1、 资本成本资本成本 杠杆效应杠杆效应 资本结构资本结构第一节第一节 资本成本资本成本 一、资本成本的概念与意义一、资本成本的概念与意义 二、资本成本的计算二、资本成本的计算资本成本的概念与意义资本成本的概念与意义 1、资本成本、资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，体现为融资来源所要求的报酬率。广义的讲，企业筹集和使用任何资金，不论长、短期，都要付出代价。狭义的讲，资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资金和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，长期资金的成本也称为资本成本。资本成本有多种计量形式：资本成本有多种计量形式：在比较各种筹资方式中：使用个别资本成本个别资本成本（
2、包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本）。在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本加权平均资本成本。在进行追加筹资决策时，使用边际资本成本边际资本成本。资本成本是企业筹资管理的一个重要概念，国际上视其为一项“财务指标”，对于企业的投融资管理、财务管理、经营管理都有重要作用。2、资本成本是选择筹资方式（个别资本成本率）、进行资本结构决策（综合资本成本率）和选择追加筹资方案（边际资本成本率）的依据。3、资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。投资收益率高于资本成本率，经济才是合理的，国际上通常视为“最低、必要报酬率”。4、可以作为评价企业整个经营业绩的基准。企
3、业的经营业绩可以用企业全部投资的利润率来衡量，并与企业全部资本的成本率相比较，利润率高于成本率，则经营有利；反之，业绩不佳，要改善经营管理。资本成本的计算资本成本的计算（一）个别资本成本（一）个别资本成本（各种筹资方式）是指使用各种资金的成本，包括长期借款资本成本、长期债券资本成本（债权资本成本）、优先股成本、普通股成本、留存收益成本（权益成本）。个别资本成本是企业用资费用和有效筹资额的比率，基本公式如下：其中：其中：K资本成本；D用资费用额：企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用，股利、利息；P筹资额；f筹资费用额：企业在筹措资金过程中为获取资金而支付的费用，如借款手续费、证券发行
4、费等；F筹资费用率：筹资费用额/筹资额=f/P。个别资本成本取决于三个因素：用资费用（主要因素）、筹资费用（）、筹资额（）。)1(FPDfPDK1、长期借款、长期借款(Loan)资本成本资本成本 长期借款资本成本是指借款利息和筹资费用。一次还本、分期还息借款的成本：其中，KL长期借款资本成本；IL 长期借款年利息；RL 长期借款利率；T 所得税率；L 长期借款筹资额（借款本金）；FL长期借款筹资费用率。注：长期借款的筹资费（主要是借款的手续费）很小时，也可忽略不计。LLLLLFTRFLTIK1)1()1()1(例例5.1 某公司取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次
5、还本，筹资费用年0.5%，企业所得税率40%。解：解：该项长期借款的资本成本 方法简单，缺点在于没有考虑货币时间价值，结果不是十分精确。可以先用现金流量法计算长期借款的税前成本，再计算税后成本。%03.6%5.01200%401%10200)1()1(）（）（LLLFLTIK2、长期债券（、长期债券（bond）资本成本）资本成本 发行债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。债券利息税前扣除，和长期借款相同；筹资费用较高，不可省略。按一次还本、分期付息的方式，长期债券资本成本公式：其中，Kb债券资本成本；Ib 债券年利息；T 所得税率；B 债券筹资额；Fb 债券筹资费用率；Rb 债券利率。bbbb
6、bFTRFBTIK1)1()1()1(例例5.2 某公司发行面额为100万元的10年期债券，票面利率12%，发行费用率3%，公司所得税率40%。解：该债券的成本：%42.7%31100%401%12100)1()1(）（）（bbbFBTIK 若债券溢价或折价发行，应以实际发行价格作为债券筹资额。例例5.3 某公司发行面额为100万元的10年期债券，票面利率10%，发行费用率3%，发行价格为120万元，公司所得税率40%。例例5.4 某公司发行面额为100万元的10年期债券，票面利率10%，发行费用率3%，发行价格为80万元，公司所得税率40%。%15.5%31120%401%10100)1()
