1、第二章 证券发行制度第一节 公开发行制度与私下发行豁免制度引言 证券发行分为公开发行与私下发行（或非公开发行）。公开发行需要证券监管机构通过注册或核准程序来保护投资者的利益。私下发行往往不需要证券监管机构通过注册或核准程序来保护投资者的利益。公开发行与私下发行的区分最早来源于美国证券法，但我国证券法上的公开发行与非公开发行又与美国又所不同。一、美国证券法上的公开发行与私下发行界定一、美国证券法上的公开发行与私下发行界定“私下发行”（private placement or offering）”属于豁免交易中的一种，可以豁免到美国证监会注册，这被称为“私下发行豁免”（private placem
2、ent or offering exemption）SEC v.Ralston Purina Co.案的判词 这意味着：对于那些证明能够自我保护的投资者进行的发行属于私下发行。在该案中，美国联邦最高法院进而发现，向那些能够接触到信息如果该信息与通过注册程序而使投资者获得的信息披露是相同的的特定人群的发行，也在注册豁免的范围之内。一、美国证券法上的公开发行与私下发行界定一、美国证券法上的公开发行与私下发行界定 SEC1982年发布了“D规章”中的501规则提出了“获许投资者”（accredited investors）的概念 资产超过一定金额的机构，资产净值或收入超过一定金额的自然人，以及发行人
3、的董事、执行经理（executive officer）和普通合伙人，都属于“获许投资者”根据506规则，只要是向“获许投资者”进行的证券发行，无论获许投资者的人数有多少，都可以豁免注册，这被称为“私下发行豁免”（private placement or offering exemption）。一、美国证券法上的公开发行与私下发行界定一、美国证券法上的公开发行与私下发行界定 总结：在美国，私下发行是指向“获许投资者”的发行，而无论“获许投资者”的人数有多少。而私下发行之外的发行则属于公开发行 备注：美国私下发行豁免主要有四种类型：（1）针对机构投资者的私下发行豁免：（2）针对公司员工的私下发行豁
4、免：（3）为并购融资而进行的私下发行豁免：（4）为创业企业融资而进行的私下发行豁免。二、我国证券法上的公开发行与非公开发行界二、我国证券法上的公开发行与非公开发行界定定 证券法第十条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。“变相公开发行股票”两种类型：一是未依法报经证监会核准而向特定对象转
5、让股票，转让后，公司股东累计超过200人的情形。二是公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票的情形。二、我国证券法上的公开发行与非公开发行界二、我国证券法上的公开发行与非公开发行界定定 非公开发行是指向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的发行，且该发行不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式。【典型案例】上海市浦东新区人民检察院诉上海安基生物科技股份有限公司、郑某擅自发行股票案三、上市公司定向增发三、上市公司定向增发 上市公司证券发行管理办法第三十六条：“本办法规定的非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特
6、定对象发行股票的行为。”而根据该办法第三十七条的规定，特定对象应符合股东大会决议规定的条件，且发行对象不超过十名。创业板上市公司证券发行管理暂行办法 要求创业板上市公司非公开发行股票的发行对象不超过五名。三、上市公司定向增发三、上市公司定向增发 讨论：上市公司定向增发在性质上属于公开发行还是非公开发行？三、上市公司定向增发三、上市公司定向增发 对比：我国的上市公司定向增发与美国的“私下发行豁免”四、新三板挂牌公司的定向发行四、新三板挂牌公司的定向发行 分为两种类型：第一种是向特定对象发行股票后股东累计仍不超过200人的发行第二种类型被非上市公众公司监督管理办法称为“定向发行”，具体包括向特定对
7、象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形。第二节 股票发行制度一、股票发行概述一、股票发行概述 股票的发行是指适格的股份有限公司为募集资金或调整股权架构，依法定程序以一定条件向特定或不特定对象出售股票的行为。在实践中，股票发行是股份有限公司募集设立和增资扩股的基本手段，有助于企业的融资，也可以让更多的投资者分享企业发展的利益。一、股票发行概述一、股票发行概述股票发行审核制度股票发行审核制度 股票发行审核是指证券监管机构对证券发行进行审查、控制和监督等行为，其是证券发行制度的重要组成部分。股票发行审核制度可分为以下三种类型：审批制、核准制和
