1、1兼并、重组和公司控制兼并、重组和公司控制谢军谢军会计学博士、教授会计学博士、教授()华南师范大学经济与管理学院华南师范大学经济与管理学院会计系主任会计系主任佛山塑料集团股份有限公司佛山塑料集团股份有限公司独立董事独立董事广东银禧科技股份有限公司广东银禧科技股份有限公司独立董事独立董事广东塑料交易所股份有限公司广东塑料交易所股份有限公司独立董事独立董事2Topics CoverednForms of mergersnSensible Motives for MergersnSome Dubious Reasons for MergersnEstimating Merger Gains and
2、CostsnThe Mechanics of a MergernTakeover Battles and TacticsnMergers and the Economy32000 and 2001 Mergers4资本市场与控制权争夺资本市场与控制权争夺n资本市场：资本市场：control marketcontrol market股东股东资本市场资本市场公司公司5兼并和重组的主要形式兼并和重组的主要形式n资本扩张形式资本扩张形式n兼并兼并(merger)(merger)n收购收购(acquisition)(acquisition)n资本收缩形式资本收缩形式n剥离剥离(divestiture)(
3、divestiture)n分立分立(spin-off)(spin-off)6兼并与收购兼并与收购(M&A)(M&A)n兼并兼并(merger)(merger)的定义的定义:联合联合nA+B=CA+B=CnA+B=AB(A+B=AB(或或A)A)nA A和和B B的法律独立性消失的法律独立性消失nTimes-Warner,HP-Compaq,Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobileExxon-MobilenDaimler-Benz-Chrislyer(1998):Daimler-Benz-Chrislyer(1998):the first global stockt
4、he first global stockABAB（联合（联合后的企业后的企业）B BA A联合联合7兼并与收购兼并与收购(M&A)(M&A)n收购收购(acquisition)(acquisition)的的定义定义nA+B=AA+B=A*+B+B*nA A*和和B B*在法律上相互独立在法律上相互独立nStandard oil trust Standard oil trust(Rockefeller)(Rockefeller)nControl right leverageControl right leveragen格林柯尔系格林柯尔系A:parentA:parentB:subsidiary
5、B:subsidiary集集团团控制控制8并购并购(集团集团)控制链控制链n金字塔金字塔(pyramidal structure)(pyramidal structure)nUltimate shareholderUltimate shareholdern交叉持股交叉持股(cross-holding)(cross-holding)n亚洲金融社会亚洲金融社会ncrony capitalism and relationship-crony capitalism and relationship-based financebased financenFamily firmFamily firmnPo
6、litically-connected firmPolitically-connected firmnSuhartoSuharto现象现象(Fisman,2001)(Fisman,2001)9Ownership of Daimler BenzDeutsch BankKuwait GovernmentMercedes Automobil Holding AGWidely HeldWidely HeldStern Auto BeteiligStella Automobil BeteiligungsgesWidely HeldBayerishe LandesbankRobert BoschKomet
7、 Automobil BeteiligungsgesDresdner Bank 25%25%25%25%25%25%50%28.3%14%25.23%32.37%Daimler Benz AG10东风汽车的股权结构东风汽车的股权结构东风汽车股份有限公司东风汽车股份有限公司东风汽车有限公司东风汽车有限公司东风汽车集团股份有限公司东风汽车集团股份有限公司日产（中国）投资有限公司日产（中国）投资有限公司日产自动车株式会社日产自动车株式会社法国雷诺公司法国雷诺公司东风汽车公司东风汽车公司国务院国有资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会0.6010.6010.500.500.500.501.00