7、1(）（）（bbbFBTIK%73.7%3180%401%10100)1()1(）（）（bbbFBTIK3、优先股（、优先股（preferred stocks）成本）成本 优先股成本取决于投资者对优先股收益的要求，优先股每期都有固定的股利支付，实际是一种永续年金，其成本为：其中，Kp优先股资本成本；D（Div，dividend，股利）固定股利；Po 优先股当前价格。注：永续年金 opPDK股票价值利息每股股利iAP4、普通股（、普通股（common stocks）成本）成本普通股资本成本率就是普通股投资的必要报酬率，三种测算方法：股利折现模型、资本资产定价模型、债券投资报酬率加股票投资风险报酬
8、率（1）股利折现模型：）股利折现模型：（一次支付现值）其中，Po 普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt 普通股第t年的股利；Kc普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则KctcttKDP)1(10oPDKc 例例5.5 某公司拟发行一批普通股，发行价12元，每股发行费用2元，预定每年分派现金股利每股1.2元。解：解：%12%1002122.1oPDKc 如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则 例例5.6 公司准备增发普通股，每股发行价为15元，发行费3元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长5%。解：
9、解：%5.17%53155.1oGPDKcGPDKco（2）资本资产定价模型）资本资产定价模型（CAPM模型，模型，Capital Asset Pricing Model）其中，Rf 无风险利率；i 股票风险系数；Rm 该股票预期市场收益率。注：风险-收益关系图。)(cfmifRRRK（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率 从投资者角度，股票投资风险高于债券。因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。这种算法较简单，但主观判断色彩浓厚。例例5.7 公司已发行债券的投资报酬率为8%，现准备发行一批股票，经分析该股
10、票高于债券的投资风险报酬率为4%。解：解：该股票的必要报酬率即资本成本率为 8%+4%=12%5、留存收益成本、留存收益成本 留存收益留存收益是公司在经营过程中所创造的，但由于公司经营发展的需要或由于法定的原因等，没有分配给所有者而留存在公司的盈利。留存收益是指企业从历年实现的利润中提取或留存于企业的内部积累，它来源于企业的生产经营活动所实现的净利润，包括企业的盈余公积和未分配利润两个部分，其中盈余公积是有特定用途的累积盈余，未分配利润是没有指定用途的累积盈余。未分配利润未分配利润是指企业实现的净利润经过弥补亏损、提取盈余公积和向投资者分配利润后留存在企业的、历年结存的利润。是企业所有者权益的
11、组成部分。盈余公积盈余公积是指企业按照规定从净利润中提取的积累资金，包括法定盈余公积、任意盈余公积和法定公益金等。法定盈余公积按照净利润（减弥补以前年度亏损）的10%提取（非公司制企业也可按照超过10%的比例提取），法定盈余公积累计额已达注册资本的50%时可以不再提取。任意盈余公积主要是公司制企业按照股东会的决议提取，其他企业也可根据需要提取任意盈余公积。也称留用利润，是由公司税后利润形成，属于股权资本。（机会成本）测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。（二）加权平均资本成本（二）加权平均资本成本 企业不只一种资本来源，在资本预算或在评估企业和项目的价值时，加权平均资本成本一般按照市场
12、价值加权平均（股票、债券买卖价格）。其中，Kj第j中个别资本成本；Wj第j中个别资本占全部资本的比重。影响因素很多：影响因素很多：不能控制：利率、税率；可控：资本结构政策、股利政策、投资政策。jnjjwWKK1（三）边际资本成本（三）边际资本成本 企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限的资金，当筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化，这就用到边际资本成本的概念。边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本，它是财务管理的重要概念，也是企业投融资必须考虑的问题。企业追加筹资，有时可能只采用一种筹资方式。在筹资数额
