1、123 金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。在合约中，未来将买入标的物的一方称为多方（Long Position），而在未来将卖出标的物的一方称为空方（Short Position）。远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除了价格风险。4如果到期标的资产的市场价格高于交割价格K，远期多头就会盈利而空头则会亏损;反之，远期多头就会亏损而空头则会盈利。标的资产价格(b)远期空头的到期盈亏(a)远期多头的到期盈亏标的资产价格KK盈亏盈亏5根据标的资产不
2、同，常见的金融远期合约包括1.远期利率协议2.远期外汇协议3.远期股票合约61远期利率协议远期利率协议远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时刻开始，在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名义本金的协议。合约中最重要的条款要素为协议利率，我们通常称之为远期利率，即现在时刻的将来一定期限的利率。例如14远期利率，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率；36远期利率，则表示3个月之后开始的期限为3个月的远期利率。72远期外汇合约远期外汇合约远期外汇合约是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种
3、外汇的合约。按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约和远期外汇综合协议。注意，有些国家由于外汇管制，因此本金不可交割。这种外汇远期合约称为本金不可交割远期（Non-Deliverable Forwards,NDF），它与本金可交割但不交割远期（Non-Delivery Forwards）是不同的，注意区别。83远期股票合约远期股票合约远期股票合约（Equity Forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单只股票或一揽子股票的协议。远期股票合约在世界上出现时间不长，总交易规模也不大。9远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。远期市场的交易机制可以归纳为
4、两大特征：分散的场外交易和非标准化合约。远期合约不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署的。其交易主要是私下进行的，基本不受监管当局监管。由于不在交易所集中交易而是由交易双方具体谈判商定细节，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。总的来看，作为场外交易的非标准化合约，远期的优势在于灵活性很大，可以根据交易双方的具体需要签订远期合约，比较容易规避监管。10但相应地，远期合约也有明显的缺点：首先，没有固定集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成和发现统一的市场价格，市场效率较低；其次，每份远期合约千
5、差万别，给远期合约的二级流通造成较大不利，因此远期合约的流动性较差；最后，履约没有保证，违约风险相对较高。这些特征，与下一节我们将要介绍的期货合约正好相反。1112 金融期货合约（Financial Futures Contracts）是指在交易所交易的、协议双方约定在将来某个日期按事先确定的条件（包括交割价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定标准数量的特定金融工具的标准化协议。同样，我们称在合约中未来将买入标的物的一方为多方，而在未来卖出标的物的一方为空方。合约中规定的价格就是期货价格。从本质上说，期货与远期是完全相同的，都是在当前时刻约定未来的各交易要素。期货与远期的重要区别就在于交易
6、机制的差异。与场外交易的非标准化远期合约相反，期货是在交易所内交易的标准化合约。交易所同时还规定了一些特殊的交易和交割制度，如每日盯市结算（Market to Market and Daily Settlement）和保证金（Margin）制度等。13与远期合约的分类相似，根据标的资产不同，常见的金融期货主要可分为股票指数期货、外汇期货和利率期货等。-股票指数期货是指以特定股票指数为标的资产的期货合约，S&P500股指期货合约就是典型代表。-外汇期货则以货币作为标的资产，如美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元、澳元和加元等。-利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如欧洲美元期货和长
