1、第八章互联网证券【学习导航】识记:互联网证券的概念和特点、互联网证券法律关系的特殊性、国外互联网证券的营运模式、我国互联网证券的营运模式、互联网证券交易平台的定性、机器人投顾的概念、机器人投顾在美国法律上的定性、我国机器人投顾面临的问题和发展前景、互联网资产证券化的特殊性、基础资产的概念、互联网资产证券化的相关主体、场外配资和场内配资的区分、配资的监管、高频交易的特点、互联网证券交易平台的交易对象、网络证券欺诈的防范。【学习导航】领会:互联网证券的历史发展和意义、互联网券商的盈利来源、互联网证券法律与政策的关系、有关网络证券交易平台的相关法规和自律性规范、国外机器人投顾发展概况、我国机器人投顾
2、发展概况、机器人投顾运作基本原理、互联网资产证券化基本流程、配资的基本法律关系、“幌骗”行为、“塞单”行为。应用:了解互联网证券交易平台的交易对象,了解从事合法的证券交易行为、对互联网证券中的个人信息泄露的防范措施和对互联网证券合格投资者资格的把握、互联网资产证券化的基本流程以及主要的资产证券化的种类。第一节互联网证券概述一、互联网证券的概念和特点(一)互联网证券的概念互联网证券,又称网络证券,是利用互联网技术和移动通信技术为客户提供服务的新型证券业务模式,既包括传统金融机构利用互联网开展证券业务,也包括互联网企业利用互联网技术开展的跨界新型业务模式。(1)互联网证券的内容被赋予了新的时代特征
3、。(2)互联网证券是一个十分宽泛的概念,其与证券互联网化应有所区别,证券互联网化是互联网证券中的活动之一。(3)互联网证券的核心是证券,需要遵守证券法及相关的法律、法规等规范性文件。(4)互联网证券是互联网金融的元素之一。(二)互联网证券的特点(1)互联网证券是一种全新的产业模式。(2)互联网证券具有成本低、交易方便快捷、效率高的特点。(3)潜在客户群体庞大。(4)风险加大。二、互联网证券的法律关系(一)互联网证券法律关系概述(1)互联网证券的主体，包括证券发行人、证券投资者、中介机构、自律性组织和监管机构。(2)互联网证券的内容,是指互联网证券中各主体享有的权利和义务。(3)互联网证券的客体
4、，主要包括股票、债券(政府债券、金融债券和企业债券)、证券投资基金份额。(二)互联网证券法律关系的特殊性(1)法律监管关系的特殊性。(2)证券交易基础法律关系的变化。(3)互联网技术带来证券交易法律关系的复杂性,加大了监管难度。三、互联网证券的历史发展及意义第一阶段:萌芽阶段(19941997年)。这一阶段的互联网证券的特点是服务器系统容量低、安全性差、服务模式单一,投资者只能利用网络简单浏览股票信息和行情。第二阶段:起步阶段(19981999年)。此阶段,互联网技术快速发展,券商提供互联网证券交易服务,互联网证券交易开始普及。这一阶段的投资者除了可以用网络浏览行情,还可以用浏览器进行股票交易
5、,同时财经网站开始兴起。第三阶段:发展阶段(20002011年)。此阶段我国互联网证券进程基本停留在互联网平台上的交易和交易后的资金收付环节。第四阶段:行业变革阶段(2012年至今)。消费群体、利好政策、互联网技术发展和经营模式创新,可谓是推动互联网证券变革与发展的“四大原动力”,证券领域中的网络证券交易平台、互联网基金、机器人投顾、互联网类资产证券化等,正是这些动力交互影响的产物。第二节互联网证券的模式与案例一、国外互联网证券的模式(一)纯网络经纪券商以美国E-trade和韩国Kiwnom为代表的纯网络经纪券商基本不依靠线下营业部,以互联网平台作为开展业务的主要渠道,以收取低廉的佣金并提供适