13、较大，或在目标资本结构既定的情况下，往往通过筹资方式组合。这时，边际资本成本需按加权平均法计算，是追加筹资时所使用资本的加权平均资本成本。权数必须为市场价值权数，不应采用账面价值权数。例例5.8 某公司目标资本结构为：债务0.30，优先股0.45，普通股权益（包括普通股+留存收益）0.25。现拟追加筹资100万元，仍按此资本结构来筹资。个别资本成本预计分别为：债务6%，优先股10%，普通股权益12%，试计算该追加筹资的边际资本成本为多少？解：解：%3.9%1225.0%1045.0%63.0练练 习习1.某公司发行总面额500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费率为5%，所得税税率为3
14、3%。该债券以600万元的实际价格溢价发行，该债券的资本成本为多少？7.05%2.某公司发行普通股1 000万股，每股面值1元，发行价格为每股10元，筹资费率为4%，预计第1年年末每股发放股利0.25元，以后每年增长5%，则该普通股成本多少？7.63.在个别资本成本中，须考虑所得税因素的是（AC）A.债券成本 B.普通股成本 C.银行借款成本D.优先股成本 E.留存收益成本4.某公司共有资本20 000万元，其中债券6 000万元，优先股2 000万元，普通股8 000万元，留存收益4 000万元；各种资本的成本分别为6%、12%、15.5%、15%，则该公司的综合资本成本为？12.2%第二节
15、第二节 杠杆效应杠杆效应 一、量本利分析一、量本利分析 二、杠杆利益与风险二、杠杆利益与风险一、量本利分析一、量本利分析 本量利分析法全称为“成本业务量利润分析法”（量本利）也称“损益平衡分析法”。研究三者之间的变化关系，其中一个对其他的影响可以用于对利润的预测，也可以用于对成本、业务量的预测。方法以对成本性态研究为基础，即成本对业务量的依存关系。变动成本：变动成本：随业务量增长而成正比例增长的成本。（直接人工、直接材料）固定成本：固定成本：是指在一定的业务量范围内，不受业务量影响的成本。混合成本：混合成本：介于变动成本与固定成本之间，随业务量的增长而增长，但不成正比例增长的成本。（1）变动成
16、本变动成本的形态模型成本变动成本总额业务量成本业务量单位变动成本在一定时间内的发生总额随着业务量的增减而成正比例变动，但单位产品的耗费则保持不变。(2)固定成本也称“固定费用”，是变动成本的对称，是指在一定范围为内不随产品产量或商品流转量变动的那部分成本。a.固定成本大部分是间接成本，如企业管理人员的薪金和保险费、固定资产的折旧和维修费、办公费等。（不论产生与否，都会产生，沉没成本）b.一定范围：超过一定范围，固定费用就会增减，“相对固定成本”。（一定时期、一定业务量范围、成本总额不受业务量增减）(3)混合成本可将其分解成为变动成本和固定成本两部分。“半变动成本”二种解释：二种解释：a、管理合
17、计：混合成本同业务量之间的关系不太清晰，无法对成本、业务量依存关系作出正确的分析和判断 b、即包含固定成本、变动成本，通常有一个初始量类似于固定成本，在这个基础上业务量有了一定的增加也相应增加，类似于变动成本。住院费：床费+护理费+医药、检查费+伙食1、损益方程、损益方程 量本利涉及的相关因素：固定成本、单位变动成本、销售量、单价、利润。关系方程：利润利润=销售收入销售收入-总成本总成本 =销售收入销售收入-变动成本变动成本-固定成本固定成本 =单价单价销售量销售量-单位变动成本单位变动成本销售量销售量-固定成本固定成本 =（单价（单价-单位变动成本）单位变动成本）销售量销售量-固定成本固定成
18、本 基本损益方程（消耗和利润），但利润是息税前利润（EBIT），未扣除利息、所得税，不是净利润、可分配利润。5个变量 已知4个求一个，变换：销售量销售量=（固定成本（固定成本+利润）利润）/（单价（单价-单位变动成本）单位变动成本）单单 价价=(固定成本固定成本+利润利润)/销售量销售量+单位变动成本单位变动成本 单位变动成本单位变动成本=单价单价-（固定成本（固定成本+利润）利润）/销售量销售量 固定成本固定成本=（单价（单价-单位变动成本）单位变动成本）销售量销售量-利润利润 =销售收入销售收入-变动成本变动成本-利润利润 2.边际贡献方程式边际贡献方程式 （1）边际贡献：）边际贡献：销售
19、收入与相应变动成本之间的差额。（=利润+固定成本，贡献边际，贡献毛益，创利额）边际贡献边际贡献=销售收入销售收入-变动成本变动成本 可理解：可理解：产品销售后，收入扣除自身变动成本（人工、材料），给企业做的贡献（毛利、创利），首先用于弥补固定成本，还有剩余即为利润，没有则亏损。（2）单位边际贡献单位边际贡献=单价-单位变动成本 =边际贡献/销售量 性质：性质：反映某种产品的盈利能力，即每增加一个单位产品销售可获贡献毛益。（3）边际贡献率：）边际贡献率：边际贡献在销售收入中所占的百分比 边际贡献率边际贡献率=边际贡献边际贡献/销售收入销售收入100%=单位边际贡献单位边际贡献/单价单价100%（
