1、超日太阳债券违约案超日太阳债券违约案 案例简介 2014年3月5日，中国债券市场史上出现首宗违约事件。上海超日太阳能科技股份有限公司（简称超日太阳）发布公告称，公司2012年3月7日发行的上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债券，无法按期全额支付即将到期的第二期利息8980万元，仅能支付其中的400万元。消息一出，舆论哗然，超日太阳成为中国国内债券市场历史上的第一家违约公司，这也宣告中国债市长期以来的刚性兑付神话破灭。一：案例公司在资金活动中面临哪些风险，具体体现在哪些方面？投资风险1.盲目投资的风险2.资金短缺的风险3.忽略资产结构与流动性的风险筹资风险1.缺乏对企业资金现状的全面认
2、识导致的风险2.因无法保证支付筹资成本导致的风险营运风险1.企业陷入财务困境或资金冗余的风险2.企业资金被挪用、侵占、抽逃或遭受欺骗的风险投资活动风险1.1 盲目投资的风险盲目投资的风险 2011年，超日太阳开始布局全产业链，由中游的组建生产向下游硅料和电站延伸，其中转型去海外建设电站成为其转型的重点。首先，我们要明确超日太阳不过是2010年才在深圳中小板上市的企业，并且是以生产太阳能电池和组件为主要经营业务的小公司，上市募集的资金为23.76亿元，这个数字虽然乍看十分巨大，但在国内建一个小型发电厂仍需要投资几十个亿（由于缺乏准确数据，这里我们模糊估计）。那么可以想见，超日太阳在美国，意大利，
3、卢森堡等多地建造发电厂需要的资金是多么的庞大，何况这23亿是用来投给电池及组件的三个项目，在理论上是没有什么多余的资金用于发电厂建设。因此，我们认为超日太阳首先面临的是巨大的盲目投资的风险。企业投资活动应该以企业发展战略为导向，正确选择投资项目，合理确定投资规模，恰当权衡收益与风险。但可惜的是超日太阳并没有做到以上任何一点，眼高手低，为之后的隐患埋下了地雷，一触即爆。1.2资金短缺的风险资金短缺的风险 由于电站的投入巨大，对企业的资金形成压力，加上电站项目没有结束而无法回款。这导致超日的应收账款户外资产负债率逐年升高。截至2012年应收账款达到33.42亿元，资产负债率高达84.21%，流动资
4、产周转率下降，造成资金流动性困难。企业在电站上的投入这种投资性行为明显没有量力而行，超过企业资金实力和筹资能力进行投资背道而驰，投资的现金流量和时间上没有与筹资现金流量保持一致，投资收益更是与筹资成本不相匹配，在短期内无法保证筹资成本的足额补偿和投资的盈利性。投资活动风险1.3 忽略资产结构与流动性的风险忽略资产结构与流动性的风险 就短期偿债能力而已，2010年该公司有大量的营运资金，流动比率=3.1644928172，速动比率=2.6916484551，均高于企业的适宜比率，说明在2010年中，企业的短期偿债能力很强，不会有短期流动性风险，债权人资金的安全程度很高，但是对于经营者和所有者而言
5、，企业有大量的闲置资金没有得到利用，对于企业的发展和盈利来说，是一种浪费。但是2011年，该公司的营运资金、流动比率、速动比率全都大幅度下降，流动比率2，速动比率1，均小于企业的适宜比率，说明该企业短期内可能会有流动性风险，债权人资金的安全程度不高。2011年正是超日开始布局全产业链，去海外建设电站的开始。投资活动风险2.1 缺乏对企业资金现状的全面认识导致的风险，主要体现缺乏对企业资金现状的全面认识导致的风险，主要体现在未结合行业与宏观微观形势进行详细分析。在未结合行业与宏观微观形势进行详细分析。在没有仔细研究行业形势与经济现状的情况下，公司实际控制人却单纯地认为这种新技术有着良好的应用前景
6、，如果考虑过多，花太多时间调查论证，就会失去市场先机。因此超日公司IPO募投项目是否具有良好的市场前景缺乏合理解释，盈利能力存在较大的不确定性。可以说，就筹资活动业务流程来讲，在提出筹资方案时就已经犯了错误。当宏观经济形势与企业发展战略不符时，超日有意或无意的忽略风险，盲目筹资，单纯追逐上市后带来的大额资金，用于三个本以为会盈利的电池项目，结果却纷纷陷入巨额亏损，2012年亏损总值高达4个亿。筹资活动风险行业形式与经济现状：1、产能过剩、产能过剩 2012年光伏产业经历的一切，并不仅是这一年内发生的事情所产生的后果。早在2009年，多晶硅就被定位为十大产能过剩行业之一。但由于当时的暴利和行业的