7、期国债期货等。它们与本章第一节中所介绍的远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约的区别都主要体现在交易机制的不同，我们将在第五章针对不同标的资产的远期和期货产品作更深入的介绍。14金融期货合约交易是在现代商品期货交易的基础上发展起来的。20世纪70年代初，世界经济环境发生巨大变化，“布雷顿森林体系”崩溃，世界各国开始实行浮动汇率制，金融市场上的利率、汇率和证券价格开始发生急剧波动，整个经济体系风险增大。人们日益增长的金融避险需求推动了金融期货交易的产生。金融期货问世至今不过短短三十余年的历史，但其发展速度却相当惊人。时至今日，金融期货交易在许多方面都已经远远走在了商品期货交易的前端。一些重要的
8、期货交易甚至可以一天24小时在世界各地不同的期货市场上连续进行。目前全球最大的期货交易所当属2007年7月CME与CBOT合并后形成的CME GROUP交易所，2006年两家交易所交易的合约总数加起来超过了22亿份，合约总名义本金超过1000万亿美元。15o期货交易的基本特征基本特征就是标准化和在交易所集中交易，这两个特征及其衍生出来的一些交易机制，成为期货有别于远期的关键。16o期货市场的第一个运行特征是在有组织的交易所内集中进行，交易双方并不直接接触，交易所和清算机构充当所有期货买方的卖者和所有期货卖方的买者，匹配买卖撮合成交，集中清算。这种交易方式克服了远期交易信息不充分和违约风险较大的
9、缺陷，在很大程度上提高了市场流动性和交易效率，降低了违约风险，成为远期交易进化到期货交易的一个关键。17o交易所交易所n交易所是一个投资者根据预先制订的交易制度进行集中交易的场所。交易所本身不参加期货交易，它的主要职能是：提供交易场地或交易平台；制订标准交易规则；负责监督和执行交易规则；制订标准的期货合同；解决交易纠纷。18o清算机构清算机构n清算机构是负责对期货交易所内交易的期货合约进行交割、对冲和结算操作的独立机构。n充当每笔交易的媒介，使得期货合约的买卖只要价格数量匹配就可以随时进行，不用寻找和通知特定的交易对手。n由于清算所充当买方的卖者和卖方的买者，既向买方保证了卖方的履约，也向卖方
10、保证了买方的履约，极大地降低了期货交易的违约风险。n具体看来，保证金制度和每日盯市结算制度、会员对会员间的无限连带清偿责任、以及清算机构自身雄厚的资本等几个方面，大大降低了违约风险。在美国期货交易史上至今还从未发生过清算机构违约的先例。19o特定期货合约的合约规模、交割日期和交割地点等都是标准化的，在合约上均有明确规定，无须双方再商定，价格是期货合约的唯一变量。o一般来说，常见的标准期货合约条款包括：n(1)交易单位。交易所对每个期货产品都规定了统一的数量和数量单位，统称“交易单位”（Trade Unit）或“合约规模”（Contract Size）。不同交易所、不同期货品种的交易单位规定各不
11、相同。例 20o例如，CME规定长期国债期货合约的交易单位为面值100 000美元的美国长期国债。如果交易者在CME买进一张长期国债期货合约并持有到期，其在合约到期日必须买进面值为100 000美元的美国长期国债。o股指期货合约与普通的期货合约又略有不同，其交易单位（合约规模）不是固定的金额，而是由标的股价指数和每个指数点所代表的价值（或称合约乘数）的乘积决定。n如CME交易的S&P500指数期货合约，每点S&P500指数代表的价格为250美元。这样2007年9月21日，由于最后结算价格为1,533.38，2007年9月到期的SPU7指数期货结算时的合约价值就为1 533.38250美元=38
12、3 345美元。21o到期循环与到期月。一般来说，期货交易实行一定的到期循环，且大多是3月循环，即每年的3、6、9、12月为到期月。o交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）与现金结算日（Cash Settlement Day）。如果期货实行实物交割，期货合约中就会规定具体的交割月与交割日。如果期货合约无法或不方便进行实际交割，就可以采用计算和划转净盈亏的方式进行结算，被称为现金交割或现金结算。这时期货合约中就会规定现金结算日。o 一般来说交割月（或结算月）就是到期月。具体的交割日与现金结算日则依期货合约不同而不同。o最后交易日。最后交易日是指期货合约可以进行