20、4）变动成本率：）变动成本率：变动成本在销售收入中所占的百分比 变动成本率变动成本率=变动成本变动成本/销售收入销售收入100%=(单位变动成本单位变动成本销售量销售量)/（单价（单价销售量销售量)100%=（单价（单价-单位边际贡献）单位边际贡献）/单价单价 =1-边际贡献率边际贡献率 边际贡献率边际贡献率+变动成本率变动成本率=1，说明：边际贡献（毛利）+变动成本=销售收入 结合边际贡献、量本利损益方程，变成了边际贡献方程式 利润利润=销售收入销售收入-变动成本变动成本-固定成本固定成本 =边际贡献边际贡献-固定成本固定成本 =单位边际贡献单位边际贡献销售量销售量-固定成本固定成本 =边际
21、贡献率边际贡献率销售收入销售收入-固定成本固定成本3.量本利模型的应用量本利模型的应用 保本点预测 （利润为0，边际贡献=固定成本），目标利润预测 例例5.95.9 某企业生成A产品，单位变动成本10元，固定成本总额30000元，单价12元，预测该产品的保本销售量和保本销售额（销售收入）。解：解：单位边际贡献销售量-固定成本=利润=0 保本销售量=固定成本/单位边际贡献=固定成本/（单价-单位变动成本-单位产品销售税金及附加）=30000/（12-10）=15000（件）边际贡献率销售额-固定成本=利润=0 保本销售额=固定成本/边际贡献率 =固定成本/（单位边际贡献/单价）=固定成本单价/（
22、单价-单位变动成本）=3000012/2=180000（元）保本销售额=保本销量单价=1500012=180000由预测结果可知：由预测结果可知：当A销售量达到15000件时，就可以保本;超过15000件，就盈利；小于15000件就亏损。还可以进行目标利润的预测，既定目标利润，预测出该目标下的目标销售额、目标销售量、单价。例例5.105.10预测销售量为10，0000件，单价10元，单位变动成本5元，固定成本总额为15000元，要求预测计划期间产品可实现的目标利润。解：解：根据量本利分析，甲产品的预计目标利润为 预计目标利润=销售收入变动成本固定成本 =单价销量单位变动成本销量固定成本 =10
23、10,0000510,000015000 =50,000015000 =48,5000 (元)单位边际贡献固定成本目标利润单位变动成本单价固定成本目标利润目标销售量边际贡献率固定成本目标利润单价单位边际贡献固定成本目标利润单价销售量目标销售额/企业通过比较分析，就可以对销售水平、目标利润、单企业通过比较分析，就可以对销售水平、目标利润、单价的方案进行决策，最终是目标利润。价的方案进行决策，最终是目标利润。（1）降低售价 薄利多销（2）降低成本（单位变动成本）工艺、设计、节能（3）压缩固定成本（节约办公）练习：练习：某运输公司某运输公司20192019年元月计划固定成本费用总额为年元月计划固定成
24、本费用总额为1,50001,5000元，单位变动成本为元，单位变动成本为150150元元/千吨公里，平均单千吨公里，平均单位运价为位运价为250250元元/千吨公里，单位营业税金及附加千吨公里，单位营业税金及附加1212元。元。（1 1）计算元月份的损益点产量；）计算元月份的损益点产量；（2 2）若元月份目标利润设为）若元月份目标利润设为1400014000元，则应完成的运输元，则应完成的运输周转量。周转量。二、杠杆利益与风险二、杠杆利益与风险 经营杠杆 财务杠杆（一）经营杠杆利益与风险（一）经营杠杆利益与风险 1、经营杠杆原理、经营杠杆原理（1）经营杠杆概念：经营杠杆概念：营业杠杆、营运杠杆
25、。核心：核心：指企业在经营中对营业成本中固定成本的利用。（管理人员的薪金、设备、办公费等）内容：内容：即通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的利润，如此形成了企业的经营杠杆。只要企业存在固定营业成本，不论数量多大，它就存在营业杠杆。（2）分析：分析：增加的利润是息税前利润（营业利润）。在一定范围（经营规模）内，变动成本随营业量的增加而增加，固定成本不变，分配在单位营业额的固定成本下降，单位变动成本不变。利润利润=销售收入销售收入-变动成本变动成本-固定成本固定成本 =销售收入销售收入-变动成本变动成本-单位固定成本单位固定成本销量销量 单位利润单位利润=单价单价-单位变动成