8、1.000.4440.4440.700.701.001.0011金字塔结构金字塔结构nControl leverageControl leverageUltimate Ultimate A AB BC C0.300.300.40.40.50.512金字塔结构金字塔结构nSeparation of ownership and controlSeparation of ownership and controlnseparation of control right and cash separation of control right and cash flow rightflow right
9、nControl right=minControl right=mini i nCash flow right=Cash flow right=i i nSeparation ratio=minSeparation ratio=mini i/i i 13金字塔结构金字塔结构n激励和防御（朗咸平等，激励和防御（朗咸平等，2000-20032000-2003）nIncentive and entrenchmentIncentive and entrenchmentn激励扭曲激励扭曲n家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现n投资者保护制度的差异和重要性投资者保护制度
10、的差异和重要性n家族企业在家族企业在S&P500S&P500公司中表现良好公司中表现良好n家族企业在西欧表现较好家族企业在西欧表现较好n家族企业在亚洲表现较差家族企业在亚洲表现较差14金字塔结构金字塔结构n控制权的私人利益控制权的私人利益(private benefit of(private benefit of control)control)ntunneling:tunneling:关联方交易关联方交易(self-deal)(self-deal)和利益侵和利益侵夺夺nJLSV(2000JLSV(2000)n控制权转让溢价的国际比较控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas,20
11、04)(Rajan-Zingelas,2004)n控制权溢价和公司治理控制权溢价和公司治理15亚洲金融危机中确证的控股股东资源转移事件亚洲金融危机中确证的控股股东资源转移事件(JBBF,2000)(JBBF,2000)16Tunneling:SARLTunneling:SARL PernnetPernnetnSARLSARL Pernnet(1999)Pernnet(1999)案例（公司机会的转案例（公司机会的转移）：移）：SAICOSAICO（SARLSARL PernnetPernnet公司的一个公司的一个小股东）起诉小股东）起诉SARLSARL PernnetPernnet公司控股家族公
12、司控股家族的代表董事，指称该公司控股家族通过不的代表董事，指称该公司控股家族通过不正当的商业交易剥削了公司的投资机会。正当的商业交易剥削了公司的投资机会。17Tunneling:SARLTunneling:SARL PernnetPernnetnSARLSARL PernnetPernnet公司是公司是PernnetPernnet家族控股的法家族控股的法国上市公司。国上市公司。19991999年，年，PernnetPernnet家族建立了家族建立了一个家族成员独资的新公司，一个家族成员独资的新公司，SCISCI。SCISCI购购置了一些土地，并通过贷款建造了一座仓置了一些土地，并通过贷款建造了
13、一座仓库，然后将该仓库出租给正在进行业务扩库，然后将该仓库出租给正在进行业务扩展的展的SARLSARL PernnetPernnet公司，利用该仓库租金公司，利用该仓库租金偿还贷款。偿还贷款。18Tunneling:SARLTunneling:SARL PernnetPernnetnSAICOSAICO（原告）声称，（原告）声称，PernnetPernnet家族剥削了家族剥削了SARLSARL PernnetPernnet公司的投资机会（将建造仓公司的投资机会（将建造仓库的投资项目转移给家族所独有的库的投资项目转移给家族所独有的SCISCI公司，公司，并为其提供了高额的租金收入），以小股并为其
14、提供了高额的租金收入），以小股东权益为代价攫取了自身的利益。东权益为代价攫取了自身的利益。19PernnetSAICOSARL-PernnetSCIInvestmentopportunity20Tunneling:SARLTunneling:SARL PernnetPernnetn法庭最后作出了不利于法庭最后作出了不利于SAICOSAICO的裁决，裁决的理由的裁决，裁决的理由是：是：1 1、SARLSARL PernnetPernnet与与SCISCI之间的租赁交易没有之间的租赁交易没有违背社会利益；违背社会利益；2 2、SARLSARL PernnetPernnet的商业扩展和租的商业扩展和
