，
47、都制定了一整套较为完备的利用外资的政策法规，以期达到既能积极有效地吸引外资，又防止在利用外资过程中出现损害本国经济利益的目的。,第一节 东道国对外来直接投资的政策 与法规管理,引进外来直接投资对东道国的经济发展会产生一些积极的影响，特别是在扩大投资、创造就业机会、转移现代技术和管理经验等方面具有重要作用。引进FDI也会对东道国带来一些不利的影响，比如，对东道国经济自主权产生不利影响，产生一系列社会问题等。基于此，东道国政府对外来直接投资一般都在鼓励和保护的同时，又采取一些必要的限制措施，使其符合本国社会经济发展的总体目标。,一、东道国的促进和鼓励性政策,（一）一般性促进政策与投资促进机构 （二
48、）鼓励性政策与措施 1.优惠的财政政策 2.金融优惠政策 3.经济特区政策 4.鼓励性政策的局限性,二、东道国限制性的政策和法规,根据联合国贸易与发展会议（UNCTAD）的分类，东道国对外商直接投资的干预形式大体上可以分为准入和开业方面的限制、所有权与控制方面的限制和经营方面的限制等。 1.投资领域的限制 2.控投比例的规定 3.严格审批制度,三、东道国限制政策的自由化变革,由于外国直接投资对各国的经济发展具有重要意义，因此几乎所有东道国都致力于吸引外来直接投资，使投资政策尽可能有利于投资者。 总之，外商直接投资自由化政策乃大势所趋，尽管仍存在着大量的、有时甚至是相当大的差异，国家之间的规则政策保持着趋同之势。,第二节 投资国关于对外直接投资的政策与法规管理,一般而言，国际直接投资对投资国既会产生一系列的正面影响，也会带来一些负面的效应。为了充分发挥国际直接投资的积极作用，限制其消极作用，各投资国都会同时采取一系列的鼓励性政策和限制性政策。,一、投资国鼓励性政策和法规,各国鼓励和促进本国企业对外直接投资的具体政策措施可以大致分为以下三类： 1.信息与技术支持和援助的政策与法规 2.优惠的税收政策 3.优惠的金融政策与法规,二、投资国限制性的政策和法规,对外直接投资的主体一般是私人投资者。作为企业