7、红火，大量投资者疯狂进入，最终导致产能进一步过剩。在2010年后全国仍有100多家中小企业上马，这些企业目前多数亏损严重。2012年，全球光伏组件的需求量约为25G瓦，而仅中国的光伏组件产能就高达40G瓦。正是由于前几年的疯狂发展，2012年，光伏产业要自食恶果。进入2012，太阳能光伏组件的产值和销售额双双下降，中国光伏企业的资产负债率不断增长，部分企业甚至面临现金链断裂的风险，整个光伏产业深陷泥潭。数据显示，2012年多晶硅产业情况进一步恶化，产量出现负增长，停产企业数量达到近90%。专家预计在2013年多数停产的多晶硅企业将会被淘汰，行业回暖估计要到2014年。究其原因，专家认为，主要由
8、于近年来光伏产业发展无序，对外依存度高，技术基础和创新不足，以及国际贸易环境的迅速恶化。特别是产业制造能力的增长远远超出了市场的增长，严重的产能过剩打乱了产业发展的正常节奏。行业形式与经济现状：2、贸易大棒频落下、贸易大棒频落下 在内忧的同时，2012年光伏产业面临的外部环境同样令人担忧。2011年10月，美国太阳能电池生产商SolarWorld要求对中国75家相关企业展开“双反”调查，当年美国即开始立案调查。今年3月，美国商务部初裁对中国输美太阳能电池征收2.9%至4.73%的反补贴税。5月17日，美国商务部发表声明称，初步裁定对从中国进口的光伏产品（主要是中国输美太阳能电池）征收31.14
9、%至249.96%的高额反倾销税。美国商务部的反倾销初裁结果刚刚公布两个月之后，德国SolarWorld公司向欧盟正式提交申诉请求，要求对中国光伏企业进行反倾销调查。9月6日，欧盟正式发出通知，将启动对华光伏太阳能产品反倾销调查，范围包括晶体硅光伏组件、电池片和硅片。在相继遭遇了美国和欧盟的“双反”之后，印度反倾销局也收到印度业界申请，将对原产于马来西亚、中国和美国或从上述国家和地区出口的太阳能电池组件或部分组件进行反倾销调查。对于光伏产业面临的严峻环境，据业内人士介绍，在欧美市场出口受阻的情况下，从去年以来，我国光伏企业已经加快在东南亚、非洲、中东等新兴市场的发展速度，但受制于市场规模进展始
10、终较慢，为此，部分企业又将眼光投向国内市场，也是困难重重。2.2 因无法保证支付筹资成本导致的风险因无法保证支付筹资成本导致的风险2012年为了缓解资金紧张局面，超日发行了10亿元规模的“11超日债”，还通过向银行大额举债共达26.75亿元。此时的超日早已四面楚歌，三大项目纷纷陷入亏损，应收账款大幅度攀升，资产负债率高达56.40%，在这种情况下，超日依然进行大额筹资，实际盈利能力与融资规模严重不匹配。这是缺乏完整的筹资战略规划和对企业资金的全面认识现状导致的，宏观经济形势不理想，行业环境支持，再加上超日本身经营能力严重不足，如果对这些因素进行了全面的分析论证，考虑了超日此时可接受的资金成本水
11、平和偿付能力，那么，就不会进行如此大规模的融资，并且到了付不出债券利息的地步。因债务逾期，公司陆续受到了供应商、银行及其他债权人的起诉，进而造成营业收入大幅下降，业绩大幅亏损，营运资金不足，生产线开工率低，经营较为困难，面临更大的债务困境的恶性循环。筹资活动风险3.1货币资金调度不合理，营运不畅，可能导致企业陷入财货币资金调度不合理，营运不畅，可能导致企业陷入财务困境或资金冗余。务困境或资金冗余。超日的资金营运活动风险主要表现在没有保持资金动态平衡以及提高资金使用效率，资金只有在不断流动的过程中才能带来价值增值，反观超日，不停地融资筹资和高比率的资产负债率，理应有较充足的资金，却只花不收，从应
