1、第第1616单元单元 企业并购与剥离企业并购与剥离1.1.企业并购（企业并购（Merger and Acquisition Merger and Acquisition 简称简称M&AM&A）的概念的概念企业并购则至少包括以下几个方面的内容：企业并购则至少包括以下几个方面的内容：兼并（兼并（MergerMerger）。重组后只有一个公司保留其法人）。重组后只有一个公司保留其法人地位，其余公司的法人资格消失，用公式表示，地位，其余公司的法人资格消失，用公式表示，即即A+B=AA+B=A。或称为吸收合并。或称为吸收合并。联合（联合（ConsolidationConsolidation），即一公司在
2、接收另几家），即一公司在接收另几家公司的基础上设立一家新公司，用公式来表示：公司的基础上设立一家新公司，用公式来表示：即即A+B=CA+B=C。或称为新设合并。或称为新设合并。收购（收购（AcquisitionAcquisition）指一家公司在证券市场上用）指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，获得对该公司的控制权，目标公司的法人地位并不因目标公司的法人地位并不因此消失。此消失。2.2.企业并购的类型企业并购的类型按并购的行业特征分类：按并购的行业特征分类：（1 1）横向并购（）横向并购（ho
3、rizontal Mergerhorizontal Merger）。是从事）。是从事同类经营的两个公司间的并购。同类经营的两个公司间的并购。（2 2）纵向并购（）纵向并购（vertical mergervertical merger）。是向最终）。是向最终消费者或向原材料供应商进行扩张的并购。消费者或向原材料供应商进行扩张的并购。（3 3）混合并购（）混合并购（conglomerate Mergerconglomerate Merger）。是经）。是经营类别不同的企业间的合并营类别不同的企业间的合并 按并购的实现方式分类：按并购的实现方式分类：（1 1）购买资产。即通过购买目标企业的部分或全）
4、购买资产。即通过购买目标企业的部分或全部资产来实现并购。部资产来实现并购。（2 2）购买股票。即通过购买目标企业的普通股股）购买股票。即通过购买目标企业的普通股股票来实现并购。票来实现并购。按并购的支付方式分类：按并购的支付方式分类：（1 1）现金支付。）现金支付。（2 2）证券支付。证券支付包括用本企业的普通）证券支付。证券支付包括用本企业的普通股、优先股、债券等进行支付。股、优先股、债券等进行支付。按并购的程序分类：按并购的程序分类：（1 1）非敌意并购。指并购企业与目标企业双方就并购）非敌意并购。指并购企业与目标企业双方就并购事宜通过友好协商达成并购协议的一种并购行为。事宜通过友好协商达
5、成并购协议的一种并购行为。（2 2）敌意并购。在友好协商遭到拒绝时，并购方不顾）敌意并购。在友好协商遭到拒绝时，并购方不顾对方的意愿强行收购，即收购方避开目标企业的管理层，对方的意愿强行收购，即收购方避开目标企业的管理层，直接向目标企业的股东发出收购要约。直接向目标企业的股东发出收购要约。按是否有杠杆分类：按是否有杠杆分类：杠杆收购（在国外，管理层杠杆收购很有名）杠杆收购（在国外，管理层杠杆收购很有名）非杠杆收购非杠杆收购3.3.企业并购的动因企业并购的动因并购的目的在于通过并购的目的在于通过实现合并企业之间的协同效应，实现合并企业之间的协同效应，以提高股东财富或企业价值以提高股东财富或企业价
6、值 。协同效应（协同效应（Synergy EffectsSynergy Effects），简单地说就是），简单地说就是1+121+12分为管理、经营与财务的协同效应分为管理、经营与财务的协同效应（1 1）管理协同效应）管理协同效应节约管理费用节约管理费用；提高管理效率提高管理效率 ，A A公司管理效率高于公司管理效率高于B B公司，公司，如果如果A A公公司并购司并购B B公司，可以提高效率，并替换公司，可以提高效率，并替换 B B公司的无效管公司的无效管理者（也同时降低了代理成本）；理者（也同时降低了代理成本）；利用剩余管理资源利用剩余管理资源 ，即管理能力强的企业，即管理能力强的企业 ，管