15、租赁行为也有利于包括赁行为也有利于包括SAICOSAICO在内的小股东，通过在内的小股东，通过SCISCI建造仓库并不只令控股股东独享其惠。法院坚建造仓库并不只令控股股东独享其惠。法院坚称，称，SARLSARL PernnetPernnet与与SCISCI之间交易具有合法的商业之间交易具有合法的商业目的。法院既没有关注目的。法院既没有关注SCISCI的成立背景，也没有深的成立背景，也没有深切考虑切考虑SARLSARL PernnetPernnet与与SCISCI之间交易价格的公允性之间交易价格的公允性(fairness)(fairness)。21tunneling:Marcilltunneli
16、ng:MarcillnMarcillMarcill案例（转移定价）：案例（转移定价）：MarcillMarcill是一家是一家意大利机械制造商；该厂商意大利机械制造商；该厂商51%51%的股权为控的股权为控股企业股企业SarcemSarcem（一家瑞士制造商）所控制，（一家瑞士制造商）所控制，49%49%的股权为少数股东：的股权为少数股东：AnguissolaAnguissola和和MignaniMignani所拥有（该两人曾经是所拥有（该两人曾经是MarcillMarcill的董的董事）。事）。22tunneling:Marcilltunneling:MarcillnBonelloBonel
17、lo（SarcemSarcem的董事长和的董事长和CEOCEO）于）于19821982年当选年当选MarcillMarcill的的CEOCEO，随即，随即AnguissolaAnguissola和和MignaniMignani退出公司董事会，并起诉退出公司董事会，并起诉SarcemSarcem公公司，要求法庭干预和调查司，要求法庭干预和调查SarcemSarcem的转移定的转移定价活动。价活动。23tunneling:Marcilltunneling:Marcilln原告指出了以下原告指出了以下SarcemSarcem的不当行为：的不当行为：1 1、阻止、阻止MarcillMarcill直接出
18、口其产品，要求它只通过直接出口其产品，要求它只通过SarcemSarcem出出售产品；售产品；2 2、对、对MarcillMarcill再销售的产品索取过高的再销售的产品索取过高的补偿，挤占补偿，挤占MarcillMarcill的市场份额；的市场份额；3 3、以其自己的、以其自己的商标销售和展示商标销售和展示MarcillMarcill的产品；的产品；4 4、向、向MarcillMarcill征征收过高的国际交易参展服务费；收过高的国际交易参展服务费；5 5、不及时向、不及时向MarcillMarcill支付货款。由于衍生诉讼支付货款。由于衍生诉讼(devirative(devirative
19、suit)suit)的缺乏，作为原告的少数股东难以寻求赔偿的缺乏，作为原告的少数股东难以寻求赔偿（如果没有（如果没有SarcemSarcem的同意）。的同意）。24tunneling:Marcilltunneling:Marcilln法院拒绝任命任何司法调查员，因为它法院拒绝任命任何司法调查员，因为它认为控股股东对子公司所施加的重大影认为控股股东对子公司所施加的重大影响合乎商业法则和集团公司政策。响合乎商业法则和集团公司政策。25Tunneling:FlamboTunneling:FlambonFlamboFlambo和和BarroBarro案例（案例（19931993）：）：FlamboFl
20、ambo（一家（一家法国公司）是法国公司）是BarroBarro（一家比利时厂商）的控（一家比利时厂商）的控股股东。股股东。19931993年，年，BarroBarro的几名主要少数股东的几名主要少数股东诉讼诉讼FlamboFlambo，宣称，宣称FlamboFlambo非法剥夺非法剥夺BarroBarro的公的公司资产，并要求司法干预和聆讯。司资产，并要求司法干预和聆讯。26Tunneling:FlamboTunneling:Flambon原告对原告对FlamboFlambo提出以下申诉：提出以下申诉：1 1、试图以、试图以BarroBarro作为抵押担保作为抵押担保FlamboFlambo
21、的债务；的债务；2 2、迫使、迫使BarroBarro认购认购FlamboFlambo增发的所有新股；增发的所有新股；3 3、无期、无期限地占用限地占用BarroBarro的大量现金；的大量现金；4 4、将与、将与Rank Rank XeroxXerox的重要合约从的重要合约从BarroBarro转到转到FlamboFlambo；5 5、无偿地使用属于无偿地使用属于BarroBarro供给设施。由于比利供给设施。由于比利时没有关于集团内关联交易的法规条例，法时没有关于集团内关联交易的法规条例，法庭仅仅依赖于商业判断法则，并认定庭仅仅依赖于商业判断法则，并认定FlamboFlambo的行为符合集