13、交易的最后日期，一般与现金结算日或最后交割日相联系。显然，在最后交易日没有对冲的期货头寸就将进入现金结算或实物交割程序。22o现金交割：在现金结算日，买卖双方只需根据结算价计算出各自的盈亏并相应划转资金即可实现交割。o实物交割：如果采用实物交割，期货合约则要规定更具体的交割条款，包括交割标的质量和等级条款和交割地点条款等等。在交割标的条款上，由于许多金融期货合约允许使用超过一种的可交割证券，合约条款中通常会详细列示可接受的标的资产以及多方相应支付的价格。23 (2)到期时间。到期时间是交易所为期货合约规定的另一个标准化条款。与到期时间相联系的有几个概念：o到期循环与到期月。o交割月（Deliv
14、ery Month）、交割日（Delivery Day）与现金结算日（Cash Settlement Day）。o最后交易日。(3)最小价格波动值o期货合约中通常也规定了最小的价格波动值，或称为“刻度值”（Tick Size）。期货交易中买卖双方每次报价时价格的变动必须是这个最小变动价位的整数倍。(4)每日价格波动限制与交易中止规则（熔断）(5)交割条款o通常期货合约的到期交割可能有两种方式：现金交割与实物交割。24o除了以上5个方面之外，期货合约中通常还有诸如交易时间、产品代码、头寸限额（Position Limit）等不太重要的或是不具有一般性的标准条款。o这些标准化的期货合约条款看似对期
15、货交易进行了高度的限制，但实际上正是由于期货合约的高度标准化，价格成为期货合约交易中的唯一变量，才使得期货头寸的开立和平仓能够非常便利地进行，大大提高了期货合约的交易效率和流动性，促进了期货交易的发展，使其成为期货有别于远期的一个重要特征。25在期货交易开始之前，期货的买卖双方都必须在经纪公司开立专门的保证金账户，并存入一定数量的保证金，这个保证金也称为初始保证金（Initial Margin）。保证金的数目因合约而不同，也可能因经纪人而不同。o每日盯市结算：在每天期货交易结束后，交易所与清算机构都要进行结算和清算，按照每日确定的结算价格计算每个交易者的浮动盈亏并相应调整该交易者的保证金账户头
16、寸。26o在盯市结算完成以后，如果交易者保证金账户的余额超过初始保证金水平，交易者可随时提取现金或用于开新仓。但交易者取出的资金额不得使保证金账户中的余额低于初始保证金水平。o而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金（Maintenance Margin）水平时（维持保证金水平通常低于初始保证金水平），经纪公司就会通知交易者在限期内把保证金水平补足到初始保证金水平，否则就会被强制平仓。这一要求补充保证金的行为就称为保证金追加通知（Margin Call）。交易者必须存入的额外金额被称为变动保证金（Variation Margin）。（有关保证金的计算见案例2.5）27o清算保证金（Cle
17、aring Margin）:与经纪人要求投资者开设保证金账户一样，清算机构也要求其会员在清算机构开设一定的保证金账户，一般称为清算保证金（Clearing Margin）。与投资者保证金账户的操作方式类似，清算会员的保证金账户也实行每日盯市结算。28交易者A清算会员清 算 机构非 清 算会员交易者B期货保证金流程图 通过贯穿交易者经纪公司非清算会员清算会员清算机构整个链条的保证金制度与每日盯市结算制度，期货交易实行的是严格无负债的运行机制，这一点几乎从根本上保证了期货不会出现违约现象。29注意：远期交易是到期一次性结算的，所以在远期存续期内，实际交割价格始终不变，标的资产市场价格的变化给投资者
18、带来的是账面浮动盈亏，到期结算时标的资产的市场价格与交割价格的差异才是投资者的真实盈亏。期货则有所不同。由于期货是每日盯市结算实现真实盈亏的，因此可以把期货看作一个每日以结算价平仓结清并以该结算价重新开立的合约，每日结算价格就是不断变动的期货交割价格。30o开立期货头寸（Open a Futures Position）的方式有二：买入建仓（Open a Futures Position with a Purchase）和卖出建仓（Open a Futures Position with a Sale），即分别进入期货的多头和空头建仓。o结清期货头寸（Closing a Futures Posi