7、理能力，管理能力过剩过剩 ，收购一个管理差的企业以利用其剩余管理能力。，收购一个管理差的企业以利用其剩余管理能力。（2 2）经营协同效应）经营协同效应规模效应规模效应，随着生产规模扩大，单位产品所负担的，随着生产规模扩大，单位产品所负担的固定费用下降从而导致收益率的提高；固定费用下降从而导致收益率的提高；纵向一体化效应纵向一体化效应，即纵向并购后，上下游企业之间，即纵向并购后，上下游企业之间的协作；的协作；共享资源与市场共享资源与市场（3 3）财务协同效应）财务协同效应分散风险，使现金流量更为均匀分散风险，使现金流量更为均匀，企业通过兼并一个，企业通过兼并一个经营方向不同的目标企业，实现多角化
8、经营，以分散经营方向不同的目标企业，实现多角化经营，以分散风险，减少本企业盈余和现金流量的周期性波动。风险，减少本企业盈余和现金流量的周期性波动。资本更大、筹资能力更强；资本更大、筹资能力更强；企业之间的企业之间的资金融通资金融通会更加便捷；会更加便捷；筹资费用更低筹资费用更低，合并后的筹资比各自为战时，合并后的筹资比各自为战时 ，筹资，筹资的次数少。的次数少。产生节税效应，产生节税效应，有些兼并的动机是出于节税方面的有些兼并的动机是出于节税方面的考虑。考虑。当一个企业积累了大量可用以后年度税前弥补的亏当一个企业积累了大量可用以后年度税前弥补的亏损时，而该公司通过自己的努力和节税筹划取得足损时
9、，而该公司通过自己的努力和节税筹划取得足够的盈利以充分利用这种亏损的希望很小，那么，够的盈利以充分利用这种亏损的希望很小，那么，通过与另一个有盈利的公司合并，续存公司有可能通过与另一个有盈利的公司合并，续存公司有可能更能有效地利用这种亏损。更能有效地利用这种亏损。或者并购够一个低税公司。或者并购够一个低税公司。4 4、企业并购的财务分析、企业并购的财务分析企业并购也是一种投资方式，同所有其他投资活动一样，企业并购也是一种投资方式，同所有其他投资活动一样，只有当并购活动能够增加企业的价值，为企业带来净收只有当并购活动能够增加企业的价值，为企业带来净收益时（即益时（即并购收益大于成本并购收益大于成
10、本）才是有意义的。）才是有意义的。但支付价格有两种含义或观点，比如中国联想并购但支付价格有两种含义或观点，比如中国联想并购IBMIBM，有说有说12.512.5美亿元的，有说美亿元的，有说17.517.5亿美元的，不同的是亿美元的，不同的是5 5亿美亿美元的债务是否含在其中。元的债务是否含在其中。两种观点不影响股东的并购净收益两种观点不影响股东的并购净收益例：例：a a公司并购公司并购b b公司，假定并购费用公司，假定并购费用500500万万 a a公司公司 b b公司公司 abab公司公司资产资产 7000 3000 110007000 3000 11000负债负债 2000 1000 30
11、002000 1000 3000净资产净资产 5000 2000 80005000 2000 8000 （1 1）并购净收益（以股东权益为基础）并购净收益（以股东权益为基础）如果如果a a并购了并购了b b，并购前，并购前a a公司的股权价值公司的股权价值S Sa a，并购并购后为后为S Sabab，支付给支付给b b的价格为的价格为P(P(不含债务不含债务,2000,2000万万）,交易费用为交易费用为F F，并购净收益为：，并购净收益为：NS=NS=（S Sabab-S-Sa a）-（F+PF+P）=（8000-50008000-5000）-（500+2000500+2000）=500=5
12、00（2 2）并购净收益（以公司价值为基础）并购净收益（以公司价值为基础）如果如果a a并购了并购了b b，并购前，并购前a a公司权价值公司权价值V Va a，并购后为并购后为V Vabab，支付给支付给b b的价格为的价格为P(P(含债务，含债务，30003000万万）,交易费用为交易费用为F F，并购净收益为：，并购净收益为：NV=(NV=(V Vabab-V-Va a)-(F+P)-(F+P)=（11000-700011000-7000）-（500+3000500+3000）=500=5005.5.并购对股东财富影响的分析方法并购对股东财富影响的分析方法（1 1）对股价的影响（）对股价
13、的影响（市场反应市场反应）数据证明，并购对目标公司而言，可以获得超额回数据证明，并购对目标公司而言，可以获得超额回报，而对收购方则往往意味着损失。报，而对收购方则往往意味着损失。a.Jensen a.Jensen 和和Ruback(1983)Ruback(1983)在总结在总结1313篇研究文献后得篇研究文献后得出结论，一般而言，出结论，一般而言，目标公司目标公司的股价在并购公告前的股价在并购公告前后会上升后会上升16%16%到到30%30%。b.Jarrellb.Jarrell、BrickleyBrickley和和 NetterNetter（19881988）发现在）发现在8080年代，年代