22、团的整体利益。的行为符合集团的整体利益。27Tunneling:FlamboTunneling:Flambon法庭指出，如果子公司不是处于濒临破产的法庭指出，如果子公司不是处于濒临破产的险境，子公司对母公司的财务支持是无可非险境，子公司对母公司的财务支持是无可非议的。在上述案例中，法院都无一例外地关议的。在上述案例中，法院都无一例外地关注集团整体的利益而非下属公司的利益；这注集团整体的利益而非下属公司的利益；这种观点往往导致了对下属公司少数股东权益种观点往往导致了对下属公司少数股东权益的忽视，也注意不到控股股东对下属公司的的忽视，也注意不到控股股东对下属公司的资源转移。资源转移。28Priva
23、te benefit of controlPrivate benefit of controlnDyck and Zingales(2004)Dyck and Zingales(2004)ninternational evidenceinternational evidencen大宗股份转让溢价大宗股份转让溢价n转让价格超出市场溢价部分转让价格超出市场溢价部分n市场溢价：股票市场对大宗股权转让的市场溢价：股票市场对大宗股权转让的价格反应价格反应n代表了市场对管理协同效应（或管理增值）代表了市场对管理协同效应（或管理增值）的预期的预期29Private benefit of controlPri
24、vate benefit of controln大宗股份转让溢价代表了控股股东的所大宗股份转让溢价代表了控股股东的所能攫取的控制权私利能攫取的控制权私利n超出管理增值的部分：来自于控制权的私超出管理增值的部分：来自于控制权的私利利nPrivate benefit of controlPrivate benefit of controln控股股东的控股股东的self-dealself-deal30Private benefit of controlPrivate benefit of controlnPrivate benefit of controlPrivate benefit of con
25、trolnCorporate governanceCorporate governancenInvestor protection systemInvestor protection systemnCorporate-levelCorporate-levelnLaw-levelLaw-levelnPolitical-levelPolitical-levelnCountry-levelCountry-level3132Which capitalism is better?Which capitalism is better?nRelationship vs.arms length(Zingale
26、s,1998)Relationship vs.arms length(Zingales,1998)33Which capitalism is better?Which capitalism is better?nLessons from Asian financial crisisLessons from Asian financial crisisnratchet effectratchet effectnFinancial transparencyFinancial transparencynReform of accounting regulation:IASReform of acco
27、unting regulation:IASnRegulation of financial intermediaryRegulation of financial intermediary34交叉持股结构交叉持股结构n日本的产业集团和银行财团日本的产业集团和银行财团n日本主银行日本主银行(main bank)(main bank)制制n日本银行：债权人和股东的双重身份日本银行：债权人和股东的双重身份35Japanese Bank OwnershipSumitomo CorporationSumitomo TrustSumitomo Bank3.4%5.9%4.8%1.8%3.4%2.4%36交
28、叉持股结构交叉持股结构n主银行制度的利弊之争主银行制度的利弊之争n主银行为企业提供了足够的资金，缓解了资本主银行为企业提供了足够的资金，缓解了资本短缺问题短缺问题n主银行改善了公司的治理结构，强化了监督和主银行改善了公司的治理结构，强化了监督和激励机制激励机制(Roe,1993)(Roe,1993)nPresidents councilPresidents counciln主银行（银行团）对产业集团的控制主银行（银行团）对产业集团的控制37交叉持股结构交叉持股结构n主银行制度的利弊之争主银行制度的利弊之争nWeinstein and Yafeh(1998)Weinstein and Yafeh
29、(1998)的发现的发现n日本的关系银行会利用其金融垄断地位，日本的关系银行会利用其金融垄断地位，榨取客户企业的经济租金，甚至将单个银榨取客户企业的经济租金，甚至将单个银行的风险和损失转嫁到企业身上。行的风险和损失转嫁到企业身上。38交叉持股结构交叉持股结构n主银行制度的利弊之争主银行制度的利弊之争n作风保守的银行时常会反对客户从事高风作风保守的银行时常会反对客户从事高风险但有利可图的投资项目，因为关系投资险但有利可图的投资项目，因为关系投资使银行无法正常地分散其信贷风险。使银行无法正常地分散其信贷风险。n紧密的银企关系增加了企业进入信贷市场紧密的银企关系增加了企业进入信贷市场的能力，但却没有