6、当的服务来吸引投资者,通过广告以及外延收购的方式不断扩张业务规模,再通过客户规模进行变现,收入主要包括佣金收入和利息收入。(二)电商系券商这类券商的主要代表是日本的乐天证券,依托集团互联网流量优势,为互联网券商进行导流,客户规模可实现快速增长。与此同时,与集团旗下其他金融和商业协同服务,服务综合渗透力强,以服务中小客户为主。但电商系券商投资和研发实力较弱,更多定位于电商附加功能,收入以佣金为主,并且佣金水平较低。(三)“O2O+资产管理”类券商这类券商以美国的嘉信理财为代表,以O2O模式扩张业务规模,并利用线下网点优势,更好地为客户提供资产管理服务。此类券商的盈利模式逐渐向资产管理业务转移,资
7、产管理收入占比高于利息收入和佣金收入。(四)网络特色券商这类券商在特定客户群和业务领域强化交易、技术等专业化、综合化、便捷化优势,以面向特定客户人群、服务中低端客户为主,兼有专业高端客户,佣金水平低。代表证券公司如美国Loyal3、Light Speed、Motif Investing、Personal Capital等。(五)全能型券商这类券商在财富管理、投资银行、资产管理及研究咨询等方面能力突出,具有强大的、经验丰富的投资顾问队伍,主要服务于中高端零售和机构客户,佣金率高。以美国美林证券和日本的SBI为代表。二、我国互联网证券的模式(一)大券商的自主开发平台模式1.综合性平台规模较大的证券
8、公司具备人才、资本、技术、体系、客户存量等方面的优势,更多倾向于打造自身主导的综合金融服务平台。国泰君安君弘金融商城华泰证券涨乐财富通2.投资顾问平台中山证券“互联网财富管理合伙人”主要由投资顾问及其团队组成,投资者除了可以在中山证券多个网络平台和合作网站办理开户、融资业务,享受超低佣金,还可以根据自身需求在互联网上接受实时一对一投资咨询服务,以及在平台上直接购买相关服务产品。(二)券商与互联网公司合作,实现流量导入的合作分成模式以BAT为首的互联网企业积极的推进“互联网+金融”的布局,券商作为重要的一环,合作路径也正在逐步推进。通过互联网导流的券商经纪业务市场份额都得到了大幅提升。(三)与技
9、术运营商合作以同花顺、大智慧为代表的技术系统提供商,交易软件和数据处理能力是其最具特色的核心竞争力,技术运营商技术实力强,产品多为自主研发,经过长期迭代升级,积累了更多用户偏好方面的数据和经验;产品线丰富,覆盖网站、PC软件和手机APP;依靠先发优势积累了大量客户,品牌形象深入人心;最重要的是,技术运营平台在开展同领域业务时,拥有更高的流量转化率。(四)着力移动端APP手机发展催生客户对移动证券的需求。从2006年开始,部分大券商如国泰君安、国信证券、招商证券开始推出基于移动互联网技术的移动证券业务,最初的业务仅为实时行情、金融资讯与在线交易三大板块。(五)O2O实现线上线下的联动O2O模式即
10、互联网金融企业与传统金融机构合作开设的互联网金融直营线下体验店模式。目前已有海通证券、方正证券、中信证券等对O2O模式进行了探索。第三节互联网证券的法律与政策评述一、互联网证券阶段一:网络券商搭建平台(一)网络券商基本经营模式1.国外网络券商的经营模式美国嘉信理财、E-trade；日本SBI、乐天集团、Monex2.我国网络券商的发展模式第一类:券商+BAT佣金宝。第二类:财经门户网站与多家券商合作同花顺。第三类:财经门户网站收购券商东方财富。第四类:自建网络平台。(二)网络证券交易平台网络证券交易平台(以下简称“交易平台”)是指证券公司接入第三方客户端(非券商)为投资者提供证券交易等服务的一
11、种新的服务模式。交易平台是相对于传统的证券交易平台而言的,网络券商的营销模式的转变是推动第三方交易平台产生的最大动力。互联网金融大时代背景下的网络券商对旧有业务的营销模式开始了创新,如线上开户、线上交易、股票合买等。券商都有自己的交易平台,有的是自己建立的,有的是与互联网企业合作的。(三)有关网络证券交易平台的相关法规和自律性规范2015年6月的股灾,HOMS系统被叫停,波及第三方交易平台,部分券商被叫停使用第三方软件下单,引起了争议。第三方交易平台已逐渐被纳入监管范围内,在从事证券业务时需要遵守相关规范,包括:证券期货业信息安全保障管理办法证券公司融资融券业务试点管理办法关于加强证券公司信息