14、，目标公司目标公司股价的上升平均达到股价的上升平均达到53%53%。c.Mulherinc.Mulherin等（等（20002000）对美国）对美国1990-19991990-1999年期间年期间13051305个并购与分拆样本的收益进行了研究，结果发个并购与分拆样本的收益进行了研究，结果发现，在现，在281281个能够个能够同时观察目标公司和收购公司同时观察目标公司和收购公司收收益的样本中，并购宣告前后目标公司的平均收益率益的样本中，并购宣告前后目标公司的平均收益率为为20.2%20.2%，而收购公司平均为，而收购公司平均为-0.37%-0.37%。d.Anup Agrawald.Anup
15、Agrawal等（等（19921992）对美国）对美国19551955至至19871987年的年的937937个兼并（个兼并（mergers mergers）和）和 227 227 个投标报价收购个投标报价收购（tender offerstender offers）公司收购方股东的累计超常收）公司收购方股东的累计超常收益进行了研究，结果发现，益进行了研究，结果发现，在收购后的在收购后的5 5年间年间，收收购公司购公司股东的累计超常收益均为负值，股东的累计超常收益均为负值，1 15 5年分别年分别为：为：-1.53%-1.53%，-4.94%-4.94%，-7.38%-7.38%，-8.67%-
16、8.67%和和-10.26%-10.26%。e.1970-1989e.1970-1989年的年的10001000家兼并企业（不是目标公家兼并企业（不是目标公司），在兼并后司），在兼并后5 5年期的股票超常收益为年期的股票超常收益为-6.5%-6.5%（RossRoss等教材）等教材）（2 2）对收益的影响（）对收益的影响（会计数据分析会计数据分析）RavenscraftRavenscraft等（等（19871987）对）对1950-19771950-1977年期间美国发年期间美国发生的生的50005000多件并购案例进行研究，比较多件并购案例进行研究，比较收购公司收购公司和和同行业非收购公司的
17、会计数据，他们发现这些公司同行业非收购公司的会计数据，他们发现这些公司中的收购公司，其盈利能力在收购后大大下降。中的收购公司，其盈利能力在收购后大大下降。而相反，而相反，HealyHealy等（等（19921992）对）对1979-19841979-1984年期间年期间5050家家并购样本进行研究，结果发现，并购样本进行研究，结果发现，目标公司目标公司的销售和的销售和利润都显著提高。利润都显著提高。在并购事件中，目标公司的股东是绝对的赢家，反之，在并购事件中，目标公司的股东是绝对的赢家，反之，收购公司的股东不是遭受损失就是陷入困境，这与收购公司的股东不是遭受损失就是陷入困境，这与RollRol
18、l（19861986）的）的自负假设自负假设惊人的一致。惊人的一致。RollRoll指出，发生接管是由自认为不会失误、有极好预指出，发生接管是由自认为不会失误、有极好预见能力的竞价者促成的，自负者往往容易陷入见能力的竞价者促成的，自负者往往容易陷入“冲动冲动的狩猎游戏的狩猎游戏”，对猎物志在必得对猎物志在必得，不惜任何代价，不惜任何代价，结结果在获得目标公司的收购中支付太高的溢价果在获得目标公司的收购中支付太高的溢价，使目标，使目标公司的股东受益，而使收购方的股东利益受损。公司的股东受益，而使收购方的股东利益受损。1.1.招商银行简介招商银行简介招商银行成立于招商银行成立于19871987年，
19、年，2002.4.92002.4.9在沪市上市，在沪市上市，代码代码600036.600036.业绩情况见表业绩情况见表1 1201120102009200820072006 2005 2004 2003 2002 ROE%2119202722.4212.8815.9315.0612.2110.82净利润（亿）361257.7182.3209.5152.471.0739.331.422.317.3净利润增长率%4041-1338114.580.8425.0141.0028.5821.18表表1：招商银行业绩：招商银行业绩表表2：利润分配情况，略：利润分配情况，略2.2.永隆银行简介永隆银行简介