30、导致更高的利润率和成的能力，但却没有导致更高的利润率和成长性。相反，保持紧密银企关系的企业显长性。相反，保持紧密银企关系的企业显示出更慢的成长性。示出更慢的成长性。39交叉持股结构交叉持股结构n交叉持股的动机交叉持股的动机n构筑关联方构筑关联方n间接控制间接控制n防止外资（美资）控制防止外资（美资）控制40交叉持股结构交叉持股结构nMacArthurMacArthur的经济和法律改革的经济和法律改革nGlass-Steagall Act(1934)Glass-Steagall Act(1934)的引入的引入nGlass-Steagall Act(1934)Glass-Steagall Act(
31、1934)的经济理由的经济理由nCommercial bankCommercial bank的不平等竞争的不平等竞争nGlass-Steagall ActGlass-Steagall Act的政治动因的政治动因(Rajan-Zingales,(Rajan-Zingales,1994)1994)n银行财团的分割：银行财团的分割：anti-trust actanti-trust actn朝鲜战争的爆发朝鲜战争的爆发41并购的浪潮和类型（行业）并购的浪潮和类型（行业）n水平兼并水平兼并(horizontal mergers)(horizontal mergers)n上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如
32、，上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-Benz-Daimler-Benz-Chrysler,Chrysler,HP-CompaqHP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。等。A AB Bhorizonhorizon42并购的浪潮和类型（行业）并购的浪潮和类型（行业）n垂直兼并垂直兼并(vertical mergers)(vertical mergers)：垂直一体化：垂直一体化 n1920s1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展兼并特点，上下游部门的一体化和扩展 A AB Bverticalvertica
33、l43并购的浪潮和类型（行业）并购的浪潮和类型（行业）n混合兼并混合兼并(conglomerate mergers)(conglomerate mergers)n1950s-1960s1950s-1960s兼并浪潮的主要表现兼并浪潮的主要表现 n自由现金流的涌动自由现金流的涌动 A AB B44并购的浪潮和类型（行业）并购的浪潮和类型（行业）n专业化回归专业化回归(refocus)(refocus)和退出：和退出：n1970s-80s(Shleifer-Vishny,19911970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）A AB B45并购的动因：并购的动因：synergysy
34、nergyn协同效应协同效应(synergy)(synergy)？n2+2=52+2=5n商誉（成长性）和价值创造商誉（成长性）和价值创造n资源的互补和整合资源的互补和整合n2+2=32+2=3n负商誉和价值损害负商誉和价值损害n资源的冲突资源的冲突46管理协同效应管理协同效应(management synergy)(management synergy)n管理改善管理改善n4+2=4+44+2=4+4n好的企业收购坏的企业好的企业收购坏的企业n坏的企业趋向好的企业坏的企业趋向好的企业n管理文化和模式的输出管理文化和模式的输出n反例（负商誉）：坏企业收购好企业反例（负商誉）：坏企业收购好企业n
35、文化冲突和管理冲突文化冲突和管理冲突n4+2=3+34+2=3+3n4+2=3+24+2=3+247Case:Lang-Stulz-Walking(1989)Case:Lang-Stulz-Walking(1989)nTobins QTobins Q：公司管理质量：公司管理质量nManagement valueManagement valuenQ1:Q1:公司价值大于重置成本公司价值大于重置成本,意味着企业作为整体价意味着企业作为整体价值大于企业各项资产价值总和值大于企业各项资产价值总和n企业组织创造了新价值企业组织创造了新价值:具有具有NPVNPV为正的投资机会为正的投资机会nGood-wi
36、ll:Good-will:成长性价值或管理价值为正成长性价值或管理价值为正nQ1:QD;CFOD;n政府不收税也不补贴（放弃行权），当政府不收税也不补贴（放弃行权），当CFODCFO PV(A)+PV(B)98Estimating Merger GainsnEconomic GainEconomic Gain=PV(increased earnings)=New cash flows from synergiesdiscount rate99并购的主体和目标并购的主体和目标n目标搜寻和价值评估目标搜寻和价值评估n主体与目标的协同主体与目标的协同n主体和目标的管理质量对并购绩效的主体和目标的管理