12、系统外部接入管理的通知证券公司网上证券信息系统技术指引证券公司外部接入信息系统评估认证规范证券交易委托代理协议指引证券交易开户协议指引证券交易委托代理协议指引场外证券业务备案管理办法等。2016年6月,上海证监局为整治互联网金融风险,发布了关于做好互联网金融风险专项整治工作的通知。二、互联网证券阶段二:智能化方向机器人投顾(一)机器人投顾概述1.机器人投顾的定义及发展概况机器人投资顾问(robo-advisor,又称智能投资顾问,以下简称机器人投顾)和区块链技术、第三方支付等均是金融科技内容的组成部分。机器人投顾由于具备了低成本、自动化、个性化的特征,面世后迅速获得了投资者的认可,也吸引了嘉信
13、理财、高盛等传统金融机构的加入。我国机器人投顾行业刚刚兴起,其产品主要分为三类:独立的第三方智能投顾平台,传统金融机构的智能化升级产品,互联网财富管理应用。2.机器人投顾基本原理简述机器人投顾的基础理论是现代投资组合理论(modern portfolio theory。基于一系列假设,通过均值方差分析方法和投资组合有效边界模型来对各种不同的风险和收益的证券进行资产配置和组合管理,假设投资者厌恶风险,依据投资者对风险的厌恶程度提供符合投资者个性化目标的期望收益率和风险的证券组合。(二)美国机器人投顾的定性及法律关系1.美国机器人投顾的定性机器人投顾并非像其名称所表现的那样,仅仅是投资顾问而已,在
14、一定程度上,机器人投顾担当了类似证券分析师、基金经理和理财师等多种角色。但是这种角色的担当并非机器人投顾可以完全独立完成,就现有机器人投顾发展的水平看来,尽管机器人投顾在投资组合、资产配置上表现优异,但是从地位上来说,其只是金融机构为顾客提供理财服务的辅助工具,而并非主导。2.美国机器人投顾的法律关系机器人投顾本身作为一种软件,是法律关系的客体而非主体,这种法律关系主要体现在机器人投顾公司与美国证监会(SEC)的监管关系上,二者的关系受美国1940年投资顾问法的调整。对机器人投顾的法律关系要从“三个维度”和“两个范围”去把握。“三个维度”是指从其三个主要功能出发,即提供资讯功能、提供建议功能和
15、资产管理功能,从这三个功能维度去把握和深度挖掘机器人投顾与“两个范围”之间的法律关系,第一个范围是机器人投顾与利益相关的主体范围之间的法律关系,以及机器人投顾的应用对原有证券业主体之间法律关系的改变。第二个范围是客体范围,作为法律关系上客体的机器人投顾与其作用的同为客体(股票、基金和其他金融产品)之间的法律关系。(三)中国机器人投顾法律关系及政策1.现状分析我国机器人投顾业务并未纳入证券法和相关法律的调整范围之内。但是结合国外发展的经验和机器人投顾的功能在“基因”上和证券行业有着天然的联系来看,未来被券商所用是大势所趋。故而,机器人投顾被纳入我国证券法及相关规范性文件的调整范围之内,只是时间早
16、晚的问题。机器人投顾作为新的技术手段用于证券投资顾问中也存在证券欺诈、信息虚假等风险,将其尽快纳入监管范围之内有其必要性。2.趋势把握我国对机器人投顾的未来可定位为具有证券投资顾问、资产管理资质的公司,向合格客户提供在线投资顾问服务、在线资产管理服务和信息技术服务的统称。对机器人投顾监管途径主要有两个:一是行政许可,二是对软件的基本要求。3.重要法律法规及业务规范对于机器人投顾公司从事证券业务的行为边界,主要从投资顾问和资产管理两方面把握,需要遵守证券法证券、期货投资咨询管理暂行办法证券投资顾问业务暂行规定关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定证券公司客户资产业务管理办法
