1、路漫漫其悠远路漫漫其悠远2023-9-15某公司年度投资策略报某公司年度投资策略报告研讨告研讨路漫漫其悠远路漫漫其悠远 势不可挡，顺水推舟势不可挡，顺水推舟 中国走向强国经济的七个趋势中国走向强国经济的七个趋势路漫漫其悠远路漫漫其悠远一一前言前言二二估值水平估值水平三三上市公司盈利状况上市公司盈利状况四四上市公司利润结构变化趋势上市公司利润结构变化趋势五五投资策略投资策略 目录目录3路漫漫其悠远路漫漫其悠远 前前 言言第一部分第一部分4路漫漫其悠远路漫漫其悠远1.1.观察视角观察视角2.2.强国经济的七大趋势强国经济的七大趋势3.3.20072007年中国宏观经济展望年中国宏观经济展望4.4.
2、中国资本市场大时代中国资本市场大时代前言前言5路漫漫其悠远路漫漫其悠远p人口结构和储蓄率人口结构和储蓄率p从量变到质变从量变到质变:企业和银行的改革企业和银行的改革p政府和市场政府和市场pWTOWTO后的中国和世界后的中国和世界观察视角观察视角6路漫漫其悠远路漫漫其悠远p资产价格上涨趋势资产价格上涨趋势p资产建设和资产升级趋势资产建设和资产升级趋势p消费升级趋势消费升级趋势p产业整合趋势产业整合趋势p产业集群和出口结构升级趋势产业集群和出口结构升级趋势p企企业竞争力建设趋势业竞争力建设趋势p企业利润持续高增长趋势企业利润持续高增长趋势强国经济的七大趋势强国经济的七大趋势7路漫漫其悠远路漫漫其悠
3、远趋势一：趋势一：资产价格上涨资产价格上涨数据来源：国家统计局 WIND资讯8路漫漫其悠远路漫漫其悠远2004年年针对投资过热引发煤电针对投资过热引发煤电油运紧张的宏观调控油运紧张的宏观调控2005年年银行资本充足率监管加强银行资本充足率监管加强2006年年清查违规项目清查违规项目房地产房地产70/90政策出台政策出台趋势二：资产建设和资产升级趋势二：资产建设和资产升级数据来源：国家统计局 中银国际研究9路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势三：消费升级趋势三：消费升级10路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势四：产业整合趋势四：产业整合数据来源：国金证券 银华基金11路漫漫其悠远路漫漫其悠远94年年-06年中国
4、出口产品结构变化年中国出口产品结构变化趋势五：产业集群和出口结构升级趋势五：产业集群和出口结构升级12路漫漫其悠远路漫漫其悠远我国企业我国企业R&D R&D 经费支出大幅增长经费支出大幅增长趋势六：企业竞争力建设趋势六：企业竞争力建设13路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势七：企业利润持续高增长趋势七：企业利润持续高增长数据来源：国家统计局14路漫漫其悠远路漫漫其悠远20072007年中国宏观经济展望年中国宏观经济展望指标预测指标预测15路漫漫其悠远路漫漫其悠远p固定资产投资继续维持较快增长固定资产投资继续维持较快增长p出口继续较快增长，贸易顺差维持高位出口继续较快增长，贸易顺差维持高位p劳动力成本推
5、动，劳动力成本推动，CPICPI上涨态势上涨态势p升息升息1-21-2次次20072007年中国宏观经济展望年中国宏观经济展望我们的观点我们的观点16路漫漫其悠远路漫漫其悠远p股权分置改革后，资本市场恢复融资和定股权分置改革后，资本市场恢复融资和定价职能价职能pA A股市场市值和筹资额快速上升股市场市值和筹资额快速上升p收购、兼并、重组和注资案例大量发生收购、兼并、重组和注资案例大量发生资本市场大时代资本市场大时代17路漫漫其悠远路漫漫其悠远A A股市场恢复融资和定价职能股市场恢复融资和定价职能18路漫漫其悠远路漫漫其悠远我国股市资本化率还很低我国股市资本化率还很低数据来源：Datastrea