20、永隆银行于永隆银行于19331933年年2 2月月2525日在香港文咸东街三十日在香港文咸东街三十七号开业，定名永隆银号，资本港币四万四千五七号开业，定名永隆银号，资本港币四万四千五百元，经营找换、汇兑、存款、各端口来往、代百元，经营找换、汇兑、存款、各端口来往、代客买卖股票、黄金及国内公债等业务，业绩按年客买卖股票、黄金及国内公债等业务，业绩按年递增。属于伍氏家族企业。递增。属于伍氏家族企业。19801980年年初，永隆股份在香港上市。年年初，永隆股份在香港上市。3.3.收购价格分析收购价格分析20082008年年5 5月月3030日，招商银行与伍氏家族签署协议，以日，招商银行与伍氏家族签署
21、协议，以156.5156.5港元港元/股（股（2323倍倍P/E,2.8P/E,2.8倍倍P/BP/B），共共193193亿港亿港元购入永隆银行元购入永隆银行53.12%53.12%的股份的股份，成为绝对控股股东。，成为绝对控股股东。根据香港根据香港公司收购及合并守则公司收购及合并守则的有关规定，招的有关规定，招行行2008.10.62008.10.6起将按每股起将按每股156.5156.5港元的价格向永隆银港元的价格向永隆银行剩余股东发起全面要约收购，行剩余股东发起全面要约收购，支付支付 170.38170.38亿港元。亿港元。合计合计363.38363.38亿亿港元。港元。从从200920
22、09年年1 1月月1616日上午起，永隆银行股份将撤回其在香港日上午起，永隆银行股份将撤回其在香港联交所的上市地位。联交所的上市地位。4.4.收购对目标公司股价的影响收购对目标公司股价的影响自从自从20072007年年8 8月传出出售的消息，永隆银行的股月传出出售的消息，永隆银行的股价便开始上涨，而且在价便开始上涨，而且在20072007年年1111月下旬开始，便月下旬开始，便逆势走出自己的独立行情。从逆势走出自己的独立行情。从2007.11.232007.11.23的的72.872.8开始，至最后完成全面要约收购（开始，至最后完成全面要约收购（2008.10.272008.10.27日）日）
23、的的156.5156.5元，涨幅元，涨幅115%115%，而同期恒生指数从，而同期恒生指数从31 00031 000点跌至点跌至13 00013 000多点，跌幅多点，跌幅56%56%。5.5.收购对主并公司股价及业绩的影响收购对主并公司股价及业绩的影响（1 1）对股价的影响）对股价的影响从宣告收购的从宣告收购的2008.6.32008.6.3日的日的29.6929.69到收购完成的到收购完成的2008.10.272008.10.27，股价从，股价从29.6929.69跌至跌至12.3312.33，跌幅跌幅58%58%，同期上证指数的同期上证指数的跌幅跌幅44.20%44.20%（343634
24、36至至19171917）。）。（2 2）对业绩的影响）对业绩的影响根据有关资料，招行以根据有关资料，招行以363363亿港元价格收购永隆银行，比永亿港元价格收购永隆银行，比永隆银行隆银行0707年年6 6月末净资产月末净资产131131亿港币高亿港币高232232亿港元。但招行收亿港元。但招行收购永隆分两次进行：购永隆分两次进行：0808年年9 9月底完成了对永隆月底完成了对永隆53.12%53.12%的部分的收购，公司当时预的部分的收购，公司当时预估收购永隆银行所产生的商誉为估收购永隆银行所产生的商誉为97.1797.17亿元人民币亿元人民币 (232(232亿港亿港元元汇率汇率53.12
25、%)53.12%)根据会计准则，第二次收购属于收购子公司少数根据会计准则，第二次收购属于收购子公司少数股东权益（股东权益（46.88%46.88%），），不再计算商誉，不再计算商誉，高出永隆高出永隆净资产公允价值部分直接冲减招行净资产，不影净资产公允价值部分直接冲减招行净资产，不影响利润。响利润。20082008年年报显示，商誉摊销了年年报显示，商誉摊销了2 2亿多元，亿多元，20102010年年年年报尚有账面值报尚有账面值95.9895.98亿元。亿元。20112011年年报仍然有账面值年年报仍然有账面值95.9895.98亿元。亿元。（3 3）对未来发展的影响）对未来发展的影响招行行长认为