12、收账款来看，2010年为6.5亿元，仅一年时间后2011年的应收账款已攀升至22亿元，如此巨大的应收账款，占据了超日一大部分的资金。资金流动性很弱，难以保持资金的动态平衡，更别说提高资金的使用效率了。营运活动风险3.2 货币资金管控不严，措施不力，可能导致企业资金被挪货币资金管控不严，措施不力，可能导致企业资金被挪用、侵占、抽逃或遭受欺骗。用、侵占、抽逃或遭受欺骗。2013年，由于公司营运困难，大股东倪开禄和倪娜父女通过信托融资，将所有持有股份全数质押，并得到8亿元资金，其中2亿元用于超日资金周转，6亿元用于个人项目投资。尚不考虑该父女将大部分资金用于个人投资，而不挽救超日的道德伦理问题（我们
13、也大可以认为父女希望通过个人投资获得更大收益挽救公司，或是单纯保全自身），单从投资的项目（其中更以LED蓝宝石衬底项目）来看，在经过2010-2012年的大幅度下跌后，该父女还能把救命资金投入，不知是天真还是愚蠢。营运活动风险二：超日太阳在资金活动中存在哪些内部控制缺陷，应如何弥补？筹资活动内部控制存在缺陷1.超日太阳筹资方案论证不充分投资活动内部控制存在缺陷1.没有科学研究宏观经济形势2.对于投资方案的可行性，没有进行严格论证3.对于投资方案的决策缺乏风险意识资金营运活动内部控制存在缺陷1.资金预算管理形同虚设 弥补方案1.健全评价与监督机制2.加强风险意识3.加强资金的财务预算管理筹资活动
14、内部控制存在缺陷 1.1超日太阳筹资方案论证不充分超日太阳筹资方案论证不充分 超日太阳筹资方案的战略性评估有很大失误，上市3年，通过上市募资、发行债券、银行贷款和股权质押形式对外融资近70亿元，盲目扩张，贪多求大，效仿行业巨头布局光伏全产业链，向上游硅料和下游电站领域极具扩张。产业无序扩张的战略决策明显使得筹集规模急剧膨胀，使得企业盲目筹集过多的资金而给企业造成了沉重的债务负担。2010年到2012年资产负债率从31.31%上升到84.21%，债务规模像滚雪球一般越滚越大。而且，超日太阳对于筹资方案的风险性没有正确评估。为了缓解资金紧张的局面，超日太阳2012年发行10亿规模的“11超日债”，
15、2013年第一期债券利息通过股东自掏腰包才支付，第二期债券利息8980万才支付了4002万，如此大额的利息明显对企业的资金流造成了巨大压力，成为了压垮超日太阳的最后一根“稻草”。投资活动内部控制存在缺陷2.1拟定的投资方案没有科学研究宏观经济形势。拟定的投资方案没有科学研究宏观经济形势。超日太阳实际控制人倪开禄承认在公司成立之初，“没有时间去调查论证，我认为，这个新技术有着很好的应用前景，考虑过多，就可能失去机会了”。事实上，2010年到2011年光伏产业的产能过剩已经达到32.5GW，光伏产业技术已经进入行业的衰退期，市场过于饱和，光伏行业的资金创新能力令人质疑。事实证明，倪开禄在这个时期的
16、盲目投资是不合理的。2.2对于投资方案的可行性，没有进行严格论证。对于投资方案的可行性，没有进行严格论证。可行性研究要对投资目标、方式、资金来源、规模以及风险和收益做出客观评价。2011年，超日太阳选择去海外建设电站来做产业转型，一次性成立了四家境外投资公司，同时进行电站建设任务，造成了资金流的巨大压力。而且由于应收账款的回收期长的原因，造成了资金流只进不出的局面，且不论建电站这个方案赚不赚钱，对于超日太阳激进地同时多方合作这个行为我是不赞同的。再说，在投资这个项目的时候，难道超日太阳就完全没有考虑到后续资金流的问题吗？如此贸然的、不考虑后果的投资政策造成了后期的盲目筹资行为。投资活动内部控制
17、存在缺陷2.3对于投资方案的决策，缺乏风险意识。对于投资方案的决策，缺乏风险意识。企业的投资活动会形成特定风险，并由此影响资产结构和资产流动性。可以说，建电站这个项目使得超日太阳的资产固有化，在建工程金额巨大，流动资金已经无法使得企业正常经营了，企业的投资与收益失衡，对企业造成不利影响。企业没有进行多元化的投资来分散风险，超日太阳国外建电站项目以及企业的主营业务都处于不断亏损阶段，但是企业仍然坚持投资这些亏损项目（我们不知道电站建成之后的经济效益，但是无疑它的前期投资是巨大的，而且投资期限很长，具有很大的不确定性）。投资活动内部控制存在缺陷资金营运活动内部控制存在缺陷3.1资金预算管理形同虚设