6、m 申万研究所19路漫漫其悠远路漫漫其悠远日本、台湾、韩国资本化率历史日本、台湾、韩国资本化率历史20路漫漫其悠远路漫漫其悠远预计预计20102010年我国股市资本化率达到年我国股市资本化率达到70%70%数据来源：招商证券研发中心 银华基金21路漫漫其悠远路漫漫其悠远 估值水平估值水平第二部分第二部分22路漫漫其悠远路漫漫其悠远1.1.目前估值水平及其影响因素目前估值水平及其影响因素2.2.关于信心的趋势关于信心的趋势3.3.关于资金供求的趋势关于资金供求的趋势4.4.估值结构变化趋势估值结构变化趋势5.5.结论结论估值水平估值水平23路漫漫其悠远路漫漫其悠远目前估值水平（截至目前估值水平（
7、截至2006-11-302006-11-30）数据来源：WIND资讯 银华基金24路漫漫其悠远路漫漫其悠远相对历史水平，目前估值水平不高相对历史水平，目前估值水平不高数据来源：WIND资讯25路漫漫其悠远路漫漫其悠远相对历史水平，目前估值水平不高相对历史水平，目前估值水平不高数据来源：WIND资讯26路漫漫其悠远路漫漫其悠远相对亚太区，中国股市没有明显高估相对亚太区，中国股市没有明显高估数据来源：MSCI WIND资讯 银华基金27路漫漫其悠远路漫漫其悠远p信心信心p资金资金什么决定估值的趋势？什么决定估值的趋势？28路漫漫其悠远路漫漫其悠远为什么信心很重要？为什么信心很重要？2005年年5月
8、月9日日首批股权分置改革试点首批股权分置改革试点公司确定公司确定2005年年6月月6日日上证指数击穿上证指数击穿1000点点数据来源：WIND资讯29路漫漫其悠远路漫漫其悠远为什么资金很重要？为什么资金很重要？数据来源：WIND资讯30路漫漫其悠远路漫漫其悠远关于信心的趋势关于信心的趋势数据来源：WIND资讯n2004年宏观年宏观调控调控n2006年宏观年宏观调控调控31路漫漫其悠远路漫漫其悠远p又一次周期性的景气复苏又一次周期性的景气复苏p政府换届是主要驱动因素政府换届是主要驱动因素p银行在政府干预下推波助澜银行在政府干预下推波助澜p景气时间长度有限景气时间长度有限p长期看产能过剩进一步恶化
9、长期看产能过剩进一步恶化p通货紧缩是主基调通货紧缩是主基调对中国经济的看法对中国经济的看法20042004年年32路漫漫其悠远路漫漫其悠远p中国经济的结构性矛盾还没有想象的那么严重中国经济的结构性矛盾还没有想象的那么严重p驱动企业投资的核心因素是市场而非政府驱动企业投资的核心因素是市场而非政府p改制及上市后的银行自我约束能力很强改制及上市后的银行自我约束能力很强p利润留存是企业投资的主要资金来源利润留存是企业投资的主要资金来源p政府调控有效抑制产能扩张政府调控有效抑制产能扩张p20102010年年GDPGDP前前GDPGDP将保持将保持10%10%以上的快速增长以上的快速增长对中国经济的看法对
10、中国经济的看法20062006年年33路漫漫其悠远路漫漫其悠远p目前的信心指数：高原平台期目前的信心指数：高原平台期p20072007年信心指数预测：平缓、平稳、高水年信心指数预测：平缓、平稳、高水平平20072007年信心指数预测年信心指数预测34路漫漫其悠远路漫漫其悠远资金供应潜力巨大资金供应潜力巨大高企的储蓄率是根本高企的储蓄率是根本数据来源：中经网35路漫漫其悠远路漫漫其悠远储蓄率高企原因储蓄率高企原因中国人口年龄结构特征中国人口年龄结构特征资料来源：CICC、银华基金36路漫漫其悠远路漫漫其悠远资金供应潜力巨大资金供应潜力巨大屡创新高的贸易顺差屡创新高的贸易顺差数据来源：中经网37路
11、漫漫其悠远路漫漫其悠远无风险利率持续走低无风险利率持续走低数据来源：红顶收益战略家38路漫漫其悠远路漫漫其悠远过剩流动性在资产类别中的分配过剩流动性在资产类别中的分配39路漫漫其悠远路漫漫其悠远20072007年股市资金供应预测年股市资金供应预测数据来源：招商证券研发中心 银华基金40路漫漫其悠远路漫漫其悠远20072007年股市融资需求预测年股市融资需求预测数据来源：招商证券研发中心 银华基金41路漫漫其悠远路漫漫其悠远p总体上，总体上，20072007年年A A股市场资金供过于求股市场资金供过于求p阶段性供求失衡可能引致市场波动加剧阶段性供求失衡可能引致市场波动加剧总体上资金供过于求总体上