8、注册制。(一）股票发行审核制度一）股票发行审核制度1.1.审批制审批制 审批制是一国在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用行政和计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。由于在监管机构审核前已经经过了地方政府或行业主管部门的“选拔”，因此审批制对发行人信息披露的要求不高，只需作一般性的信息披露，其发行定价也体现了很强的行政干预特征。(一）股票发行审核制度一）股票发行审核制度2.2.核准制核准制 核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式。它一方面取消了政府的指标和额度管理，并引进证券中介机构的责任；另一
9、方面证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否决股票发行的申请。在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。(一）股票发行审核制度一）股票发行审核制度3.3.注册制注册制“注册制”也称“形式审查制”、“备案制”、“申报制”、“登记制”，是指法律并不限定证券发行的实质条件，发行人无须在财务状况、盈利能力等方面符合特定的条件，只要依规定申报及公开有关资料且主管机关在一定期间内未提出异议，发行人即可发行证券。二、股票发行条件及相关程序二、股票发行条件及
10、相关程序（一）股票发行条件（一）股票发行条件 我国证券法对股票的发行条件在发行人本身经营情况和申请发行材料两方面做出了规定，对公开发行新股的发行人要求较公开发行股票严格，具体体现在证券法第12、13、14条中。二、股票发行条件及相关程序二、股票发行条件及相关程序（二）我国股票发行的核准程序（二）我国股票发行的核准程序 1.发行人应当按照中国证监会的有关规定制作申请文件，由保荐人保荐并向中国证监会申报。特定行业的发行人应当提供管理部门的相关意见。2.中国证监会收到申请文件后，在5个工作日内作出是否受理的决定。3.中国证监会受理申请文件后，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审，并由发行审核委员
11、会审核。4.自中国证监会核准发行之日起，发行人应在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。5.发行申请核准后、股票发行结束前，发行人发生重大事项的，应当暂缓或者暂停发行，并及时报告中国证监会，同时履行信息披露义务。影响发行条件的，应当重新履行核准程序。第三节 债券发行制度一一、概述概述（一）债券的品种1.政府债券政府债券可进一步分为中央政府债券（国债）与地方政府债券（市政债）。中央政府债券又称为“金边债券”（Gilt-Edged Bond），以国家信用作为还本付息的支撑，信用度极高。地方政府债券的变迁：从中央代发到赋予地方政府发债权一一、概述概述（
12、一）债券的品种2.金融债券我国金融债券按照发行人不同进一步细分为政策性金融债券、商业银行金融债券、其他金融机构发行的金融债券。政策性金融债券主要由国家开发银行、中国进出口银行、农业发展银行发行。商业银行金融债按照其功能不同可以分为次级债券、资本混合债券和一般性金融债券。一一、概述概述（一）债券的品种3.企业信用类债券企业类信用债券主要包含企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具。在我国，企业债券是指由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，由国家发展和改革委员会监管；而公司债券则是指股份有限公司与有限责任公司依照公司法相关规定发行的债券。“企业债券”与“公司债券”其意各有
13、所指，不应因“企业”与“公司”的逻辑关系而对“企业债券”与“公司债券”逻辑关系产生混淆。一一、概述概述（一）债券的品种4.中央银行票据中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，目的是减少商业银行可贷资金量，其实质是中央银行债券。央行票据由中国人民银行在银行间市场通过中国人民银行债券发行系统发行，其发行的对象是公开市场业务一级交易商。一一、概述概述（二）债券的法律特性尽管债券学理划分标准多种多样，但从债券所记载的权利义务关系分析，其本质上仍然恪守发行人与投资者之间当为债权债务关系这一根本准绳。这一共同本质的揭示，为打破