17、证券公司集合资产管理业务实施细则等。相关公司还要参考证券期货经营机构资产管理业务管理办法(征求意见稿)账户管理业务规则(征求意见稿)等政策趋势。三、传统业务的互联网创新互联网资产证券化(一)互联网资产证券化概述1.资产证券化与互联网资产证券化资产证券化,又称资产支持证券(asset-backed security,ABS)，是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体,进行一系列组合、打包,使得该组资产能够在可预见的未来产生相对稳定的现金流,并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级,最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和过程。互联网资产证券化并没
18、有权威而准确的定义,尤其是场外互联网ABS产品也并非完全符合传统资产证券化的标准,其做的只是一种对资产收益权分配的类证券化操作,所以被称为“类资产证券化”或者是“非标准金融资产证券化”项目。从两方面的对比来把握互联网ABS的特点。一方面,与传统的资产证券化相比,互联网ABS的特殊性体现在:第一,互联网ABS发起机构的互联网化。第二,ABS基础资产的互联网化。第三,ABS投资者结构的互联网化。另一方面,与新兴的P2P网贷融资模式相比,互联网ABS的优势体现在:第一,安全性。第二,资金成本低。第三,贷款规模大,风控成本低。2.互联网消费金融ABS消费金融可以简单定义为用途明确、促进消费的贷款。互联
19、网公司将消费金融产生的贷款或者应收账款等财产及财产性权利打包,作为互联网ABS的基础资产,然后再进行证券化操作。在政策方面,2016年“两会”期间的政府工作报告中,即表示要扩大消费金融公司试点,又强调基建设施对接资产证券化的重要性。从市场潜力来看,我国现阶段ABS的基础资产还是以公司、机构贷款为主,如基础资产以企业端的债权为主,占比高达92%,个人消费作为基础资产较少,属于ABS初级发展阶段。在实践领域,阿里巴巴、京东等大型互联网公司以消费金融作为基础资产,成功发行了多个资产支持专项计划。宜人贷也成功发行相关ABS,吸引了更多的互联网公司参与ABS项目。结合政策、市场潜力和互联网公司的实践,互
20、联网金融、资产证券化、消费金融三者结合的互联网消费金融ABS概念,将是未来网络券商乃至其他互联网金融主体发展的重点方向。3.场外互联网ABS场外ABS是指,小额贷款公司、信托、券商、基金子公司和保险资产管理机构为了实现资产的流动性,通过私募的方式在场外份额化转让债权。场外ABS的参加主体主要有地方金融资产交易所、互联网金融资产交易平台和多数P2P平台,地方证券交易所对接互联网平台进行销售,是现今场外ABS项目最普遍的模式。场外互联网ABS也正在兴起。现行法律允许ABS在场外挂牌、转让,但是允许ABS在场外交易并不等于场外ABS。现今,场外ABS参与主体虽然走的是资产证券化的思路,但是在基础资产
21、、特殊目的的载体(special purpose vehicle,SPV)和参与主体等方面都不符合标准的资产证券化的规定,所以又被称为“类资产证券化”。(二)互联网资产证券化的现状1.典型类型ABS名称名称批复机关批复机关基础资产基础资产原始权益人原始权益人推广机构推广机构挂牌交易挂牌交易所所阿里小贷ABS证监会通过阿里巴巴、天猫等互联网平台对小微企业和个人小额贷款(蚂蚁花呗)的债权计划10期,每期在重庆阿里小贷和浙江阿里小贷中选择一家东证资管深交所京东白条ABS证监会赊销的应收账款京东世纪贸易华泰证券资产管理有限公司深交所宜人贷ABS证监会信托公司在宜人贷平台发放给借款人的2.5亿元债权喆颢