26、本单位变动成本-单位固定成本单位固定成本 企业利用经营杠杆，有时可以获得一定的经营杠杆收益，但也要承受相应的经营风险。（3）经营杠杆的风险分析 经营风险亦称营业风险，是指企业在经营中利用经营杠杆而导致息税前利润下降的风险。杠杆作用：营业额增加时，息税前利润额外增加。营业额下降时，息税前利润额下降更快，带经营风险。假定理想状态：假定理想状态：单价、单位变动成本不变的情况下，变动成本/销售额 的比例不变（一定范围）。2、经营杠杆系数的测算、经营杠杆系数的测算：表示经营杠杆的大小：表示经营杠杆的大小 定义：定义：指企业息税前利润的变动率相当于营业额变动率的倍数，反映了经营杠杆的作用程度。SSEBIT
27、EBITDOL经营杠杆系数息税前利润变动额变动前息税前利润销售变动量变动前销售量税前利润变动率税前利润变动率营业额变动率 量本利保持线性关系时，经营杠杆可通过销售额和成本表示。单产品计算 FCVPQVPQDOLq)()(销售量为Q时的经营杠杆系数单价单位销售成本总固定成本收入-变动成本=边际贡献毛益利润BEQQQ盈亏平衡产量（损益点产量）QBE=FC/(P-V)单、多产品计算EBITFCEBITFCVCSVCSDOLS营业额为S时的经营杠杆系数营业额总固定成本变动成本总额收入-变动成本=边际贡献毛益营业利润不同企业比较不同企业比较:销售变动导致更大比例的营业利润（EBIT）变动的营业杠杆效应销
28、售变动销售变动前前企业企业F企业企业V企业企业2F销售额（S）100001100019500固定成本（FC)7000200014000变动成本（VC）200070003000营业利润（EBIT)100020002500固定成本/总成本0.780.220.82固定成本/销售额0.700.180.72FC很大VC很大FC绝对额、相对额最大销售利润变动最为敏感？销售利润变动最为敏感？销售增加销售增加50%后后企业企业F企业企业V企业企业2FS150001650029250FC7000200014000VC3000105004500EBIT5000400010750营业利润变动百分比（EBITt-EB
29、ITt-1)/EBITt-1400%100%330%DOLq826.6最敏感，销售额增长50%，导致了400%的营业利润 所以，认为最大的固定资产绝对额或相对额的企所以，认为最大的固定资产绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的营业杠杆效应的看法是业会自动表现出最强的营业杠杆效应的看法是错错误误的。的。例例5.11 A产品，固定成本60 万元，变动成本率40%，当企业的销售额分别为400万元，200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为过少？解：60%40100100%40100100)3(260%40200200%40200200)2(33.160%40400400%40400400)1(SS
30、SDOLDOLDOL说明：说明：（1）在固定成本不变的情况下，DOL说明了销售额变化引起利润变化的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，DOL越小，经营风险越小;反之，销售额越小，DOL越大，经营风险越大。显然，（2）的利润不稳定性、经营风险大于（1）。DOL400万元 =1.33 意味着什么？说明：在销售额400万元时，销售额的变化会引起利润1.33倍的变化。DOL5000件=5 意味着什么？说明：销售从5000件的销售水平变动1%会导致EBIT变动5%。即，从5000 件的销售水平发生任何百分比的变动都会使EBIT发生五倍的变动。销售下降3%，EBIT下降15%；销售增加4%，E
31、BIT增加20%。同一企业：同一企业：企业在各种产出（销售）水平上的营业企业在各种产出（销售）水平上的营业利润和营业杠杆系数利润和营业杠杆系数生产和销售的数量生产和销售的数量Q营业利润营业利润EBIT营业杠杆系数营业杠杆系数DOL0-1000000.001000-75000-0.332000-50000-1.003000-25000-3.0040000无穷大5000250005.006000500003.007000750002.3380001000002.00QBE企业成本、收入稳定的线性关系，当Q从0上逼近平衡点时，DOL ，当Q越过平衡点进行增长时，DOL 1，意味着当超过损益点产量增长
32、时，固定成本对营业利润的放大效应降低，趋向1：1，EBIT越大，DOL越小。企业的有关DOL的知识对企业的财务经理有何用处？答：经理可以预先知道销售收入的一个可能变动将对营业利润产生什么样的影响。有时候，企业可能根据这种预先得知的信息，对它的销售政策和/或成本结构作出某些变动。作为一般准则，企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为：如果是这种情况，销售很小的一点下降就可能导致经营亏损。典型案例典型案例“标王标王”“”“秦池秦池”的昙花一现的昙花一现 3.影响经营杠杆利益与风险的其他因素影响经营杠杆利益与风险的其他因素除固定成本外，还有其他因素（1）产品需求。需求越稳定，经营风险就越小。（2