14、碎片化的债券发行体制、构建整体统一的债券发行制度奠定了基础。各类债券的共性特征至少包括：（1）债券均为有价证券；（2）债券发行人还本付息；（3）债券双方为契约关系；（4）偿债需历经一定期限。二二、债券发行的制度模式债券发行的制度模式 我国债券市场发展有着鲜明的政府主导色彩，严格管制与相互割裂的特征时至今日依然强烈。反映在债券发行上，撇开政府债券和金融债券这两种特殊的债券品种，我们可以看到三足鼎立的债券发行制度，对应着三套截然有别的债券发行规则，即以企业债券为代表的审批制、以公司债券为代表的核准制和以非金融企业债务融资工具为代表的注册制。证券法第10条 公司债券发行与交易管理办法 银行间债券市场
15、非金融企业债务融资工具管理办法三三、债券发行的条件与程序债券发行的条件与程序（一）债券发行的条件 企业债券的发行条件企业债券管理条例12条 公司债券的发行条件证券法第16、18条，公司债券发行与交易管理办法的特别规定 中期票据的发行条件银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引三三、债券发行的条件与程序债券发行的条件与程序（一）债券发行的程序 不同类型的企业信用类债券，发行程序不尽相同，但一般都会经历决议程序、债权人利益代表程序、报批程序、公告程序、招募与应募程序、所任金额的交付与请求程序、债券的发行与交付以及存根的备置程序、主管机关一定情形下的撤销核准程序等。特别关注：决议程序、债权人利益代表
16、程序、报批程序、撤销核准程序课外课外知识补充：我国债券发行制度存在的缺陷及其改进知识补充：我国债券发行制度存在的缺陷及其改进 我国现行的债券发行制度，缺陷主要表现为市场割裂与监管竞争两个方面。债券市场分割与多元并行的债券发行体制意味着我国的债券市场监管不可避免地存在监管竞争，监管竞次、监管套利、监管寻租等问题随之产生。基于债券品种特性的考虑，应适当保留债券发行市场的多头监管，但应在市场化发行监管理念和功能监管理念下，对债券发行监管权力配置和监管规则进行梳理、整合，使得具有相同属性的债券在统一的监管机构和监管标准下发行第四节 资产证券化法律制度一一、资产证券化概述资产证券化概述 （一）含义（一）
17、含义 资产证券化通常指发起人（主要指原始权益人）将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的基础资产，出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成主要由基础资产产生的现金流担保本息偿付的资产支持证券（Asset-backed Securities，简称ABS），销售给资本市场上的投资者。（二）特点（二）特点1.资产资产证券化是一种资产信用融资证券化是一种资产信用融资 资产证券化是一种基于资产信用的融资方式，创造了有别于银行信用、商业主体信用之外的资产信用融资新途径，因而被誉为“点金
18、术”。2.资产资产证券化是一种结构性融资证券化是一种结构性融资（Structure Finance）既体现在产品的结构性上，也体现在主体的结构性上。3.资产资产证券化是一种可以取得表外融资（证券化是一种可以取得表外融资（Off-balance Sheet Financing）效果的效果的融资融资 发起人将基础资产转移给SPV且能满足会计准则规定的“真实销售”条件的，可以从资产负债表中剔除该资产并确认收益和损失，反之则被视为“担保融资”。（三）参与主体、融资结构与操作流程（三）参与主体、融资结构与操作流程信用评级信用评级机构机构发起人发起人发行人发行人SPV 资产资产债务人债务人资产管理资产管理
19、服务人服务人登记结算机构登记结算机构/权权益偿付代理人益偿付代理人人投资者投资者信用增级机构信用增级机构/辅助机构辅助机构信用评级服务费用服务费用服务费用信用增级和辅助安排资产转让转让收入发行ABS发行收入余值返还清偿债务ABS权益清偿 ABS权益清偿债务债权（四）资产证券化的发展历程与国内实践（四）资产证券化的发展历程与国内实践1.域外发展历程域外发展历程 20世纪70年代发源于美国，成为美国固定收益市场的重要组成部分，并被欧盟国家、日本、韩国、我国香港和台湾等借鉴及运用。2008年诱发次贷危机之后，世界范围内强化了对资产证券化的的监管，使之在更安全和稳健的基础上发展。2.国内实践过程与主要
20、模式国内实践过程与主要模式 20世纪90年代就开始探索，及至2004年之后才开始由政府推动资产证券化立法和实践。目前主要形成证监会主导的企业资产证券化操作模式、中国人民银行、银监会（2018年更名为银保监会）主导的信贷资产证券化操作模式，以及中国人民银行领导下，银行间市场交易商协会主导的资产支持票据（Asset-backed Note，简称ABN）模式。二二、资产证券化的基本法律原理资产证券化的基本法律原理（一）可证券化的资产（基础资产）（一）可证券化的资产（基础资产）类型类型 除具有经济效用外，法律上应确保基础资产合法合规，权属明确，可特定化和可转让，没有担保或者其他权利负担并能够有效地对抗