26、，并购永隆银行是招行致力于国际化发展的一招行行长认为，并购永隆银行是招行致力于国际化发展的一个重要里程碑，其战略意义大致体现在以下个方面：个重要里程碑，其战略意义大致体现在以下个方面：a.a.香港市场是招行海外业务的桥头堡，利于推进香港市场是招行海外业务的桥头堡，利于推进国际化国际化战略；战略；b.b.永隆银行业务经营永隆银行业务经营多元化多元化，年末非利息收入占比，年末非利息收入占比超过，接近国际先进银行水平。并购永隆对招行超过，接近国际先进银行水平。并购永隆对招行经营战略调整及保持零售银行业务优势具有积极作用；经营战略调整及保持零售银行业务优势具有积极作用；c.c.香港金融业实行香港金融业
27、实行混业经营混业经营，永隆银行旗下包括证券、信托、，永隆银行旗下包括证券、信托、期货、财务、保险等多家全资子公司。并购永隆能够一举获得期货、财务、保险等多家全资子公司。并购永隆能够一举获得多个金融业务牌照，有助于招行在香港市场实现混业经营目标多个金融业务牌照，有助于招行在香港市场实现混业经营目标;d.d.招行和永隆银行招行和永隆银行网点网点的互补性、业务和客户的互补性都很强的互补性、业务和客户的互补性都很强;e.e.在香港市场上此次收购的在香港市场上此次收购的机会难得机会难得。自年星展银行。自年星展银行以亿美元收购道亨银行之后，这是年来首次进行银行控以亿美元收购道亨银行之后，这是年来首次进行银
28、行控股权的收购。股权的收购。1.1.剥离（剥离（divestituredivestiture）的含义）的含义又称为分拆，它是与并购完全相反的经济活动，又称为分拆，它是与并购完全相反的经济活动，顾名思义，剥离就是公司将其分部或分公司或子顾名思义，剥离就是公司将其分部或分公司或子公司分离出去的一种经济行为。公司分离出去的一种经济行为。公司的并购行为会带来公司的扩张，而剥离则会公司的并购行为会带来公司的扩张，而剥离则会带来公司的收缩。带来公司的收缩。2.2.企业剥离的动因企业剥离的动因企业剥离的原因是多方面的，以下主要可归纳为五企业剥离的原因是多方面的，以下主要可归纳为五个方面：个方面：（1 1）公
29、司战略转变）公司战略转变.公司的战略重点可能改变，而公司的战略重点可能改变，而被剥离的部分或业务可能不适应这种新的战略。被剥离的部分或业务可能不适应这种新的战略。公司在战略上应考虑的因素主要包括内部能力（资公司在战略上应考虑的因素主要包括内部能力（资本、设施和人员）、外部产品市场及其竞争对手。本、设施和人员）、外部产品市场及其竞争对手。（2 2）提高效率）提高效率 被分拆部门的战略取向被分拆部门的战略取向可能更适合于其他公司可能更适合于其他公司，并能够为收购公司创造价值，因此，收购方企业并能够为收购公司创造价值，因此，收购方企业可能出较高的溢价收购该分部，因而剥离公司也可能出较高的溢价收购该分
30、部，因而剥离公司也可能通过剥离特定部门或业务以增加该公司的股可能通过剥离特定部门或业务以增加该公司的股东收益。东收益。（3 3）财务危机）财务危机首先，首先，公司可能陷入财务危机，需要剥离一些部门来公司可能陷入财务危机，需要剥离一些部门来筹措现金缓解危机以避免发生最终的清算。筹措现金缓解危机以避免发生最终的清算。其次，其次，也可能被剥离的业务需要公司进行大规模投资也可能被剥离的业务需要公司进行大规模投资才能产生预期的收益，但公司资金周转不畅，筹资困才能产生预期的收益，但公司资金周转不畅，筹资困难，而被迫出售该业务。难，而被迫出售该业务。最后，最后，被分拆的部门可能是被收购公司的一个部被分拆的部
31、门可能是被收购公司的一个部门，公司由于杠杆收购的原因需要将一些分散的门，公司由于杠杆收购的原因需要将一些分散的部门出售以归还债务，当然，也可能是收购的目部门出售以归还债务，当然，也可能是收购的目标公司中的一些业务不符合收购方公司的战略需标公司中的一些业务不符合收购方公司的战略需要。要。（4 4）财富转移）财富转移如果公司将一些特定的部分剥离出去并将获得的如果公司将一些特定的部分剥离出去并将获得的收益分给股东，这无疑降低了剥离后剩余财产的收益分给股东，这无疑降低了剥离后剩余财产的价值，降低了债权得到偿还的可能性，在其他条价值，降低了债权得到偿还的可能性，在其他条件不变的情况下，债权的价值会降低，