33、）产品售价。售价变动不大，经营风险小。（3）单位变动成本。单位变动成本不稳定，导致利润不稳定，经营风险大。（4）调整价格的能力。成本变动时，调价能力强，经营风险小。（5）固定成本的比重。固定成本比重较大，单位产品分摊多，产量变动时，单位固定成本变动，导致利润大幅度变动，经营风险大。营业杠杆系数和经营风险：（1）营业杠杆系数仅是企业总的经营风险的一个组成部分。（2）导致经营风险的其他主要因素包括销售和生产成本的变化性和不确定性。（3）企业的营业杠杆系数放大了这些因素对营业利润的变化性的影响。（4）营业杠杆系数本身并不是变化性的来源。如果企业保持固定的销售水平和固定的成本结构，再高的DOL也是没有
34、意义的。（电力、电信、热力）将营业杠杆系数作为企业经营风险的同义语是错误的。（5）营业杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被“激活”。经营杠杆：经营杠杆：销售量变动对利润产生的作用 对经营风险的影响最为综合，常被用来衡量经营风险大小。（二）财务杠杆利益的风险（二）财务杠杆利益的风险 1.财务杠杆原理财务杠杆原理（1）概念概念（融资杠杆，资本杠杆，筹资杠杆）指企业在筹资活动中对资本成本中固定的债权资本的利用。股权资本：变动的资本成本，税后利润支付 债权资本：一定时期固定，税前扣除 利润（息税前）先扣除债权资本成本（利息）才属于股权资
35、本。长期资本（2）分析：财务杠杆利益是指企业利用固定成本融资（债务资本），通过扩大息税前利润（EBIT）而使股权所有者获得额外收益（每股收益EPS）。在企业资本规模和资本结构一定的条件下，息税前利润中支付的债务利息是固定的，当息税利润增多时，每1元的息税前利润所负担的债务利息就会降低，扣除所得税后分配给股东的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外收益。（3）财务风险：财务杠杆可能带来杠杆收益，也可能造成财务风险。定义：定义：是指企业在经营活动中与融资有关的风险，尤其是财务杠杆收益下降的风险，甚至可能导致企业破产。财务杠杆：财务杠杆：息税前利润增多，股权所有者收益增加；息税前利润下降时，税后利润
36、下降更快，给股东造成财务风险。2财务杠杆系数的测算：财务杠杆系数的测算：定义：定义：是指企业税后利润的变动率相当于税前利润变动率的倍数。系数越大，财务杠杆作用越大，财务风险越大。IEBITEBITEBITEPSDFLX变动百分比营业利润（变动百分比每股收益（元)(EBIT为为x元时的元时的财务杠杆系数财务杠杆系数债务利息债务利息说明：说明：（1）财务杠杆系数表明的是息税前利润增长所引起的每股收益的增长幅度；（2）在资本总额，息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高财务风险越大，但预期每股收益（投资者收益）也越高；适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。影响财务杠杆的
37、因素：固定的债权资本利息，资本规模，资本结构，债务利率。（3）财务杠杆是可以选择的，没有企业被要求必须用长期负债和优先股融资，企业可以通过内部来源或发行普通股为经营和资本支出融资。（4）经营杠杆却不是，只要有固定资产，就有DOL。但，不存在但，不存在DFL的企业很少，企业还是会依的企业很少，企业还是会依赖赖DFL的，为什么？的，为什么？答：答：DOL作用是增加企业利润，DFL作用是增加普通股股东的收益（企业目标）当企业按固定成本取得的资金（通过发行固定利率的债务或固定利率的优先股取得的资金）所获得的收益超过了所支付的固定融资成本时（用别人的钱赚了钱），企业具有有利的或正的杠杆效应。支付固定融资
38、成本之后留下的任何利润都属于普通股所有者。相反，企业盈利没有达到固定融资成本时，则为不利、或负的杠杆效应。（秦池）（秦池）案例分析：案例分析：“秦池”巨额广告费、扩大生产、固定资产投资，加大了营业杠杆效应；“举债经营”加大财务杠杆作用，使得“秦池”更加依赖销售，稍有波动就会引起企业利润的巨大变化，从而加重还债压力，激增企业破产风险。财务风险包括由于财务杠杆导致的可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。（三）总杠杆利益与风险（三）总杠杆利益与风险 1.总杠杆原理：总杠杆原理：亦称联合杠杆，指经营杠杆和财务杠杆的综合。经营杠杆(DOL)：扩大销售影响税前利润 SEBIT （固定成本）财务杠杆