12、资金供过于求42路漫漫其悠远路漫漫其悠远p机构化机构化p大型化大型化p国际化国际化资金供应结构变化趋势资金供应结构变化趋势43路漫漫其悠远路漫漫其悠远p周转率降低周转率降低p持股时间延长持股时间延长p基本面分析成为主流基本面分析成为主流资金供应结构变化带来的影响资金供应结构变化带来的影响44路漫漫其悠远路漫漫其悠远p大市值股票更受青睐大市值股票更受青睐p以质论价以质论价p长期稳定增长股票享受更高溢价长期稳定增长股票享受更高溢价估值结构变化趋势估值结构变化趋势45路漫漫其悠远路漫漫其悠远p资金充裕，无风险利率持续走低资金充裕，无风险利率持续走低p信心高涨，投资者承担风险意愿增强信心高涨，投资者承
13、担风险意愿增强p以以20072007年业绩为基础，年业绩为基础，20072007年市盈率运行年市盈率运行区间在区间在20-2520-25倍之间倍之间p大市值、稳定增长股票估值水平趋升大市值、稳定增长股票估值水平趋升结论：结论：20072007年年A A股市场市盈率预测股市场市盈率预测46路漫漫其悠远路漫漫其悠远 上市公司盈利状况上市公司盈利状况第三部分第三部分47路漫漫其悠远路漫漫其悠远1.1.中国工业企业利润变化走势中国工业企业利润变化走势2.2.企业利润增长的微观基础企业利润增长的微观基础3.3.上市公司上市公司ROEROE趋势分析趋势分析4.4.结论结论上市公司盈利状况上市公司盈利状况4
14、8路漫漫其悠远路漫漫其悠远中国工业企业利润变化走势（一）中国工业企业利润变化走势（一）49路漫漫其悠远路漫漫其悠远中国工业企业利润变化走势（二）中国工业企业利润变化走势（二）50路漫漫其悠远路漫漫其悠远企业利润增长的微观基础企业利润增长的微观基础制度效应制度效应p下岗分流，精简机构，剥离资产下岗分流，精简机构，剥离资产p国企考核激励逐步完善国企考核激励逐步完善p企业市场化导向增强企业市场化导向增强51路漫漫其悠远路漫漫其悠远企业利润增长的微观基础企业利润增长的微观基础管理提升管理提升52路漫漫其悠远路漫漫其悠远企业利润增长的微观基础企业利润增长的微观基础杜邦分析杜邦分析数据来源：WIND资讯
15、中信证券研究部53路漫漫其悠远路漫漫其悠远结论：企业利润高速增长是可持续的结论：企业利润高速增长是可持续的p全要素劳动生产率提升的趋势全要素劳动生产率提升的趋势p总资产周转率上升的趋势总资产周转率上升的趋势54路漫漫其悠远路漫漫其悠远上市公司上市公司ROEROE趋势分析趋势分析内生因素内生因素数据来源：高盛策略研究55路漫漫其悠远路漫漫其悠远上市公司上市公司ROEROE趋势分析趋势分析股权激励、资产注入股权激励、资产注入数据来源：WIND资讯 华通人 申万研究所56路漫漫其悠远路漫漫其悠远p增值税改革增值税改革p两税合并两税合并p金融企业营业税改革金融企业营业税改革上市公司上市公司ROEROE
16、趋势分析趋势分析税制改革税制改革57路漫漫其悠远路漫漫其悠远结论：结论：2 2007007年上市公司盈利增长预测年上市公司盈利增长预测仅包括银华100数据来源：WIND资讯 银华基金注：2007年盈利增长预测不含两税合并影响58路漫漫其悠远路漫漫其悠远结论：盈利增长继续支持结论：盈利增长继续支持A A股繁荣股繁荣59路漫漫其悠远路漫漫其悠远 上市公司利润结构性变化趋势上市公司利润结构性变化趋势第四部分第四部分60路漫漫其悠远路漫漫其悠远上市公司利润结构性变化趋势上市公司利润结构性变化趋势趋势趋势1 1：利润从上游流向下游：利润从上游流向下游趋势趋势2 2：优势企业利润占比不断升高：优势企业利润
17、占比不断升高趋势趋势3 3：投资部门利润从大幅波动走向平稳：投资部门利润从大幅波动走向平稳趋势趋势4 4：消费升级而非消费增长：消费升级而非消费增长趋势趋势5 5：强势出口企业正在形成：强势出口企业正在形成61路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势趋势1：利润从上游流向下游：利润从上游流向下游62路漫漫其悠远路漫漫其悠远n资料来源：申银万国研究所趋势趋势1：上、下游价格变化走势：上、下游价格变化走势63路漫漫其悠远路漫漫其悠远n资料来源：申银万国、银华基金趋势趋势1：上、下游毛利率变化走势：上、下游毛利率变化走势64路漫漫其悠远路漫漫其悠远资料来源：wind、银华基金趋势趋势1：部分投资品上市公司毛利率