37、质量对并购绩效的影响影响n并购绩效的价值判断并购绩效的价值判断:abnormal return:abnormal returnn主体公司和目标公司股票主体公司和目标公司股票n价值创造或财富转移价值创造或财富转移100并购方式及其选择并购方式及其选择n现金支付现金支付n要约收购要约收购(tender-offer)(tender-offer)n全部要约收购：增加收购者的收购成本全部要约收购：增加收购者的收购成本n全体股东的利益全体股东的利益n部分要约收购部分要约收购n整体购买和权益收购整体购买和权益收购n信号显示：主体对并购的信心信号显示：主体对并购的信心(Hansen,(Hansen,1987)
38、1987)101认股价格认股价格:激励和博弈激励和博弈n海普瑞海普瑞102并购方式及其选择并购方式及其选择n股票股票购买购买nLenovo-IBMLenovo-IBMnTT的并购：融资、激励和控制的并购：融资、激励和控制A AB BshareholdersshareholdersB BA-stockA-stockB-stockB-stockcontrolcontrol103并购方式及其选择并购方式及其选择n股票交换股票交换:merger:mergern股票交换率：股票相对价格比率股票交换率：股票相对价格比率n逆向收购逆向收购104股票交换股票交换A AShareholdersSharehold
39、ers(控股股东控股股东)B BA AshareholdersshareholdersA AB BA-stockA-stockB-stockB-stock105股票交换股票交换:逆向收购逆向收购A AShareholdersShareholders股权较分散股权较分散B BA AShareholdersShareholders股权较集中股权较集中(控股股东控股股东)A AB BA-stockA-stockB-stockB-stock106并购方式及其选择并购方式及其选择n债券支付债券支付nLBO:leverage buyoutLBO:leverage buyoutnMBO:management
40、 buyoutMBO:management buyoutn垃圾债券垃圾债券(1970s-1980s)(1970s-1980s)n历史性功能（兴盛和消亡）及其争议历史性功能（兴盛和消亡）及其争议nEclipse of public corporation(Jensen,1989)Eclipse of public corporation(Jensen,1989)n泡沫和破产风险泡沫和破产风险n明星电力的案例明星电力的案例(周益明周益明)107Leverage buyoutLeverage buyoutn小鱼吃大鱼小鱼吃大鱼:蛇吞象蛇吞象B BA AGiant firmGiant firmBond
41、BondmarketmarketIssueIssuebondbondmoneymoneymortgagemortgageacquiringacquiringJunkJunkbondbond108并购方式及其选择并购方式及其选择n并购方式的价值效应及其优选并购方式的价值效应及其优选nMorck-Shleifer-Vishny(1991)Morck-Shleifer-Vishny(1991)n谢军谢军(2003)(2003)109Hostile takeover and control Hostile takeover and control marketmarketn敌意接管敌意接管n资本市场的
42、监督（威慑）功能资本市场的监督（威慑）功能n并购的社会价值并购的社会价值nFama-Jensen(1983):Fama-Jensen(1983):现代公司组织的制现代公司组织的制度优势度优势nTakeover overhang:control market Takeover overhang:control market pressurepressure 110Hostile takeover and control Hostile takeover and control marketmarketn控制权争夺和管理替换控制权争夺和管理替换nProxy fightProxy fightnMan
43、agement turnover:Management turnover:接管的规制功能接管的规制功能n管理压力和公司治理的改善管理压力和公司治理的改善n并购价值的另一来源并购价值的另一来源111Hostile takeover and control Hostile takeover and control marketmarketn美国：美国：1970s1980s1970s1980s的接管浪潮的接管浪潮n接管专家：接管专家：corporate raidercorporate raidernPickens case:ch24,pp15Pickens case:ch24,pp15nLBOLBO