39、：扩大税前利润影响税后利润 EBITEPS （固定债权）两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用 2.测算：测算：经营杠杆系数财务杠杆系数=总杠杆系数意义：意义：（1）能够估计销售变动对每股收益造成的影响；（2）组合使用。DOL和DFL可以按许多方式联合以得到一个理想的DTL和企业总风险水平。很高的经营风险可以被较低的财务风险抵消。分比产出（或销售）变动百变动百分比EPSDFLDOLDTL案例分析：案例分析：“秦池”高经营风险下不应再加大财务风险（大量举债）而应控制好现金流量稳定发展。但同时（巨额广告压力、销售量激增）又不得不扩大固定资产投资，大量举债，陷于两难境地的同时也激增了企业风险。第三节第三节
40、 资本结构资本结构一、最佳资本结构及资本结构理论简介一、最佳资本结构及资本结构理论简介二、决策方法二、决策方法一、最佳资本结构及资本结构理论简介一、最佳资本结构及资本结构理论简介（一）最佳资本结构（一）最佳资本结构 可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。在公司价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。公司的总价值V等于股票的总价值S加上债券的价值B，即 V=S+B 假设债券的市场价值等于它的价值。股票的市场价值 S股票总价值；EBIT息税前利润；I年利息额；T公司所得税率；KS权益资本成本。SKTIEBITS)1)(有效筹资额有效筹资额用CAPM模型计算（二）早期资本结
41、构理论：三种观点（二）早期资本结构理论：三种观点 1、净收益观点（税后利润）、净收益观点（税后利润）认为：在公司的资本结构中，债权资本比例越大，公司的净收益或税后利润就越多；同时，债权资本成本率一般低于股权资本成本率。所以，债权越高，综合资本成本率越低，从而公司价值越大。错误：极端观点，只考虑了财务杠杆利益，忽视了财务风险。债权资本比例高，财务风险高，公司综合资本成本率会上升，公司价值反而下降。2、净营业收益观点、净营业收益观点 认为：债权资本的多少、比例的高低，与公司价值无关，决定公司价值的正真因素是公司的净营业收益。债权资本成本率固定，股权资本成本率变动。债权比例高，财务风险大，股权资本成
42、本率就越高；反之。加权计算后，综合资本成本率常数。错误：另一个极端观点，虽然认识到债权的财务风险，但是综合资本成本不会是一个常数。净营业收益会影响公司价值，但不是全部因素。（经营杠杆收益与风险关系）3、传统观点、传统观点 介于两者之间 折中观点 认为：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但负债必须适度；负债过度，综合成本率只会升高，并使公司价值下降。初级认识，片面有缺陷，没有形成系统的资本结构理论。（三）（三）MM资本结构理论资本结构理论 1、MM资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点 1958年，美国，莫迪格莱尼和米勒合作发表了 资本成本、公司价值与投资理论，创立了MM资本结构理论。两
43、个命题：无论公司有无债权资本，其价值等于公司多有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。公司价值与其资本结构无关。（净营业收益的部分观点）2、修正观点：、修正观点：1963年，公司所得税与资本成本：一项修正。考虑所得税、公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加。从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。公司最佳的资本结构应当是节税利息和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。利益-风险兼顾最佳资本结构。（四）新的资本结构理论（四）新的资本结构理论 19世纪7080年代后，代理成本理论，信号传递理论，
44、啄序理论等。1、代理成本理论：是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。2、信号传递理论：公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。公司价值低估时增加债权资本；公司价值高估时增加股权资本；发行股票，消极信息，可能导致股价下跌。3、啄序理论 2019年迈尔斯提出了筹资排序理论。公司倾向于首先采用内部筹资，比如留存收益，因为其不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，在选择其他外部股权筹资。这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。二、资本结构的决策方法二、资本结构的决策方法 企业资本结构决策即要确