32、最终件不变的情况下，债权的价值会降低，最终导致导致财富从债权人手中转移到股东手中。财富从债权人手中转移到股东手中。（5 5）反收购防御）反收购防御剥离也经常作为一种反敌意收购的防御手段，在西方的剥离也经常作为一种反敌意收购的防御手段，在西方的反收购防御中通常被称为出售反收购防御中通常被称为出售“皇冠上的珠宝皇冠上的珠宝”（crown jewelscrown jewels），当一个公司不幸成为敌意收购的目），当一个公司不幸成为敌意收购的目标公司，标公司，目标公司可能通过协定把一部分资产卖给友好目标公司可能通过协定把一部分资产卖给友好的买主，的买主，而这部分资产正是收购者渴望得到的那部分资而这部分
33、资产正是收购者渴望得到的那部分资产。产。案例：通用电气（案例：通用电气（GEGE）基于战略的剥离）基于战略的剥离杰克杰克韦尔奇入主（韦尔奇入主（19811981）GEGE，2020年间市值增长年间市值增长3030多倍，世界排名从第多倍，世界排名从第1010位升至第二位。位升至第二位。19811981年杰克年杰克韦尔奇入主韦尔奇入主GE,GE,他把他把“数一数二数一数二”作为公司发展的战略目标。作为公司发展的战略目标。为了实现为了实现“数一数二数一数二”的战略目标，他把公司的核的战略目标，他把公司的核心业务划成三个圈，即心业务划成三个圈，即核心生产、核心技术和核心核心生产、核心技术和核心服务服务
34、，所有没有包括在这三个圈里的业务，都要整，所有没有包括在这三个圈里的业务，都要整顿、出售或者关闭。顿、出售或者关闭。在最初的两年里，公司出售了在最初的两年里，公司出售了7171项业务和生产线，项业务和生产线，回笼了回笼了5 5亿多美元的资金。亿多美元的资金。其中最引人注目的是以下三项业务的出售。其中最引人注目的是以下三项业务的出售。1.1.中央空调业务部门的出售中央空调业务部门的出售中央空调业务部门拥有公司三个工厂和中央空调业务部门拥有公司三个工厂和2 3002 300名名员工，员工，19821982年年中时以年年中时以1.351.35亿美元的价格出售给亿美元的价格出售给了特兰尼公司（了特兰尼
35、公司（Trane COTrane CO）。空调业务部是公司）。空调业务部是公司设在路易斯维尔的大家电业务部的一个分部，位设在路易斯维尔的大家电业务部的一个分部，位于公司的中心地带，但其市场占有率只有于公司的中心地带，但其市场占有率只有10%10%。杰克杰克韦尔奇认为，空调部门无法做到由自己掌韦尔奇认为，空调部门无法做到由自己掌握命运，因为握命运，因为GEGE把产品卖给分销商以后，产品要把产品卖给分销商以后，产品要由分销商安装，客户会将安装的问题都记到由分销商安装，客户会将安装的问题都记到GEGE的的账上，公司就被自己无法控制的因素给限制住了。账上，公司就被自己无法控制的因素给限制住了。由于由于
36、GEGE的市场份额低，公司的竞争对手能够获得的市场份额低，公司的竞争对手能够获得最好的分销渠道以及独立的承包商，而最好的分销渠道以及独立的承包商，而GEGE做不到，做不到，对对GEGE来说，空调是一项有缺陷的业务。来说，空调是一项有缺陷的业务。2.2.犹他国际的出售犹他国际的出售 犹他国际这块业务是由杰克犹他国际这块业务是由杰克韦尔奇的前任雷韦尔奇的前任雷洁洁琼斯在琼斯在19771977年花了年花了2323亿美元买进的，在当时，这亿美元买进的，在当时，这笔交易对雷洁、对笔交易对雷洁、对GEGE、对整个美国企业界都是创纪录、对整个美国企业界都是创纪录的一桩并购案。的一桩并购案。犹他国际是一家盈利
37、能力很强的一犹他国际是一家盈利能力很强的一流公司，流公司，它的很大一块收入来自向日本钢铁业销售的它的很大一块收入来自向日本钢铁业销售的炼钢用炼钢用焦炭业务焦炭业务，它在美国还拥有一家小规模的，它在美国还拥有一家小规模的石油石油天然气天然气公司，在智利拥有一座已探明但还没有开发的公司，在智利拥有一座已探明但还没有开发的铜矿铜矿。雷洁买下犹他国际主要是为了防范今后再发生雷洁买下犹他国际主要是为了防范今后再发生19701970年代那样的通货膨胀。但随着通货膨胀的日益减弱，年代那样的通货膨胀。但随着通货膨胀的日益减弱，这家公司越来越不符合杰克这家公司越来越不符合杰克韦尔奇的韦尔奇的收入持续增收入持续增
38、长长的目标。的目标。杰克的经营理念是要让每一个人都能感觉到自己的杰克的经营理念是要让每一个人都能感觉到自己的贡献，这种贡献看得见，摸得着，还能数得清。但贡献，这种贡献看得见，摸得着，还能数得清。但犹他国际的盈利状况起伏不定，严重扰乱了杰克的犹他国际的盈利状况起伏不定，严重扰乱了杰克的经营理念。杰克认识到，经营理念。杰克认识到，犹他国际的业务具有周期犹他国际的业务具有周期性的特点性的特点，这使得公司获得持续增长目标不可能实，这使得公司获得持续增长目标不可能实现，感觉经营这种业务有很多事情超出了自己的控现，感觉经营这种业务有很多事情超出了自己的控制能力之外。制能力之外。当时的副董事长约翰认为，犹他