21、第三人。法律上的共性法律上的共性：1.资产基于真实有效的交易而产生，权属明确；2.可特定化并具有相对的独立性；3.具有同质性，在权利属性、权利义务结构等核心要素上具有一致性或相似性；4.具有可转让性，不属于法律法规的强制性规定限制进行转让或者处分的对象；5.不存在权利负担，在基础资产上没有附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。基础基础资产的资产的形态形态:财产，或财产权利；单项财产或财产权利，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。不不应应属于资产证券化业务基础资产负面清单指引属于资产证券化业务基础资产负面清单指引列举的列举的情况情况。（二）证券化资产（二）证券化资产“风险隔离风险隔离
22、”的法律问题的法律问题 A.资产“真实销售”给SPV“风险隔离风险隔离”B.SPV本身的“破产隔离”1.SPV作为作为“破产隔离破产隔离”载体及其形式选择载体及其形式选择海外：SPV可以采用公司、信托、合伙等形式我国：信托、资产支持专项计划（二）证券化资产（二）证券化资产“风险隔离风险隔离”的法律的法律问题问题（续）（续）2.资产资产“真实销售真实销售”的法律的法律问题问题 资产信托和资产让与（assignment）是资产证券化中最常见的两种“真实销售”的实现方式。（1）企业资产证券化模式下资产企业资产证券化模式下资产“真实销售真实销售”的实现的实现 购买基础资产（通过资产支持专项计划向原始权
23、益人购买基础资产的方式实现）是否构成一项有效的转让？（2）信贷资产证券化模式下资产信贷资产证券化模式下资产“真实销售真实销售”的实现的实现 发起人能否设立一项有效的信托，是否符合信托法的相关规定？（二）证券化资产（二）证券化资产“风险隔离风险隔离”的法律问题的法律问题（续）（续）3.影响资产影响资产“风险隔离风险隔离”法律效果的主要因素法律效果的主要因素 如果不能实现基础资产的“风险隔离”，那么资产证券化可能被认为是发起人的一项“担保融资”。影响风险隔离效果的因素影响风险隔离效果的因素：（1）拟证券化资产的低价转让或提供超额担保；（2）原始权益人在转让基础资产后仍承担非瑕疵担保责任项下的资产替
24、换、回购或损失补偿义务；（3）原始权益人充当资产服务管理人的资产混同风险；（4）持有过多剩余权益或保留大比例的风险自留份额。（三）证券化资产的风险、收益重组与信用增级（三）证券化资产的风险、收益重组与信用增级信用增信用增级级：在资产证券化交易结构中通过合同安排提供的信用保护。1.内部信用增级内部信用增级 包括：超额担保（overcollateralisation）、资产支持证券优先/次级分层结构、现金质押账户、差额补足、回购义务和设置利差账户（spread account）等方式。2.外部信用增级外部信用增级 包括：由担保公司提供担保、商业银行开具保函，或者购买中债信用增进投资公司推出的信用风
25、险缓释工具（CRM）、商业保险等方式。（四）资产支持证券的发行交易与信息披露（四）资产支持证券的发行交易与信息披露 从海外经验来看，大都确认以基础资产为信用基础发行的证券化产品是证券法规定的一类证券，因而可以充分利用其中关于证券发行、交易及信息披露的一系列制度推进证券化市场的发展。我国我国证券法证券法还未将还未将ABS列为列为“证券证券”。我国在2012年重启资产证券化市场时加大了证券化信息披露的法制建设，监管部门后续根据基础资产类型（例如个人住房抵押贷款、个人汽车贷款、个人消费贷款、不良贷款、企业应收账款、融资租赁债权等）出台了具体的信息披露指引/指南。证券化基于资产信用融资的属性，其信息披
26、露不同于一般证券发行与交易的信息披露标准，更多地强调了对基础资产池构成及履约情况、交易结构、信用增级措施、各方服务机构及其服务能力，以及如果涉及未来权益的，其原始权益人的持续经营与履约能力的信息披露等。第五节 投资性众筹制度一、投资性众筹的概念与特征一、投资性众筹的概念与特征 投资性众筹是指投资者采投入资金的的形式，以期未来获得利息、股权收益或利润分成回报，从而实现财富增长的投资行为，可分为债权性众筹与股权众筹。债权性众筹融资者通过互联网融资平台向社会公众募集资金，以支付利息为代价，于期限届满时偿还本金的融资模式。股权众筹投资者通过股权众筹平台向特定实体（如公司或有限合伙企业）以资金换取相应股
27、权，期望通过所投组织的持续经营、稳定成长，所持股权价值也相应提高的融资模式。特征：1.投资性众筹是一种直接融资模式。2.投资性众筹是小额公开融资模式。3.投资性众筹是“互联网+”的金融模式。二、投资性众筹的法律关系二、投资性众筹的法律关系 债权性众筹在我国主要有纯平台模式、债权转让模式以及收益权转让模式三种运作模式。在纯平台模式下，互联网融资平台提供信息撮合服务，出借人根据平台发布的信息自主寻找借款对象，投融资方在平台签订借款合同，平台提供信用审核、项目展示及招标等服务，不参与具体交易环节。在债权转让模式下，债的双方不直接签订借款合同，而是先通过第三方放款给资金需求者，然后将债权进行金额拆分与