45、定最佳资本结构。最佳：适度财务风险下；预期的综合资本成本率最低；企业价值最大。方法：资本成本比较法、每股利润分析法、公司价值比较法。1、资本成本比较法、资本成本比较法 指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。企业筹资 创立初期：初始筹资 发展过程：追加筹资（1）初始筹资的资本结构决策在企业筹资实务中，企业对拟定的筹资总额可以用多种筹资方式、不同额度划分，形成多个预选资本结构或筹资组合方案。应用资本成本比较法，通过综合资本成本率测算比较作出选择。加权平均资本成本 其中：kj第j种个别资本成本；wj第j种个别资
46、本占全部资本的比重（权数）。jnjjwwkk1 例例5.13 XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择。表5.2 XYZ公司初始筹资组合方案资料测算表 单位：万元筹资方式筹资方式筹资方案筹资方案1筹资方案筹资方案2筹资方案筹资方案3初始筹资额初始筹资额资本成本率资本成本率初始筹资额初始筹资额资本成本率资本成本率初始筹资额初始筹资额资本成本率资本成本率长期借款长期借款4006%5006.5%8007%长期债券长期债券10007%15008%12007.5%优先股优先股60012%100012%50012%普通股普通股300015%200015%250015%合计合
47、计500050005000综合资本综合资本成本率成本率0.080.200.120.600.100.300.200.400.160.240.100.5012.32%11.45%11.62%比较：方案2的综合资本成本率最低，在适度财务奉献下，应选2为最佳筹资方案。（2）追加筹资的资本结构决策适度财务风险下：两种筹资方案的比较：边际资本成本率；将备选筹资方案与原有最佳资本结构汇总再计算、比较：综合资本成本率。追加筹资方案的边际资本成本率比较法 例例5.145.14 备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。例例5.14 XYZ公司拟追加筹资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择。表5.
48、3 XYZ公司追加筹资方案资料测算表 单位：万元筹资方式筹资方式筹资方案筹资方案1筹资方案筹资方案2追加筹资额追加筹资额资本成本率资本成本率追加筹资额追加筹资额资本成本率资本成本率长期借款长期借款5007%6007.5%优先股优先股20013%20013%普通股普通股30016%20016%合计合计10001000边际资本成边际资本成本率本率10.9%10.3%0.500.200.300.600.200.20比较：方案2的边际资本成本率低，在适度财务风险下，选方案2为最佳筹资方案 备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。表5.4 追加筹资方案和原资本结构资料汇总表 单位：万元筹资方
49、式筹资方式原资本结构原资本结构资本成本率资本成本率筹资方案筹资方案1筹资方案筹资方案2追加筹资额追加筹资额资本成本率资本成本率追加筹资额追加筹资额资本成本率资本成本率长期借款长期借款5006.5%5007%6007%长期债券长期债券15008%7.5%优先股优先股100013%20013%20012%普通股普通股200016%30016%20015%合计合计500010001000综合资本综合资本成本率成本率0.0830.250.1670.3330.0830.0330.050.100.0330.03311.86%11.76%500/6000比较：方案2的综合资本成本率低，在适度财务风险下，选方
50、案2为最佳筹资方案。资本成本比较法计算简单，以kw为标准，但没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是企业价值最大化，一般适用于资本规模小、资本结构简单的非股份制企业。2、每股利润分析法、每股利润分析法 是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的。每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点、筹资无差别点。主要用于分析判断在什么情况下可以利用债权筹资安排、调整资本结构。例例5.155.15 ABC ABC公司目前拥有长期资本公司目前拥有长期资本85008500万元，其万元，其资本结构为：长期债务资本结构为：长期债务100