39、国际最理想的战略当时的副董事长约翰认为，犹他国际最理想的战略购买者应该是断山专营公司（购买者应该是断山专营公司（Broken Hill Broken Hill ProprietaryProprietary，BHPBHP）。为了适用）。为了适用BHPBHP的财务能力，的财务能力，公司将犹他国际的业务进行了分拆，在公司将犹他国际的业务进行了分拆，在19841984年的第年的第二个季度结束之前，二个季度结束之前，BHPBHP把拆分后的犹他国际下属把拆分后的犹他国际下属公司以公司以2424亿美元的价格买了过去。亿美元的价格买了过去。6 6 年以后犹他国际的最后一块资产得以出售。年以后犹他国际的最后一块
40、资产得以出售。3.3.家用电器业务的出售家用电器业务的出售杰克认为蒸汽熨斗、烤箱、吹风机以及搅拌器等都不属杰克认为蒸汽熨斗、烤箱、吹风机以及搅拌器等都不属于公司的于公司的“重大技术重大技术”类型，这些产品不应该属于新的类型，这些产品不应该属于新的GEGE，来自亚洲的进口产品将强烈冲击这个市场，市场上来自亚洲的进口产品将强烈冲击这个市场，市场上的美国生产商无一不受到成本居高不下的困扰，这个行的美国生产商无一不受到成本居高不下的困扰，这个行业进入壁垒很低，因此，将该业务划到了三个圈以外业进入壁垒很低，因此，将该业务划到了三个圈以外。19831983年年1111月与投资银行家月与投资银行家Peter
41、senPetersen开始协商家用电器业开始协商家用电器业务的交易，几个星期以后，以务的交易，几个星期以后，以3 3 亿美元的价格将亿美元的价格将GEGE的家的家用电器业务卖给了他。用电器业务卖给了他。1.1.财务困境的预警财务困境的预警（1 1）财务困境的含义（代表性观点）：）财务困境的含义（代表性观点）：BeaverBeaver（19661966）以不能支付（）以不能支付（InsolventInsolvent）定义财务）定义财务困境，为了便于操作，具体以下列事项的发生来界困境，为了便于操作，具体以下列事项的发生来界定财务困境：定财务困境：破产、债券违约（破产、债券违约（DefaultsDe
42、faults）、银行）、银行账户透支以及拖欠优先股股利。账户透支以及拖欠优先股股利。Amy Hing-Ling Lau(1987)Amy Hing-Ling Lau(1987)把财务困境状态分为把财务困境状态分为5 5个：个：状态状态00财务稳定；状态财务稳定；状态11取消或减少股利；取消或减少股利；状态状态22技术性逾期和债券违约；技术性逾期和债券违约；状态状态33处于破产法保护状态；状态处于破产法保护状态；状态44破产清算破产清算 。在国外的实证研究中，往往以破产申请为标志。在国外的实证研究中，往往以破产申请为标志。2.2.财务困境的成因财务困境的成因一类是因一类是因资金配置失败资金配置失
43、败可能引起的技术性无力清偿，可能引起的技术性无力清偿，另一类是另一类是经济失败经济失败可能引起的资金不足所导致的破可能引起的资金不足所导致的破产性无力清偿。产性无力清偿。邓白氏的调查（邓白氏的调查（1992-19931992-1993），来自人大教材），来自人大教材下页：下页：原因原因占破产企占破产企业的百分业的百分比比%原因原因占破产企业占破产企业的百分比的百分比%原因原因占破产企业占破产企业的百分比的百分比%经济原因：经济原因：财务原因：财务原因：其他：其他：行业疲软行业疲软2121债务负担过重债务负担过重4 4疏忽疏忽4 4利润不足利润不足1111营业成本高营业成本高4040灾难灾难6
44、6销售不足销售不足2 2资本不足资本不足3 3战略战略1 1无竞争力无竞争力1 1欺诈欺诈4 4其他其他1 1合计合计（100100）3636合计合计4747合计合计17173 3、财务困境预警、财务困境预警财务困境预警研究经历了从单因素判别分析、多元财务困境预警研究经历了从单因素判别分析、多元线性判别函数（线性判别函数（MultivariateMultivariate discriminant discriminant analysisanalysis）、逻辑回归模型（）、逻辑回归模型（Logistic regression Logistic regression analysisanaly