18、有所反弹：部分投资品上市公司毛利率有所反弹65路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势趋势1：利润从上游流向下游：利润从上游流向下游p最上游的资源品价格回落，毛利率有下降最上游的资源品价格回落，毛利率有下降趋势趋势p上游制造业毛利率有逐渐回升的迹象上游制造业毛利率有逐渐回升的迹象p利润开始回流投资品和制造业利润开始回流投资品和制造业66路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势趋势2：优势企业利润占比不断升高：优势企业利润占比不断升高67路漫漫其悠远路漫漫其悠远2000年年2006年钢铁上市公司年钢铁上市公司CR3收入和利润占比情况收入和利润占比情况资料来源：wind、银华基金趋势趋势2：优势企业利润占比升高：优势企业
19、利润占比升高68路漫漫其悠远路漫漫其悠远2000年年2006年水泥上市公司年水泥上市公司CR3收入和利润占比情况收入和利润占比情况趋势趋势2：优势企业利润占比升高：优势企业利润占比升高资料来源：wind、银华基金69路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势趋势3：投资部分利润从大幅波动走向平稳：投资部分利润从大幅波动走向平稳70路漫漫其悠远路漫漫其悠远99-06年我国机械行业销售收入和增速变化年我国机械行业销售收入和增速变化99-06年我国机械行业利润总额和增速变化年我国机械行业利润总额和增速变化趋势趋势3：投资部门利润增长走向平稳：投资部门利润增长走向平稳资料来源：wind、银华基金71路漫漫其悠远路漫
20、漫其悠远92-06年金属非金属行业销售收入和增速变化年金属非金属行业销售收入和增速变化92-06年金属非金属行业利润和增速变化年金属非金属行业利润和增速变化趋势趋势3：投资部门利润增长走向平稳：投资部门利润增长走向平稳资料来源：wind、银华基金72路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势趋势3：投资部门利润增长走向平稳的原因：投资部门利润增长走向平稳的原因p投资需求长期性投资需求长期性p投资主体自主性投资主体自主性p出口疏导产能出口疏导产能p固定资产投资增速固定资产投资增速产能增速产能增速p宏观调控及政策引导宏观调控及政策引导73路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势趋势4：消费升级而非消费增长：消费升级而非消费
21、增长74路漫漫其悠远路漫漫其悠远资料来源：CICC、银华基金趋势趋势4 4：35-5435-54岁人群消费倾向分析岁人群消费倾向分析75路漫漫其悠远路漫漫其悠远资料来源：wind、银华基金趋势趋势4 4：35-5435-54岁人群消费倾向分析岁人群消费倾向分析76路漫漫其悠远路漫漫其悠远资料来源：wind、银华基金趋势趋势4 4：消费升级：消费升级-耐用消费品显著增长耐用消费品显著增长77路漫漫其悠远路漫漫其悠远消费信贷：组成及占总信贷比例消费信贷：组成及占总信贷比例资料来源：Merrill Lynch、银华基金趋势趋势4 4：消费信贷快速增长：消费信贷快速增长78路漫漫其悠远路漫漫其悠远98
22、06年日常消费品公司毛利率下降趋势年日常消费品公司毛利率下降趋势趋势趋势4 4：日常消费品毛利下降：日常消费品毛利下降资料来源：wind、银华基金79路漫漫其悠远路漫漫其悠远99年年-05年白酒行业销售与利润变化年白酒行业销售与利润变化资料来源：wind、银华基金趋势趋势4 4：白酒行业利润大幅增长：白酒行业利润大幅增长80路漫漫其悠远路漫漫其悠远资料来源：银华基金趋势趋势4 4：消费部门集中度与利润率分布：消费部门集中度与利润率分布81路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势趋势4 4：消费升级导致利润两极分化：消费升级导致利润两极分化p新型消费取代传统消费新型消费取代传统消费p优势企业市场份额和利润率