19、tion）的方式则主要有以下3种：n到期交割或现金结算(Delivery or Cash Settlement)n平仓（Offset）n期货转现货（Exchange-for-Physicals，EFP）31o到期交割或现金结算（Delivery or Cash Settlement）n即投资者持有期货头寸到期，按照期货合约的规定和要求进行实际交割或现金结算。一般来说，交易者倾向于用对冲平仓或期货转现货的方式来结清期货头寸，因为交割通常要在特定时间以特定方式进行，费时费力。n尽管如此，交割的存在保证了整个期货交易的顺利进行，保证了期货价格和标的资产的现货价格之间的内在联系，其重要性是不容忽视的。
20、正是因为具有最后交割的可能性，随着期货交割月份的逼近，期货价格才会收敛于标的资产的现货价格；而当到达交割期限时，期货价格才会等于或非常接近于现货价格，否则就存在无风险套利的机会。32o平仓（Offset）n这是目前期货市场上最主要的一种结清头寸的方式。那些不愿进行实物交割的期货交易者，可以在最后交易日结束之前通过反向对冲交易来结清自身的期货头寸，从而无需进入最后的交割环节。n平仓的方式既克服了远期交易流动性差的问题，又比实物交割方式来得省事和灵活，因此目前大多数期货交易都是通过对冲平仓来结清头寸的。33期货转现货（Exchange-for-Physicals，EFP）期货市场上的交易者还可以通
21、过EFP来结清自身的头寸。所谓EFP，是指两个交易者经过协商并经交易所同意，同时交易某种现货商品以及基于该现货商品的期货合约来结清两者头寸的一种交易方式。尽管EFP的结果和平仓有点类似，但EFP在某些方面还是与平仓有很大的不同。首先，交易者事实上进行了实物的交割；第二，期货合约并不是通过交易所内的集中交易来结清头寸的；第三，两个交易者可以私下协商价格以及其他的交易条款。34案例案例2.6 表表2-7 2007年年9月月25日日S&P500股指期货交易行情股指期货交易行情35另外，值得强调的是对“未平仓合约数”的理解。未平仓合约数是指某种期货合约流通在外的合约总数。它是所有多头数之和，相应地也是
22、所有空头数之和。当某项期货合约正在交易时，如果交易双方都是建仓，则市场中该期货合约的未平仓合约数（Open Interest）增加一个；如果其中一方是建仓而另一方是平仓，则未平仓合约数保持不变；如果双方都是平仓，则未平仓合约数将减少一个。（案例2.7）36案例案例2.7 未平仓合约数的变化未平仓合约数的变化2007年9月21日，2009年9月到期的S&P500指数期货合约SPU9在CME上市。3738（一）交易场所不同（一）交易场所不同 远期并没有固定的交易场所，买卖双方各自寻找合适的对象，因而是一个无严格组织的分散市场。在金融远期交易中，金融机构（尤其是银行）充当着重要角色。期货合约则在交易
23、所内交易，一般不允许场外交易。期货市场是一个有组织的、有秩序的、统一的市场。（二）标准化程度不同（二）标准化程度不同远期交易遵循“契约自由”的原则，这使得远期合约具有很大的灵活性，但也给合约的转手和流通造成很大麻烦，导致了远期合约二级市场的不发达。期货合约则是标准化的，标准化条款使得期货难以满足特殊的交易需求，但同时也大大便利了期货合约的订立和转让，使期货合约具有极强的流动性。（三）违约风险不同（三）违约风险不同远期合约的履行主要取决于签约双方的信用，一旦一方无力或不愿履约时，另一方就会蒙受损失。期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。交易双方直接面对的都是交易所，即使一方违约，另一方也几
24、乎不会受到影响。机制完善的期货交易的违约风险几乎为零。39（四）合约双方关系不同（四）合约双方关系不同远期合约是交易双方直接签订的，而且由于远期合约的违约风险主要取决于交易对手的信用，因此签约前通常要对交易对手的信誉和实力等方面作充分的了解。期货合约的履行完全不取决于对方而只取决于交易所或清算机构，交易所是所有买方的卖者和所有卖方的买者。在期货交易中，交易者根本无需知道对方是谁，市场信息成本很低。（五五）价格确定方式不同）价格确定方式不同远期合约的交割价格是由交易双方直接谈判并私下确定的。期货交易的价格则是在交易所中通过公开竞价或根据做市商报价交易确定的。（六六）结算方式不同结算方式不同 远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，其间均不进行结算。期货交易则是每天结算的。（七七）结算方式不同结算方式不同由于远期合约是非标准化的，不易找到转让对象，并要征得原交易对手的同意，因此绝大多数远期合约只能通过到期实物交割或现金结算方式来结束。期货合约则可以通过到期交割结算、平仓和期货转现货三种方式结清。在实际中，绝大多数期货合约都是通过平仓来了结的。