44、和和MBOMBOn公司组织的改进：专业化和效率化公司组织的改进：专业化和效率化n激励结构的优化：债务约束和权益激励激励结构的优化：债务约束和权益激励nFree cash flow(Jensen,1986)Free cash flow(Jensen,1986)nEclipse of public corporation(Jensen,1989)Eclipse of public corporation(Jensen,1989)112Hostile takeover and control Hostile takeover and control marketmarketn接管市场的消亡接管市场的
45、消亡nWilliams Act(1968),Anti-trust ActWilliams Act(1968),Anti-trust ActnWilliams ActWilliams Act的经济学分析的经济学分析(Grossman-Hart,(Grossman-Hart,1980)1980)n目的：保护股东利益目的：保护股东利益n增加了收购者增加了收购者(corporate raider)(corporate raider)的收购成本的收购成本n降低了收购者的收购动机降低了收购者的收购动机n降低了公司被收购（敌意接管）的概率降低了公司被收购（敌意接管）的概率n减少了公司管理层的压力，弱化了接管
46、威慑的功能减少了公司管理层的压力，弱化了接管威慑的功能n为公司管理层提供了法律保护为公司管理层提供了法律保护n最终损害了股东的利益：接管威胁的消失最终损害了股东的利益：接管威胁的消失113Hostile takeover and control Hostile takeover and control marketmarketn接管市场的消亡接管市场的消亡n政治压力政治压力n政治理论：金融政治学的解释政治理论：金融政治学的解释nRoe(1994):weak owner,strong managerRoe(1994):weak owner,strong managern经理的压力：经理的压力：b
47、usiness roundtablebusiness roundtablenPolitical lobby groupPolitical lobby groupn政治家的压力：社区的稳定和失业问题政治家的压力：社区的稳定和失业问题n工会的压力：就业和工资工会的压力：就业和工资114Hostile takeover and control Hostile takeover and control marketmarketn接管市场的消亡接管市场的消亡n垃圾债券市场的消亡垃圾债券市场的消亡n垃圾债券的风险程度：高违约率垃圾债券的风险程度：高违约率n股票风险股票风险 vs.vs.债券风险债券风险n政
48、治家的理念政治家的理念115Takeover MethodsTools Used To Acquire CompaniesTools Used To Acquire CompaniesProxy ContestAcquisitionLeveraged Buy-OutManagement Buy-OutMergerTender Offer116收购溢价的来源收购溢价的来源n协同效应协同效应n管理改善管理改善nPickens takeover warPickens takeover warn财富分配财富分配n股东和其他利益相关者的冲突股东和其他利益相关者的冲突n信息不对称：内部信息优势信息不对称：
49、内部信息优势n控制权的私人利益控制权的私人利益nRajan-Zingelas(2004)Rajan-Zingelas(2004)117接管防御策略接管防御策略(takeover defenses)(takeover defenses)n提高收购者的收购成本提高收购者的收购成本n资产重估资产重估n股票回购或杠杆资本化股票回购或杠杆资本化nWhite knightWhite knight：救驾者：救驾者nGolden parachuteGolden parachuten管理层补偿管理层补偿118Case:white knightnWhite KnightWhite Knight-Friendly
50、potential acquirer sought by a target company threatened by an unwelcome suitor119Case:white knightn在在20022002年年丽珠集团的丽珠集团的股权股权之争中，公司管理层与第一大之争中，公司管理层与第一大股东股东光大集团不合，光大集团不合，光大集团光大集团有意将全部股权转让给合有意将全部股权转让给合作伙伴东盛科技。为了避免公司控制权落入东盛科技之作伙伴东盛科技。为了避免公司控制权落入东盛科技之手，公司管理层主动与太太药业配合，将公司第二大股手，公司管理层主动与太太药业配合，将公司第二大股东丽士投