23、迅速上升优势企业市场份额和利润率迅速上升82路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势趋势5：强势出口企业正在形成：强势出口企业正在形成83路漫漫其悠远路漫漫其悠远资料来源：CICC、银华基金趋势趋势5 5：中国出口结构升级：中国出口结构升级84路漫漫其悠远路漫漫其悠远资料来源：CICC、银华基金趋势趋势5 5：日本和韩国也观察到同样的现象：日本和韩国也观察到同样的现象85路漫漫其悠远路漫漫其悠远资料来源：wind、银华基金趋势趋势5 5：中国固定资产投资增速与：中国固定资产投资增速与FDIFDI的关系的关系86路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势趋势5 5：出口结构升级的演化路线：出口结构升级的演化路线进口进口进
24、口替代进口替代富裕产能富裕产能激烈竞争激烈竞争出口出口p家电业家电业9696年开始大量出口年开始大量出口p在在20032003年年3030的高端钢材依靠进口，今天只有的高端钢材依靠进口，今天只有9 9p汽车汽车0505年已经开始净出口年已经开始净出口87路漫漫其悠远路漫漫其悠远 万台万台资料来源：中信证券、银华基金趋势趋势5 5：出口增长和结构升级：出口增长和结构升级88路漫漫其悠远路漫漫其悠远 资料来源：中信证券、银华基金趋势趋势5 5：出口增长和结构升级：出口增长和结构升级条条89路漫漫其悠远路漫漫其悠远 趋势趋势5 5：出口增长和结构升级：出口增长和结构升级资料来源：中信证券、银华基金辆
25、辆90路漫漫其悠远路漫漫其悠远 趋势趋势5 5：出口增长和结构升级：出口增长和结构升级资料来源：中信证券、银华基金91路漫漫其悠远路漫漫其悠远趋势趋势5 5：为什么中国将诞生强势出口企业：为什么中国将诞生强势出口企业p激烈竞争后的幸运儿激烈竞争后的幸运儿p廉价的要素价格廉价的要素价格p优异的产品性价比优异的产品性价比p产业集群效应产业集群效应92路漫漫其悠远路漫漫其悠远 投资策略投资策略第五部分第五部分93路漫漫其悠远路漫漫其悠远1.1.资产配置资产配置2.2.行业与主题行业与主题3.3.选股导向选股导向投资策略投资策略94路漫漫其悠远路漫漫其悠远p尽可能加大股票市场配置尽可能加大股票市场配置
26、p淡化时机选择淡化时机选择资产配置资产配置95路漫漫其悠远路漫漫其悠远行业与主题（一）行业与主题（一）p持久景气预期下的国民经济景气相关部门：持久景气预期下的国民经济景气相关部门：p银行、证券银行、证券p石化、钢铁石化、钢铁p铁路建设铁路建设p交通运输交通运输p煤炭、电力煤炭、电力96路漫漫其悠远路漫漫其悠远行业与主题（二）行业与主题（二）p资产持有部门：资产持有部门：p土地储备型地产公司土地储备型地产公司p收租型商业地产收租型商业地产p景区和酒店景区和酒店97路漫漫其悠远路漫漫其悠远行业与主题（三）行业与主题（三）p资产供应部门及相关：资产供应部门及相关：p优质房屋制造商优质房屋制造商p水泥
27、、工程机械水泥、工程机械98路漫漫其悠远路漫漫其悠远行业与主题（四）行业与主题（四）p企业竞争力建设部门：企业竞争力建设部门：p投资品投资品p装备制造业装备制造业99路漫漫其悠远路漫漫其悠远行业与主题（五）行业与主题（五）p产业结构加速整合的行业：产业结构加速整合的行业：p水泥水泥p工程机械工程机械p家电家电100路漫漫其悠远路漫漫其悠远行业与主题（六）行业与主题（六）p出口结构升级部门：出口结构升级部门：p造船及相关造船及相关p客车、重卡客车、重卡p机械设备机械设备101路漫漫其悠远路漫漫其悠远行业与主题（七）行业与主题（七）p消费升级部门：消费升级部门：p百货、购物中心百货、购物中心p时尚服装时尚服装p食品、饮料食品、饮料p乘用车乘用车p航空航空p保险保险p有线电视、传媒有线电视、传媒p3G3G相关产业相关产业102路漫漫其悠远路漫漫其悠远行业与主题（八）行业与主题（八）p股权激励股权激励p资产注入资产注入103路漫漫其悠远路漫漫其悠远选股导向选股导向p大盘股溢价大盘股溢价p核心股票溢价核心股票溢价p中下游企业更加集中中下游企业更加集中p上市公司治理结构影响估值上市公司治理结构影响估值104