22、资产管理有限公司(喆颢丰盛私募投资基金1号)中国国际金融公司、大公国际评级公司深交所分期乐ABS证监会分期乐商城的分期消费债权深圳分期乐嘉实资本、招商证券、橙子理财(P2P)上交所2.基本流程(三)互联网资产证券化中的法律关系(以“京东白条”为例)京东白条是典型的“互联网(资产证券化+消费金融)”的模式,全称“京东白条应收账款资产支持专项计划”。ABS主要参与主体有原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与机构。一般典型的内部信用增级方式有超额抵押、资产支持证券分层结构、现金储备账户等;外部信用增级方式有为全部资金池资产提供信用担保、差额支付承诺、第三方流动性支持等。(四)互
23、联网资产证券化法律与政策边界2014年8月21日证监会颁发的私募投资基金监督管理暂行办法2014年11月19日证监会发布的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引2015年2月16日中证协颁发的机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指2014年12月24日证监会发布了关于发布及配套规则的通知2014年11月,银监会印发了关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知问题：1.投资者要合格2.基础资产要合规3.场外ABS的法律与政策风险场外ABS主要有以下几点风险:第一,基础
24、资产没有保障。第二,互联网金融平台“身兼多职”,涉及非法经营罪。第三,容易产生资金池,构成非法集资罪或非法吸收公众存款罪。第四,场外监管真空,有随时被整顿、叫停的风险。四、场外配资与HOMS系统(一)概述2015年6月中旬起,我国股市断崖式下跌使场外配资成为众矢之的,而此轮场外配资的兴起主要原因是互联网技术、HOMS系统、上海铭创和同花顺等资产管理平台的应用。配资分为场外配资和场内配资,场内配资实际上是指证券公司提供的融资行为。场外配资与场内配资的区别在于:在场内配资业务中,提供资金的主体是证券公司,其需要遵守证券法第142条和相继出台的规范性文件的规定;而在场外配资业务中,提供资金的主体却是
25、小贷公司等非证券公司类主体。场外配资的形式主要有两种:第一种是传统的线下配资,主体主要是银行和信托。第二种是基于互联网的线上配资,如系统分仓模式(HOMS系统)和互联网平台模式(P2P、中介)。(二)法律关系与定性1.场外配资合同的法律关系2.资产管理平台之间的法律定性(三)法律与政策界限2015年3月13日,中证协修订发布了证券公司网上证券信息系统技术指引同年6月12日中证协发布了证券公司外部接入信息系统评估认证规范7月12日,中国证监会发布了关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见7月14日,中国证券登记结算有限责任公司发布了关于贯彻落实有关事项的通知。五、高频交易证券期货市场中的高频交易(
26、high frequency trading)始于美国,简单地讲,就是一种采用高速度和高频率的自动化证券交易方法或策略。“高频”的原因在于,高频交易公司不会长时间地持有股票。一旦买入,它们会立即卖出,有时一天之内同一只股票会来回买卖成百上千次。高频交易者会在当天收盘之前平掉所有仓位,一方面为了节约交易成本,另一方面为了规避风险。特征:交易量大但平均每笔交易量很小;利用高速计算机程序下单、传输和执行订单;其计算机主机往往被托管在离交易所很近的地方;建仓和清仓的时间通常都非常短;在交易日结束时通常会平掉所有仓位。高频交易需要利用程序化交易的技术,也需要利用算法交易作为决策与执行的辅助。程序化交易(