28、期限错配，通过平台再转让给投资者。在收益权转让模式下，投资人对企业或项目进行投资，但不占有股份，通过企业经营获得可能的分红。股权众筹有直投和领投两种模式。直投模式之下，投融资双方为股权投资关系，投资方投入资金换取相应比例的股权，平台主要是提供信息撮合服务，与双方形成的是居间合同关系。领投模式之下，领头人和跟投人先注册成立有限合伙企业，由领头人担任普通合伙人，跟投人作为有限合伙人，再以有限合伙企业的名义对所投企业进行增资扩股，这就形成了合伙关系与股权投资关系，存有合伙协议和投资协议两个法律合同。三、投资性众筹的市场定位三、投资性众筹的市场定位 我国资本市场公开融资体系基本形成场内市场和场外市场两
29、大部分。场内市场包括主板市场（含中小板）、创业板（二板市场），场外市场包括全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易中心。科创板是独立于主板市场的新设板块，旨在弥补资本市场服务科技创新的短板，与其他各板块之前存在一定的竞争，但更多是必要的互补关系。投资性众筹更适合于大众创业，对于促进小微企业融资与激活民间资本具有不可替代的作用。其可以定位于我国的五板市场，作为多层次资本市场的有益补充，解决初创企业融资难、融资贵的问题。四、投资性众筹在我国的发展及法律展望四、投资性众筹在我国的发展及法律展望 2007年债权性众筹首次登录中国，拍拍贷成为中国第一家P2P网贷公司。2015年7月，中国人
30、民银行等十部委发布的关于促进互联网金融健康发展的指导意见明确提出由银监会负责监管P2P网贷行业。2016年8月，中国银监会等四部委正式发布网贷借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法，中国P2P网贷行业由野蛮生长时期进入合规发展阶段。2018年8月，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室发布关于开展P2P网络借贷机构合规检查工作的通知以及P2P合规检查问题清单，这两份文件要求在全国范围内开展P2P合规检查备案工作。我国2011年出现了第一批股权众筹网站，如天使汇、起点时间等。2014年12月，中国证券业协会发布了私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿），对股权众筹的非公开发行性质、平台定位
31、、投资者适当性管理以及融资者义务等一些列问题作出初步的规定。2015年7月，中国人民银行等十部委发布的关于促进互联网金融健康发展的指导意见将股权众筹融资界定为：主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台进行。2015年8月，中国证券业协会发布关于调整个别条款的通知将场外证券业务备案管理办法第二条第（十）项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”，自此以后，“私募股权众筹”这个概念消失于官方。2018年中国证监会发布年度立法工作计划，其中的“力争年度出台重点项目”第1条提到：以服务国家战略为导向，提升服务实体经济能力，进一步增强资本市场直
32、接融资功能，改革完善发行上市制度，制定股权众筹试点管理办法。投资性众筹属于证券发行范畴，主要受到公司法、证券法、刑法等规制。美国2012年颁布工商初创企业推动法（简称JOBS法案），创设众筹豁免制度，规定只要众筹项目满足发行人融资额度限制、投资限额、网络平台要求以及信息披露要求，方可免于美国证券法下的证券发行注册。英国2014年金融行为监管局颁布关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则，为股权众筹和债权性众筹提供监管标准。日本2014年国会通过金融商品交易法修正案，正式赋予投资性众筹合法地位，从平台监管、投资者保护等方面对投资性众筹进行必要的规范。我国证券法只规定了私募发行豁免制度，投资性众筹在没有其他豁免规则的情况下，由于不满足公开发行条件，只能选择非公开发行证券，走私募道路。对此，证券立法应在保护投资者利益与企业融资之间寻求平衡，在保护投资者合法权益的前提下，为企业融资开通多种可供选择的便捷路径，如小额豁免等规则。我国设计公募众筹豁免制度可以借鉴美国投融资双封顶理念，把风险控制在小范围之内，从我国实际情况出发对发行人、众筹平台以及投资者的权利与义务进行合理分配，将投资性众筹纳入合法化、规范化、透明化的轨道健康发展。