45、sis）以及人工神经网络（）以及人工神经网络（artificial neural artificial neural networknetwork）的发展轨迹。）的发展轨迹。预警研究样本的共同特点：预警研究样本的共同特点：一定的困境企业样本，一一配对或不一一配对非困一定的困境企业样本，一一配对或不一一配对非困境企业的样本，进行判别分析。境企业的样本，进行判别分析。最著名的最著名的Altman Altman 的的Z-Score Z-Score。AltmanAltman利用利用1945-19651945-1965年美国制造业年美国制造业3333个破产企业个破产企业和和3333个非破产企业进行配对研
46、究，创立了著名的个非破产企业进行配对研究，创立了著名的Z Z分数（分数（Z-ScoreZ-Score）模型，发现财务困境的影响因素：）模型，发现财务困境的影响因素：123450.0120.0140.0330.0060.9992.991.81ZXXXXXZ分数取值在以上，安全；以下危险，介于二者之间未知。X X1 1营运资金营运资金/资产总额资产总额;X X2 2留存收益留存收益/资产总额资产总额X X3 3息税前利润息税前利润/资产总额资产总额;X X4 4股东权益市场价值股东权益市场价值/负债账面价值；负债账面价值；X X5 5销售额销售额/资产总额资产总额4.4.破产与重组制度破产与重组制
47、度（1 1）美国的破产与重组制度美国的破产与重组制度破产法为财务困境企业提供了破产法为财务困境企业提供了两个选择两个选择：对于未来没有成功经营可能性的企业，按照破产法第对于未来没有成功经营可能性的企业，按照破产法第7 7章章提供的程序进行提供的程序进行清算清算，对于期望能继续经营的企业，破，对于期望能继续经营的企业，破产法第产法第1111章提供了重组程序（章提供了重组程序（正式重组正式重组）。）。另外企业还可以选择非破产程序的私下重组（另外企业还可以选择非破产程序的私下重组（非正式重非正式重组组）破产保护下正式重组的破产保护下正式重组的优惠条件：优惠条件：依据破产法依据破产法1111章进行重组
48、的企业可以获得许多不实施破章进行重组的企业可以获得许多不实施破产重组的企业所无法获得的好处，产重组的企业所无法获得的好处，比如：比如：全部债务中止全部债务中止支付、有权终止养老金计划，余下的养老金由政府承担；支付、有权终止养老金计划，余下的养老金由政府承担；可以发行可以发行DIPDIP（Debtor-in-possessionDebtor-in-possession）融资，即发行）融资，即发行优先于以往任何优先债券的债券；破产前无担保的债权优先于以往任何优先债券的债券；破产前无担保的债权利息不累计，即可以终止支付以往的利息；欠税可以往利息不累计，即可以终止支付以往的利息；欠税可以往后结转，并可
49、获得债务重组收益的税收优惠等。后结转，并可获得债务重组收益的税收优惠等。财务困境财务困境未实施重组未实施重组实施重组实施重组49%51%私下和解私下和解破产重组破产重组 重组与再生重组与再生被合并被合并被清算被清算47%53%83%7%10%2.2.中国的破产与重组制度中国的破产与重组制度新新企业破产法企业破产法采用国际标准，将破产原因定为采用国际标准，将破产原因定为“资资产不足以清偿全部债务产不足以清偿全部债务”与与“不能清偿到期债务不能清偿到期债务”。但并没有建立像美国那样的优惠体系与保护办法。但并没有建立像美国那样的优惠体系与保护办法。其重组均属于私下重组，而非破产保护下的重组！其重组均
50、属于私下重组，而非破产保护下的重组！（1 1）上市公司重组方式（各种方式归纳）上市公司重组方式（各种方式归纳）案例案例1 1：北方科技（：北方科技（000004000004）的重组）的重组涉及股权转涉及股权转让、资产剥离和兼并收购。让、资产剥离和兼并收购。20002000年公司控股股东年公司控股股东招商局蛇口工业区有限公司招商局蛇口工业区有限公司将所持该公司将所持该公司31,863,15131,863,151股份（占本公司股份总数的股份（占本公司股份总数的37.9437.94）全部转让给深圳市深港产学研发展有限公）全部转让给深圳市深港产学研发展有限公司（现已更名为深圳市北大高科技投资有限公司）