27、program trading)是指通过既定程序或特定软件,自动生成或执行交易指令的交易行为和技术。算法交易(algorithmic trading)是指利用计算机的算法来做出下单还是撤单的交易决策。随着高频交易在我国的发展,“幌骗”“塞单”等行为有可能在我国出现。幌骗(spoofing或layering),是指一个交易商下达一个较大的买单,而其实早已准备取消它;其下单的目的是创造一个买方很多的印象,以使价格上涨;一旦价格上涨,该交易者就会取消原来的买单,并挂出卖单以一个更高的价格卖给被引诱进场的投资者。这一模式也被称为“哄抬股价”(pump and dump)。“塞单”(quote stuf
28、fing)是指在极短的时间内(例如几十分之一秒)突然向市场抛下巨量买单或卖单,然后迅速撤单。这会导致交易系统“塞车”,当没有经验的投资者正在准备消化和处理这些巨量信息时,塞单者得以隐藏其投资策略。六、互联网证券相关法律问题(一)什么样的证券可以在券商搭建平台上公开交易的问题证券法第2条对其调整的证券进行了列举,上市公司证券发行管理办法第2条对证券的定义也是采取列举的方式。网上证券委托暂行管理办法(以下简称办法)第4条规定了网上委托的交易范围,“网上委托的证券为上海证券交易所、深圳证券交易所挂牌的证券”1.何为上交所、深交所挂牌证券2.何为上市的证券3.创业板证券能否在网上交易4.公募证券投资基
29、金能否在网上交易5.沪港通能否在网上交易(二)对于非公开发行证券网上交易的问题我国证券法第10条规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”非公开发行证券可以分为非公开发行股权和非公开发行债券。关于这些互联网上非公开发行的证券,适用的法律法规较分散,留有的灰色地带也比较多。证券业协会也
30、有一系列自律性规定。(三)互联网证券服务机构宣传推介的风险互联网证券的信息披露具有即时性、不可逆性、涉及范围广、容易夸大宣传等特性。证券投资基金销售管理办法第35条的规定,基金宣传推介材料必须真实、准确,与基金合同、基金招募说明书相符。禁止片面强调集中营销时间限制的表述。2016年2月1日起施行的货币市场基金监督管理办法第22条对基金管理人和基金销售机构在从事货币基金宣传推介行为方面做了具体的规定,另还有对证券服务机构中证券的宣传推介的规定。(四)法律与法规、政策适用的风险1.法律法规相关规范适用分散2.政策整顿不稳定性风险(五)网络证券欺诈网络证券欺诈贯穿整个证券的发行和交易环节。我国证券法
31、第三章第四节规定了禁止的交易行为,包括内幕交易,操纵证券市场,国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息,扰乱证券市场,欺诈客户。网络欺诈所涉刑法罪名有第180条第1款，第181条第1款、第2款，第182条第1款。(六)个人信息泄露在互联网证券法律关系发生的过程中,如网上开户等总是需要提供公民的个人关键信息,公民信息在网络中很容易被泄露。2012年12月,全国人民代表大会常务委员会关于加强网络信息保护的决定发布2013年2月,我国首个个人信息保护国家标准信息安全技术公共及商用服务信息系统个人信息保护指南正式实施2015年中证协发布的证券公司信息隔离墙制度指引2013年证监会发布施行的关于加强证券期货经营机构客户交易终端信息等客户信息管理的规定(七)对合格投资者难以把握1.洗钱罪我国刑法第191条规定了七类犯罪所得及产生的收益,有五种行为的,构成洗钱罪,其中互联网证券交易平台最易构成协助将财产转换为现金、金融票据、有价证券2.对于特定持有人股份转让的限制公司法第141条和证券法第43条规定了禁止参与股票交易的人员,互联网使得这些人员更加容易“化名、借他人名义持有、买卖股票”,“收受他人赠送的股票”,从事股票交易业务而违反法律。1.什么是“监管沙箱”?它最先由哪个国家提出?2.如何理解互联网证券交易平台的定性?