18、资金预算管理形同虚设在公司三大募投项目形成4亿多亏损时期，还是没有放弃海外电站项目。资金使用效率低，无法保持动态平衡，缺乏多元性资金来源，盲目投资一个项目，也没有人有能力来制止这个公司的“头脑发热”行为，完全是大股东一人说了算。一笔违约八千多万元利息的超日债，竟然搅得全球金融市场动荡不安。作为企业来说，成本控制是一个非常重要的环节，如何加强企业的成本控制，提高企业经济效益呢？首先保证预算指标的科学合理，其次要熟悉市场的发展，客人的需求，结合自身的实力，作出准确的预计，并编制与市场经济形势与行业发展相适应的预算表。弥补方案 我国企业在现金流的内部控制制度缺陷主要表现为缺乏科学合理的内控体系；内控
19、制度环境还不完善；没有建立相应风险预警系统；对现金流的控制活动不健全等。4.1健全评价与监督机制健全评价与监督机制 我国还未能建立起有效的内部控制评价和激励机制，使得大部分内控制度流于形式。虽然近来证监会对少部分企业有所要求，国家审计署也作为测试的一项内容，但没有严格的评价体系和制约机制，约束性不强。所以企业的眼光要放长远一点，不要忽视内部控制的作用，超日太阳就是没有一个科学、合理、完整的内控体系才导致它一步步灭亡。4.2加强风险意识，重视内控的风险评估加强风险意识，重视内控的风险评估 我国企业刚走出计划经济模式，普遍缺乏风险意识，应变能力和抗风险能力差。风险评估及猜测的手段缺乏，只能依靠主观
20、经验判定，不能应对瞬息万变的市场经济。我们可以从超日太阳这个公司觉察出国内企业的通病，对内部控制的熟悉不够，以为内部控制就是内部监督，把内部控制看作是手册、各种文件和制度，看成是一项必须完成的任务。超日太阳甚至对内部控制的熟悉还未理性化，对风险评估明显也没有加以重视，从而导致公司盲目扩张或投资，所以企业要加强风险意识。弥补方案弥补方案4.3加强资金的财务预算管理，预防资金链的断裂加强资金的财务预算管理，预防资金链的断裂财务预算主要包括现金预算，预计利润表，预计资产负债表和预计现金流量表。所以，财务预算是在预测和决策的基础上，围绕企业战略目标，对一定时期内（一般作为新的一年或几年）资金的取得和投
21、放、各项收入和支出、经营成果及其分配等资金运作所作的具体安排。超日太阳就是因为没有建立财务预算体系，才造成后期资金链断裂，不得不用尽各种方法去筹集资金。财务预算要求企业从预算收入入手，着力于预算支出审计；从预算执行结果出发，着力于预算执行全过程审计，只有对企业进行科学的财务预算管理，才能更好地选择企业的发展道路。三：超日太阳资金活动的失败给其他企业资金活动的内控带来什么启示？筹资活动内控启示投资活动内控启示资金营运活动内控启示内控启示 从总体上，企业应该确定资金管控目标；建立健全资金管控制度；合理设计资金业务流程；专注关键控制点；实行资金集中管理；严格执行资金的管控制度。从三方面来看：1.筹资
22、活动的控制筹资活动的控制企业应当确定合理的资金需要量，确保资金供需平衡。在筹资过程中，对筹资方案进行可行性论证，制定切实可行的筹资计划，合理选择和优化资本结构，合理的资本结构能够有效控制筹资风险。企业要综合考察各种筹资渠道和筹资方式的难易程度、资金成本，做到长期债务资本和短期债务资本、债务资本和自有资本的最优组合，保证低成本、高效率的筹资。保证筹集资金的正确有效使用，维护筹资信用。有效规避和降低筹资中各种不确定因素给企业带来损失的可能性。内控启示2.投资活动的控制投资活动的控制针对企业的投资活动，应当科学决策，有严格审批程序。投资活动具有不确定性强、财务风险高的特点，一旦投资决策失误，可能导致
23、资金链断裂或资金使用效益低下。因此决策前必须从发展战略、技术、市场、经济等方面进行充分的可行性研究，按照分级授权审批原则对投资方案严格审批。针对投资项目应设立核算账户，规范投资项目核算的方法、内容和程序，保护投资资产安全完整。内控启示3.营运活动的控制营运活动的控制企业应保证资金动态平衡，切实做好资金在采购、生产、销售等环节的综合平衡，做到资金流在数量和时间上的合理配置，保证资金顺畅地循环周转，提升资金营运效率。加强资金预算管理，确保及时收付，实现资金合理占用和良性循环，防范营运中的财务风险。综上所述，综上所述，加强企业资金活动的内控，维护资金的安全完整，防范资金活动的风险，提高资金使用效益，才能促进企业健康、可持续发展。
